"再来一次2008，怎么控制回撤？"这家百亿私募的答案是“对冲”，来看他们对A股和港股的判断

私募行业从来都不缺明星，却鲜有寿星，可以真正做到穿越周期、自成体系的少之又少。

2014年中国私募业开启阳光化规范发展，自此行业迅速壮大，马太效应也日益凸显，一批优秀管理人历经时间的考验，逐渐成长为行业标杆。

谈起中国私募界的常青树，保银投资，这家低调、略带些神秘感的百亿私募格外为专业人士推崇。作为国内最早成立的股票私募之一，保银投资已经屹立20年。

近日，券商中国记者走进这家老牌私募，通过与公司副总裁马肸珣的交流，对保银的理念及其时下观点有了更深刻的理解。

20年打磨保银特色

陆家嘴的环球金融中心是沪上知名金融机构的集聚地，成立20年的保银投资不久前搬来这里办公。初见马肸珣，能够感受到这位资本市场老兵的干练和敏锐，对于和保银有关的话题，他娓娓道来、很快打开了话匣子。

“1999年保银投资成立的时候，上海还有南市区。保银在当时的上海南市区成立，成立之初叫‘保银第一分公司’，我还问过创始人为什么叫‘第一分公司’，他说那个时候的注册环境就要求起这个名字。1999年到现在已经20年，保银经历了整个中国证券市场的兴衰起伏、风云激荡，这在股票 投资公司里可以算是首屈一指的了。” 马肸珣感慨道。

历史悠久，是保银的第一张名片。

对资管机构而言，为投资人带来稳定回报肯定是首要任务，历经20年市场风雨，保银的稳健令人赞叹，投资胜率相当惊人。“我们的目标是力争做到每年都挣钱，力争每年12个月里9个月以上都赚钱。” 马肸珣说，据他介绍，在实际操作中，保银的大中华基金在过去14年中有12年取得正收益，其中包括2018年，胜率高达85%。虽然每年业绩看起来并不出挑，但累计起来就相当可观。

时间久、业绩稳、收益好，背后是保银的核心特色——对冲。与大多数国内股票私募不同，保银投资的股票策略里会大量运用对冲，而且是行业内个股间的对冲。

“对冲是我们最大的特色，为什么能做到稳定长久的良好业绩，其实跟对冲是密切相关的，。我们是多空双向去做，多头在股市上涨时候赚钱，空头在股市下跌时候赚钱。多空对冲之后，有可能在市场整体下跌时，我的净值反而能稳住，甚至如果我做空的标的跌得多的话，我还能赚钱。” 马肸珣解释说。

为何选择对冲？

众所周知，保银投资创始人王强是中国私募圈的元老级人物，依靠买股票起家最后为何会选择对冲？马肸珣分享了这背后的故事：

“我们是1999年创业、做A股代客理财，2001年觉得A股比较高了，又苦于没有对冲工具。于是就转去香 港市场开始做港股，香 港第一估值比较低，第二衍生品比较多。到了2008年我们出现了一次重大回撤，大中华基金当年回撤35%，这是历史上我们出现的最大回撤。尽管这支产品在第二年很快又创出新高，但是王总比较喜欢反思。他在2009年净值恢复、创新高的时候，提出了这样一个想法：如果再来一次2008，怎样把最大回撤控制在10%以内？”

正是这件事，让保银下决心在策略中融入对冲的理念。大海啸在十年后的2018年又一次重演，受中 美贸易 摩擦和去杠杆等因素叠加影响，A股去年大幅下跌。而在这一年中，保银的产品经受住了考验，即便最激进的策略，年度跌幅也只有9%，很多产品还有正收益。

“这可以说是完美地解答了当年的猜想，如果再来一次2008怎么办？对冲。” 马肸珣说。

降低波动、防止净值剧烈回撤是保银做对冲的初衷，结合当前经济下滑的形势，对冲的优点就进一步显现。“中国宏观经济就像权威人士所讲长期处于L型，在经济增速下台阶的过程中，你会发现做多赚钱的机会在减少，做空赚钱机会在增加。原来财务报表很靓丽的公司，造假了，原来财务报表不好的公司进一步恶化，这个时候空头的机会就来了。”

降低投资波动、应对经济下滑，基于这两点，保银选择了坚持走对冲投资这条路，打造亚洲一流对冲基金公司就成了公司的长远发展目标。

为了实现打造一流对冲基金公司的目标，保银除了从全球各地网罗大量优秀人才之外，近年来也在加大自主培养的力度。公司拥有自己的实习生培养计划，会从海内外名校挖掘有投资理念的应届毕业生，希望通过5-8年长期培训，最终让其成为独当一面的一线行业基金经理。

针对内部员工的培养，保银有着一整套课程体系，涵盖行业研究、宏观研判、大数据、商务技巧等各方面专业知识。

价值投资和好公司标准

保银投资主打股票多空策略，核心投资理念还是价值投资。

“我们会把财务报表、会把数据、会把逻辑看得比量价更重要。有很多人不把股票看成企业，而是当成一个代码，现在比较流行的量化交易就是这样，根据以前判断未来。但是保银觉得根植于内心的还是价值，股票的价格最终还是由价值决定。所以与其去通过价格来判断价格，不如通过价值来判断价格。我们采取自下而上为主，更注重对企业的研判和标的选择，而不太在意宏观政策是怎样的”。马肸珣指出。

具体到好公司的选择上，保银有着自己的一套严格标准，主要分为三个维度：

首先，要是一个好行业。好的行业是充分竞争的行业，较少国家管制，比较少有行业的僵化地位。在马肸珣看来，比如说家电行业就不错，家电行业国家不怎么管、随便竞争，这样的行业格局可以清晰判别出哪些公司是优质的，哪些公司可以做多，哪些公司又是可以做空的。

第二，有了好行业之后，还希望有好前景。希望今天好，未来会更好，它要有未来的赛道。如果现在占据的赛道不错，但这个赛道本身已经过于拥挤，可能也不是适合做多的标的。说到这里，马肸珣又用腾讯这家港股公司举了个例子，比如说在2012年时，腾讯公司股价创了新低，这时候它又发明了微信。当时对于微信、对于腾讯大家还是有很多争议，现在微信已经成为一个国民APP，是手机不可缺少的基础设施。如果你在2013年就能看到微信的不可替代性，这就叫好前景。好前景的判断比好行业要更难，你要具备一双慧眼，能够看穿历史，看到未来。

第三，既是好行业又有好前景，还得在好估值的时候去投。一定要在估值比较合理的情况下去投资，企业的估值要和它的盈利增速相匹配。如果能够长期维持高净利润增速，它就当得起高估值。但是也有一些公司，净利润增速可能是零、甚至说负数，那么给它五倍的估值可能也是很贵的，所以说估值是一门艺术。

“要找到优秀的投资标的，其实没那么简单。A股3000家上市公司中可能只有100家有投资价值。而这100家里面还有50多家我们看不懂，所以真正能投得很少。当你不断缩小自己能力圈的时候，你会发现自己也是在不断聚焦。”马肸珣称。实际投资中，在找到好公司的同时，保银还会在该公司所在行业内挑选高估或未来基本面预计走差的公司进行对冲，从而构建相应的投资组合。

中港美三地最看好港股，A股大消费和大科技龙头仍低估

保银旗下有人民币和美元两类基金，投资集中于中、港、美三地股市，近年来也开始布局印度、越南、新加坡、日本等一些亚太新兴国家。因为具备全球视角，这家公司的市场观点就格外引人关注。

谈到A股，马肸珣认为是有危有机，波动不断加大，趋势是继续分化。“A股的核心问题是估值偏贵。因为中国GDP在下滑，其中占最主要因素的上市公司盈利增速整体也是下滑的，这就会导致估值比较贵。”

尽管如此，一些板块仍有投资机会。“我们认为A股有两个板块估值相对还可以、具备投资价值：一个是大消费，另一个是大科技。中国的优势是我们是接力赛，政策有延续性，这是我们当前能够很好发展消费和科技的核心。需要特别注意的是，我们所说的是消费和科技行业里具有真实业绩支撑的龙头公司。A股估值偏贵，未来的机会仍然集中在消费和科技的行业龙头。”

2019年以来，消费和科技成为贯穿全年的股市热点，不少公司股价已经大幅上涨。可在保银眼里，一些龙头股还是很便宜。“对龙头股而言，如果它的净利润增速很快，那么它就可以享受高估值。大消费、大科技股价确实涨了不少，但它的利润可能涨得更多，这样估值反而下降了，不能静态地去看问题。1970年代美国出现过漂亮50，同样也是经济下滑，但强者恒强、一些优秀公司股价涨到你怀疑人生，我们觉得中国大概率也会发生这种情况。”

说起中、港、美三地投资的偏好，马肸珣谈到了理解这一问题的三个方面：“第一，估值贵不贵？第二，资金是流入还是流出？第三，预期是向好还是向坏？”只有在三点中至少符合两点的情况下，保银才会加大对这一市场的配置。

结合以上三点分析，保银认为当下港股是中港美三地中最具投资机会的市场，而美股短期内下跌的概率比较低。

“港股整体估值便宜，处于历史底部区域。港股是机构投资者主导的市场，这意味着市场是有底的。如果你关注行情可以发现，现在很多时候是港股涨得多，A股涨得少。此外是预期的改善，由于一些特殊原因，港股今年受到很大压制，我们认为现在香 港的环境正在改善，同时中 美贸易 摩擦趋缓也在香 港带来一个较好的外部环境。低估值下预期改善，相信港股会迎来大笔资金流入，可以看到南下的资金在不断创新高，所以港股的机会非常大。” 马肸珣提出。

当然，他最后也表示，保银一般会采取均衡配置。保银会做判断，但不会依赖判断，对于整体市场，公司会持续复盘和反思，但这个复盘并不会决定各个行业基金经理的操作，而是仅供参考。