丰岭资本2020年展望：流水不争先

回顾与展望：流水不争先

2019年全球大部分股票市场都收获了不错的回报，中国市场表现尤佳，但两极分化较为明显：消费及成长风格涨幅领先，低估值股票大幅落后。由于低估值股票大多与经济增长更加密切，这说明，虽然2019年经济增长超出了年初市场的悲观预期，但投资者对增速放缓的担忧并没有减轻。站在当前时点综合增长潜力及估值，从全球对比来看，中国大部分蓝筹股仍然具有较大的吸引力，港股市场更是如此。对经济的悲观看法，压制了部分行业优秀公司的估值水平，这或许正是长期价值投资者的机会。中国人民勤劳、重视教育，这是社会长期发展最大的动力和保证，投资者可能低估了中国经济的韧性。经济层面最大的风险在于市场可能低估了通胀的压力。很多人认为经济不好，物价处于长期下行的趋势，CPI上升只是短期意外。但过去四十年全球的物价和利率下行周期，背景恰好是经济在高速发展。这得益于技术进步带来的成本持续下降，以及自由贸易使得资源在全球范围内得到更加有效的配置。现在这一切都反过来了。在这样的背景下，那些经营效率还能持续改善的企业显得弥足珍贵。丰岭资本始终坚持选择那些中长期基本面趋势向上的优质企业，在估值合理甚至低估的时候买入。这种看似保守的策略，虽然短期爆发力不一定强，但从中长期来看，可持续性更强，往往能获得更佳的风险收益比。展望2020年，我们重点看好三类投资机会：一是部分传统行业里，受担忧经济增长拖累，估值受到压制的优质企业；二是部分经营和运营效率能够持续改善的行业，市场担忧价格竞争，估值处在合理水平下方的优质企业；三是部分商业模式优异，长期前景广阔，估值合理的优质企业。我们主要防范两方面的风险：一是把企业周期性盈利向好，误看成是趋势性的长期成长；二是对中长期有潜力的企业，给予过高的估值水平，透支了潜在的上涨空间。市场高估了贸易 摩擦对中国的影响，低估了中国经济的韧性过去两年，贸易 摩擦是影响全球政治经济最重大的事件之一。得益于过去几十年的自由贸易，全球分工协作，各国经济已经紧密联系在一起。这个体系一旦被打破，不仅仅中国受影响，全球大部分国家和地区都不能幸免。很多人可能想 不到，2018年以来，本来预计会受益于中 美贸 易摩擦的印度，GDP增速下滑的速度比中国还要快。中国这几年GDP增长面临的压力，贸易 摩擦可能只是其中的影响因素之一，自身的结构性改革以及全球宏观大背景可能才是主因。

由于强大的产能基础，紧密的上下游产业链配套，以及完善的基础设施，再加上勤劳的工人和完善的组织效率，使得货币升值或者关税政策这些因素，并不能在短期改变中国产品的竞争力。很多时候，中国产品在国际上最主要的竞争对手，是同样来自中国国内的企业。在这样的情况下，整体成本水平的上涨或下降并不会改变这种均衡。在人民币汇率放开的那几年，人民币兑美元升值了30%多，中国产品的出口金额反而持续攀升。

事实上，由于中国占全球制造业1/4左右的规模，想短期内找一个能替代中国的地方，并不容易。相比中国14亿的人口，越南的人口规模太小，而且道路和港口已经拥挤不堪；印度虽然人多，但劳动技能、政策限制以及基础设施等，都是个大问题。中国大规模、低成本的制造能力，本身就是一种很强的竞争优势，这其实是非常难以被替代的。很多人认为只有高技术壁垒的产业才难以被替代的，低技术门槛的产业很容易被替换，不具有竞争优势，这是误解。事实上，庞大的外卖员、快递员、服务员、清洁工群体，可能比很多“白领”更具有不可替代性。如若不然，过去十多年，保姆和农民工的工资就不会一直处于上涨趋势中了。回过头来看，2017年冬天某大城市清理部分人口的政策，不仅在道义上会失分，就算在经济层面，也是注定会失败的。

长期看，知识就是力量中国人勤劳，并重视教育，这是我们的长期核心优势。只要不瞎折腾，走在大体正确的道路上，中国的长期竞争优势就不会受到伤害。OECD主导的国际学生评估项目PISA，对全球学生阅读、数学、科学能力评价，从2000年开始，每3年进行一次测评。下面是最近一次评测的前20名国家或者地区：

虽然参加这个测试的以发达地区为主，但全球来看，这个成绩排在前列的，基本都是华人社会。巴顿·比格斯在《二战股市风云录》里总结到：长期来看，传承财富最佳的方法，并非如何配置资产，而是培养下一代的知识和能力。这才是中国的长期竞争力所在。

即使这样，中国人在教育上仍有较大的改进空间。事实上，如果能让大多数孩子都能接受到更好的教育，哪怕短期GDP增长率从6%降到更低，大家应该也可以接受。毕竟，平时最让普通老百姓忧虑的，是孩子的学习问题，而不是GDP暂时不增长了。如果政府不把钱花在反复挖路和修路上，把这些钱省下来多办些好学校，长远来看，无论是社会效益还是经济效益，回报率应该都是更高的。现金为王是个伪命题一旦对未来产生迷茫情绪的时候，大多数人本能的选择就是现金为王。实际上，如果地球真的毁灭了，你拿着现金会更有用吗？你拿着黄金会更有用吗？但对未来的担忧会让很多资产价格卖得比较便宜。如果在大家都比较担忧的时候，你趁机把现金换成低估值的优质资产。就算不好的情况发生了，其实最终差别也不大；但如果不好的情况没有发生，你一定会大赚一笔！

这张面值100万亿的津巴布韦纸币，我一直放在办公室提醒自己：不要因为对未来悲观而放弃投资优质企业。如果一个国家的经济真要到崩溃的边缘，拿着再多的货币，最终可能也是枉然。近120年的道琼斯指数，虽然中间历经多次波折和大幅度调整，最终的方向还是往上的。所以在现实中，哪怕是在看不见尽头的黑暗中，我们也要咬着牙匍匐前进，退缩是最差的方案。更何况，我们还远远没有到那个时候。最担忧的风险：通胀压力可能被低估

目前，通缩是一致预期。大部分经济学家认为，由于经济不佳，有效需求不足，物价长期来看只会跌不会涨，所以会有“拿掉猪全是通缩”的说法。事实上，虽然过去四十年来是全球经济发展最好的年代，但主要国家的物价和利率仍处于下行周期。

显然，过去四十年的物价和利率下行的原因并非有效需求不足。我们认为，这很大程度上是由于技术进步带来生产成本的降低；另外一方面，自由贸易的发展，也让资源在全球得到了更加有效的配置。我记得十多年前在我刚进入投资行业的时候，西方世界抱怨中国“向全球输出通缩”，因为中国的生产成本低、售价低，中国产品大量出口，拉低了全球物价。如果我们抛开各种比较玄幻的经济理论，仅仅依靠朴素的社会生活经验推断：如果贸易战持续下去，很多西方国家可能又要开始反过来抱怨中国“向全球输出通胀”了。去年苹果公司的CEO库克曾经说过，苹果选择中国供应商，并不完全是因为价格便宜，而是品质和效率更高。最近华尔街日报也有一篇很有意思的报道，大意是说，2019年美国人的圣诞节礼物，价格虽然没有上涨，但是品质降低了。因为中国供应商也要活命，不能做亏本买卖，不让涨价，那就控制成本，降低质量吧。现在美国随意切断全球供应链及破坏既有的自由贸易规则，这在很大程度上会延缓技术进步的速度，也会降低全球资源配置的效率，这恰与过去四十年的经历相反。经过多年的挤压，生产商的利润已经压无可压，而持续的经济低迷，生产商的资本开支也日益减少，这使得生产供应趋缓。如果美国等国家选择不从中国进口，也许他们就不得不接受更高的价格或者更低的品质。市场估值已经反映了悲观预期，股票仍具有较大吸引力总的说来，中国经济虽然面临增长压力，但更多的是受全球大环境及自身结构性改革的影响，贸易 摩擦的影响可能被高估了。而过去几年，无论是供给侧改革还是金融去杠杆，事实上是提前消化或者降低了经济中潜在的风险。目前中国经济风险已经得到一定程度的消化，估值横向看处在全球低位，具有较高的吸引力。纵向来看，目前10年期国债收益率与上证50股息率的差，也处在历史相对低位。

丰岭资本始终坚持自上而下的资产配置与自下而上的个股选择相结合的投研框架，选择那些中长期基本面趋势向上的优质企业，在估值合理甚至低估的时候买入。展望2020年，我们重点看好三类投资机会：一是部分传统行业里，受担忧经济增长拖累，估值受到压制的优质企业；二是部分经营和运营效率能够持续改善，市场担忧价格竞争，估值处在合理水平下方的优质企业；三是部分商业模式优异，长期前景广阔，估值合理的优质企业。我们主要防范两方面的风险：一是把企业周期性盈利向好，误看成是趋势性的长期成长；二是对中长期有潜力的企业，给予过高的估值水平，透支了潜在的上涨空间。

最后，感谢一直以来信任和支持丰岭资本的朋友们！我们将继续努力，为持有人、也为自己创造更好的回报！也祝愿各位朋友们2020年有更加美好的前景！（来源：丰岭资本）