投研观点︱一元复始，万象更新——东方港湾2019年年报与展望

一元复始，万象更新

—— 东方港湾2019年年报与展望

2019年初，在JP Morgan深圳的策略会上，受邀请演讲的嘉宾皆带着对世界经济、中 美关系和民营企业的悲观情绪。主持人在会议的最后总结道：“虽然当前市场弥漫着史无前例的悲观情绪，但根据我们公司一位从业三十几年的高管的说法，2019年最大的黑天鹅，可能是持有现金，而股票大涨。”

一语成谶。在市场投资者普遍保持着低仓位的一九年初，市场悄然上涨，截至4月8号最高点上证综指上涨了33.98%，创业板指更是最高上涨了47.06%。经过了下半年的调整，最终上证综指全年上涨22.3%，创业板指上涨43.79%，势如破竹！

我们发现，2019年大部分A股的上涨，都是来源于过度悲观导致估值水平过度压抑后快速的反弹所致。从下图3556家A股企业(剔除了2019年新股)2019年的涨幅情况来看，大部分的行业涨幅都不是由企业业绩的实际增长所驱动的。全A股总利润前三季度仅增长了7%，而全部股票股价平均上涨了26%，大部分的涨幅来自于估值上涨的贡献，这种情况在电子、医药、通讯、轻工制造等行业表现得更加明显。物极必反，2019年初悲观的情绪是所有A股大部分盈利的来源。2020年伊始，我们从下图看得出，各行业估值已经不复去年年初时候的低估优势了，部分如电子、计算机、农业、通讯、医药、军工、新能源、机械、有色、纺服、综合等行业的PE估值，甚至从去年的20倍出头到了如今的40倍，2020年需要谨防估值的下滑所带来的损失。

香 港市场今年来受到中 美贸易战、城市暴乱以及人民币贬值的多重因素影响，市场表现要逊色许多，恒生指数全年涨幅仅为9.07%。表现较好行业，主要集中在生物制药与医疗器械、保险、地产、物业和教育等板块，而整体2071家港股主板企业却平均下跌了-3.34%。因此，与A股正好相反，港股的估值性价比非常高。以我们跟踪的行业为例，目前教育行业的PE(TTM)中位数估值仅为16.98倍，而地产板块的龙头平均PE估值也在7倍以下，物业板块虽然估值较高，但整体板块的成长速度非常快，按2020年利润计算当前行业平均估值在21倍。

美国股市继续在一片担忧声中迭创新高。我们再次回顾下美股过去100年的走势：美国于100年前的1920年开启了由收音机、汽车、洗衣机等新产品带动的快速经济发展，史称“柯立芝繁荣”，这是美国的第一个10年牛市，也是史上最著名的一次“杠杆”牛市。与我们2015年相似，杠杆崩盘的1929年，道琼斯工业指数下跌了90%，经济与社会进入载入人类史册的“大萧条”。罗斯福于1933年出任美国总统，并实施了一系列的政策以恢复市场和经济的信心与秩序，其中对资本市场的措施包括了成立证监会，颁布证券法，审判违法违规的市场人员，引进保险资金入市等举措。因二战的爆发，市场直至1942年底才起步，并开启了美股近百年的第二波牛市，持续了24年，上涨了9倍。1966年开始，全球滞涨，美股也因此横盘了16年，这中间也在持续消化此前上涨的估值，期间最大回撤高达53%。1981年里根总统上台，提出了治理滞涨的诸多政策，经济也开始恢复；进入90年代，互联网浪潮来袭，股市持续上涨了18年，指数增长超过13倍。经过了2000年互联网泡沫和2007年次贷危机的冲击，美股从2008年至今开启了最近10年的牛市，道琼斯工业指数上涨超过了3倍，而FANG所在的纳斯达克指数更是上涨了超过5.7倍。

美股与A股走势的区别在于，A股过去30年的波动主要受市盈率所驱动，市盈率是由市场的资金水位所决定的，所以每次上涨都是“水牛”。潮起潮落，便形成了“牛短熊长”的走势；而美股的上涨是由背后企业的盈利增长所驱动的，每个时代都有浪潮之巅的弄潮儿，带领着指数的盈利规模不断创出新高，因而形成了历史的多次“长牛”。人类社会已经开启了5G时代，5G时代的数据量、智能设备、互联网应用场景都将是4G移动互联网时代体量的数倍，FANG等公司把持了研发、数据和用户等多把进入5G时代的钥匙，新时代的开启最重要的玩家仍是这些互联网龙头。所以我们不认为美股的牛市会在此结束。毕竟历史上曾经出现过长达24年的大牛市，最重要的还是市场背后的时代环境、企业竞争力和盈利增长。

从美国资本市场的历史中，我们可以看到中国资本市场当前改革的影子和前景。随着监管的逐步正规化，外资、险资等长期投资者的进入，价值投资理念的普及，尤其是注册制的全面放开和海外中概股的回归，中国的资本市场的供求双方正在变得越来越健康。中国“长牛”根基在越扎越牢！

出于“市场过度悲观”和企业基本面的判断，东方港湾于年初便全力以赴将仓位增至100%，A股市场中配置于白酒、医疗、保险、家电、地产等行业，港股市场中配置于互联网、教育与房地产行业，而美股市场亦主要配置于互联网与教育行业；运营满一年的71只产品2019全年皆取得了令投资人满意的成绩。

2019年白酒行业平均涨幅高达82%，在A股主要板块中名列前茅。如上所述，白酒行业的涨幅亦主要来自于估值极度悲观后的反弹。2019年初的行业PE中位数为17.98倍，2019年末已恢复至29倍，而前三季度的利润增速中位数仅为14%。白酒行业能迅速从悲观预期中恢复过来，主要驱动力在于龙头酒企的一批价上涨。龙头酒企的一批价是整个白酒行业兴衰的阀门，龙头酒企的一批价的上涨会带动龙二的价格上涨，进而传导至下层价格段的品牌，打开了整个行业涨价的空间。因此，我们看到2019年大部分白酒企业利润增长的来源是产品的价格上涨与结构升级。从这个逻辑出发，处于行业顶端的龙头企业，具备了行业的定价权；同时龙头酒企一批价与出厂价的差价——经销商的利润空间巨大，给酒企形成了经营的安全边际，也为产品的销售渠道提供了巨大的销售动力，造成了目前供不应求的局面。2020年开启，我们认为龙头企业依然能够保持供不应求和强劲的增长，首先是两家龙头酒企的市占率不足0.8%，而企业自2020年起产能便开始了连续5年的增长；其次龙头的提价空间依然有千元，提价潜力巨大。估值层面目前龙头酒企约30倍PE(TTM)估值，虽不再便宜，但亦不贵。

2019年是保险行业估值修复的一年，也是行业改革的一年。受18年颁布的134号文影响，行业保费收入增速快速下滑，再加上贸易战以及供给侧改革、金融去杠杆的环境下国债收益率快速下行，市场对于行业资产端的担忧加剧。因此，整个行业在18年底估值严重低估。19年开始，各大险企通过销售高价值率的保障型产品，来延续新业务价值(NBV)的稳定增长。同时，受到贸易战缓和的影响，10年期国债收益率企稳回升，市场情绪也开始缓慢恢复，行业的估值也从底部逐步修复。展望2020，整个行业依旧是快速发展的一年，同时也是竞争加剧的一年。85年开始的第二次婴儿潮刚刚进入35岁这一购买保险的高峰年龄段，未来5-10年都将是保险行业需求快速增长的阶段。但是，各中小险企也开始逐步转型进入长期保障险的这一赛道，通过低价策略加剧了行业的竞争；同时，随着对外资险企的政策开放，竞争将更加激烈。各大险企只有通过培养更多高品质的代理人，提供差异化的产品，才能在激烈的竞争中把握行业红利期，在未来享有业绩与估值的双重提升。

2019年的地产板块表现优异，在政府调控不停深入的过程中，行业的需求表现出了强大的韧性，销售不断超越市场的预期。但是，在行业天花板降低的预期下，我们需要挖掘有独特护城河的优秀公司，当中不乏精通并购、城市运营、商业运营的龙头企业。未来行业的变迁中，这些公司的护城河会赋予它们占有更高市场份额的能力，给我们的投资组合提供良好的回报。2019年，地产快板孕育的新芽——物业板块大面积在港股上市，享受着地产销售后周期的红利，从竣工交付到物业管理，未来数年物业公司都能看到比较明确的业绩增长。物业的商业模式与地产相比，现金流更加稳定，经营几乎没有周期性，在经营上还有一定的延伸空间，也是未来几年我们重点的观察方向。

2019年互联网行业延续了2018年的颓势，无论是广告、游戏还是电商，随着移动互联网的红利终结，增速都出现了下滑，估值也一直徘徊在历史的最低位。龙头企业在股价底部出现了连续一个半月的回购，史无前例。2020年即将开启5G商用元年，我们不看好网络部署带来的短期设备投资机会，但5G落地之后涌现的5G新场景，例如云计算场景的加速普及，车联网的逐渐形成，物联网开始渗透进生活的方方面面，VR解决了传输问题被大面积采用等等，将是未来十年社会生活变化和投资红利的重要来源。目前来看，PC和4G移动网络环境形成的中 美互联网巨头，拥有研究、用户、数据等诸多壁垒，在5G环境里最先受益。但5G的设备将比4G多出许多，因此大概率社会又将涌现一大批创业企业和投资机会。5G不仅是互联网行业的红利，也将是传统经济改革，整体经济万象更新的催化剂。

2019年课外辅导起步于行业估值的底部。2018年资本市场对国家整治课外辅导的行动过于担忧，但其实这种整治对于龙头公司是利好，相当于供给侧改革。所以随着财报的发布，市场逐步确认政策冲击确实没有影响到龙头公司业绩，2019年教育公司享受了戴维斯双击的过程，美股的两家课外培训龙头公司涨幅超过一倍。课外培训是个大市场，持续有新机会，从2019年开始线上培训模式逐步跑通。我们认为线上教育在全国范围内的渗透刚刚开始，接下来是很多年的爆发式增长，我们尤其看好拥有全国知名品牌且切入三四线城市做线上培训的龙头公司。这种一线城市师资匹配低线城市需求的模式是降维打击的，拥有最强的爆发力，未来有望持续超过资本市场预期。

2020年，东方港湾的仓位布局，依然在白酒、互联网、教育、医疗、房地产、保险、物业、新能源等保持较高仓位。白酒的估值适中，但龙头的业绩增长在供不应求的格局下受到产能释放和提价能力的加持，确定性十分高，2020的EPS年预计能有15%-30%的增速。港股及美股的互联网行业经过2018年和2019年的估值压抑，正在从历史底部恢复过来，恰逢2020年为5G元年，新时代的大门正在悄然打开，2020年互联网行业有可能复制A股大部分行业2019年度走势。港股和美股的教育行业自2018年的《民促法》意见颁布以来，估值受到了比较大的压制，即便2019年涨势喜人，当前的估值仍然十分有优势。医疗行业的估值目前在我们的持仓中属于最高的板块，我们的仓位较低，但作为长期优势行业，我们亦保留了配置。房地产行业在所有板块中的估值最低，受到行业见顶和衰退的持续担忧，我们所配置的龙头企业，享受市场份额提升，业绩高确定性的高速成长(40%以上)，而估值却普遍较低的多重利好。保险行业在转型保障型保险以来，人员和产品调整仍在进行中，当前估值中等偏下，长期来看是个有10倍空间的巨大行业，每年险企的内含价值都能稳定的保持20%左右的增长。物业行业是当前不确定性环境下，收入复购率最高的行业，加上房地产处于交房高峰，物业行业在未来3年的增速会非常快，也是个可以长期布局的行业。新能源行业随着龙头企业中国工厂的设立，以及欧洲补贴支持的提高，2019年被压抑至谷底的整体板块，2020年或将迎来一轮迟到的上涨。

一元复始，万象更新。周期性无处不在，情绪周期会从过度悲观逐渐转向过度乐观，白酒的周期会被龙头酒企定价的指挥棒所驱赶，房地产的周期会被行业政策与资金供给的松紧所调节，就连互联网成长股都会因为4G时代红利的尾声而出现大幅调整。从短期来看，经济中各行各业都面临着瓶颈、挑战和转型压力。但从大趋势和长期视野来看，中国有14亿消费人群和无数奋斗在一线的企业家，各领域在转型的路上虽困难重重却不断砥砺前行，新时代的科技生活即将开启带领各行各业提升效率创造新的需求，我们看到一卷万象更新的画卷在徐徐展开。随着资本市场改革开放的深入，国家经济生活的企稳和复苏，我们必将看到中国第一次真正意义上的“长牛”，在我们自己的土地上上演！（来源：东方港湾投研团队）