清和泉刘青山：洞察企业价值 长期持有稳定高ROE公司

　　刘青山，清和泉资本董事长/投资决策委员会主席，中国基金业协会私募证券投资基金专业委员会委员。拥有22年投资经验，从业以来已荣获五次金牛奖。作为中国首批基金从业人员，曾参与筹建华夏基金，历任泰达宏利基金管理有限公司投资总监、总经理。

　　《孙子兵法》云：“古之所谓善战者，胜于易胜者也。故善战者之胜也，无智名，无勇功。”在有着22年投资研究经验、曾任泰达宏利总经理的刘青山看来，投资就是做大概率的事，以合理的价格买入好企业，与伟大企业共成长，追求长期、稳健的回报，实现复利效应，而非险中求胜。

　　2015年“公奔私”后，刘青山带领清和泉资本逐步建立了完善的投资理念和基于PB-ROE的选股体系。在他看来，股价的长期走势是企业ROE的反映。ROE（净资产收益率）是衡量企业获利能力的重要指标，做投资必须挖掘具有真实、稳定高ROE的公司，为此要关注经营性现金流和行业的竞争格局。同时，还要从分红率和股息率两个角度衡量股东回报水平，他认为未来A股将给予高分红公司估值溢价。对于长期看好的优质标的，刘青山敢于重仓，淡化择时，长期持有。

　　挖掘稳定高ROE公司

　　相比于讨论当下市场的短期走势或者热点板块，刘青山更愿意深入阐述清和泉的投资理念。“根据我们的内部统计分析，无论是中国市场还是海外市场，大家普遍认同通过复利赚时间的钱是权益市场投资的王道。根据测算，如果年化回报率能够达到15%，长期看在市场中的排名肯定是第一梯队，这是我们要力争的目标。”刘青山说。

　　这个结论为清和泉的投资理念指明了方向。那么，如何实现长期稳定的年化15%收益率？刘青山表示，从股价的长期表现看，其股价的上涨其实是企业ROE的反映，如果投资组合中企业的ROE稳定在15%，那么长期就能实现年化15%的收益率，这方面有很多扎实的理论基础和大量的数据测算佐证。因此，在清和泉的选股中，对ROE的关注度是非常高的。

　　刘青山进一步指出，关注ROE要从两方面着手，一是真实性，这样才能避免踩雷。判断真实性的重要依据是结合企业的现金流，尤其是经营现金流与利润的匹配程度。二是持续性，就是要避免ROE的大幅波动，因为这会引起股价的大幅波动。ROE要具备持续性，很重要的一个条件是企业所处的行业竞争格局要有稳定性，即行业是已经走过激烈拼杀阶段，这时候业务规模前三名公司的市占率已经达到50%或60%了。

　　刘青山继续强调判断ROE持续性时分析行业供给侧情况的重要性。他说：“因为在中国经济过往的高速增长期，投资者关注行业更多的是看需求侧。随着中国经济进入中速增长时期，即蛋糕并非快速变大的时期，则要求我们更关注供给侧。当一个行业结构比较稳定，那么这种格局稳定性带来的龙头企业护城河就会令ROE有较好的持续性。这也是为什么过去很多年一些大的行业整体成长性一般，但是其中的龙头企业ROE很高的原因。从股价表现看，在格局不够稳定、行业集中度较低的行业，龙头公司的ROE波动很大，股价波动也比较大，还没呈现出长期、持续、稳健上涨的状态。”

　　根据这一投资理念，刘青山进一步介绍了清和泉资本关注的两类资产：一是拥有长期护城河的高ROE资产，主要集中在消费品行业。中国是单一的大市场，拥有宽护城河的中国消费龙头公司过去5年平均ROE在25%之上。相比之下，美国为20%-30%，欧盟为10%-20%，日本为5%-15%。二是ROE相对较高但估值较低的资产，主要集中在一些传统行业。这些行业有一定的周期性特征，所以市场给予极低的估值（PB），包括行业内的龙头企业。事实上，随着供给侧改革及经济进入中低速阶段，这些行业的集中度不断提升，导致龙头公司ROE高企且周期特征显著下降。