未来十年，VC/PE行业好摘的果实在哪？

管理大师彼得·德鲁克曾说，动荡时代最大的危险，不是动荡本身，而是仍然用过去的逻辑做事情。

对于习惯了快速扩张、资金泛滥、独角兽丛生的VC、PE投资人来说，或许在2019年的大部分时间，都在思考一个问题，接下来怎么办？

2009年创业板开闸，开启了国内人民币基金的好日子。第二年，移动互联网在中国悄然开始，微信、支付宝、美团、滴滴、今日头条培养了中国人新的生活方式，轰轰烈烈的移动互联网也让押注了这个大赛道头部公司的投资机构享受到了赚钱的快感，投资机构也走过了从Copy to China到Copy from China的阶段。

然而，经济运行呈L型走势或成为最近一段时期的常态，过去投资决策的底层因素变了。投资人纷纷放下了过去写满了“速度”的旧字典，拿起了封面写着“耐心”的新字典，开始真正像企业管理者一样，认真思考起基金战略上的问题。

旧的规则在消亡，新的秩序正在建立，擅长拥抱变化的PE、VC这次或许要以更大的勇气和更为专业的能力，拥抱这场变化的到来。

行业：制度红利与时代红利

2009年10月30日，在万众期待之下创业板启动，也开启了人民币基金的强劲走势。深创投、达晨创投、同创伟业等一批本土人民币基金迎来了丰收季。全民PE时代，Pre-IPO阶段的投资盛行，也诞生了专门为此设计的流水线投资方式，比如九鼎投资和中科招商。

资本市场红利也创造了人民币基金的黄金时代，在美上市的中概股却多数股价低迷。两个资本市场的估值差产生了资本套利的机会，2015年，拆VIE回A股成为新趋势。很快那段疯狂的日子随着战略新兴板终止以及2015年年中股灾的到来而结束了。

不过这并没有影响人民币基金的主导地位。从2010年开始到2017年，配置双币基金逐渐成为趋势。2014年兴起的VC 2.0基金大多数在一开始便募集了双币基金，双币基金也成为所有头部投资机构的标配。在投资策略上，人民币基金策略和美元基金策略在一些基金内部开始趋同。

VC、PE在过去十年的界限也越来越模糊。全民PE时代，VC的PE化成为趋势，到了2014年，资金泛滥，优质项目越来越难抢，成熟期项目估值虚高，出现PE的VC化、VC天使化趋势。到了2019年，由于头部机构募资规模的提升，以及优质项目的稀缺，一些投资机构采取了全产业链策略。

中国的PE、VC投资人也在过去十年站在全球PE、VC的舞台中央。来自福布斯“全球最佳创投人”榜单统计，2012年开始中国投资人首次入围，到2019年入围的中国投资人数量达到21位，红杉资本全球执行合伙人沈南鹏位列第一。与此同时，过去十年外资PE机构在中国市场的配置比重也越来越高。

未来，越来越开放包容的资本市场让更多的硬科技企业上市，PE、VC投资人将享受新的制度红利。新的制度也带来新的估值体系。为什么上市一定能赚钱呢？这个问题需要被重新思考。

2019年12月4日，建龙微纳上市首日破发，这是自推出科创板并实行注册制以来的首个上市即破发的股票。科创板的推行改变了过去A股资本市场最高23倍市盈率的定价规定，实行更为市场化的询价方式。

未来随着创业板改革并试点注册制的加快，资本市场供给和需求的变化必然将带来更为市场化的定价体系。当大量的上市不赚钱或者回报率较低，投资标准必须做出改变。

募资：LP结构待调整

过去十年，PE、VC机构募资最大的变化在于政府引导基金的参与。2014年李克强总理在夏季达沃斯论坛上提出“大众创业，万众创新”的口号，不仅鼓舞越来越多人参与到创业中，也让各地政府引导基金作为LP参与到股权投资中。

来自投中数据统计，2015年，我国共设立227只政府引导基金，披露的基金总规模为9519.1亿元，平均单只引导基金规模为41.9亿元，为2014年及以前平均单只引导基金规模的近3倍。最为引人瞩目的是湖北长江经济带产业基金，当时宣称的募集总规模为2000亿元。

设立政府引导基金一时间成为新风尚，推动PE、VC机构规模进一步膨胀，同时也让整个行业鱼龙混杂，被投项目的估值水涨船高。

不过2018年资管新规颁布以后，过去来自银行系统的资金不再了，PE、VC直接面临的问题是钱从哪里来。

清科数据统计，2019年前11个月，中国股权投资市场新募集资金1.08万亿元，同比下降10%。募资难同时也影响了投资人的出手节奏，2019年PE、VC投资规模为7800亿元，同比下降29.5%。

市场化母基金也同样受困于出资。一方面，因为市场变化以及过去在一级市场的投资回报表现不佳，很多个人投资者撤出了股权投资市场，另一方面，和政府引导基金出资配资的部分很难找到合适的资金。这导致PE、VC机构以及市场化母基金难以找到合适的LP出资。

2018年年中，一位早期投资机构的IR谈及，很多GP开始拥抱国有背景资金。这个趋势在2019年变得愈发明显。来自清科数据统计，2019年1~11月，在新备案的基金中，有22%的基金LP为国资背景，认缴规模占基金认缴总额的75.2%。对于GP来说，在募资时如何与国资LP打交道已经成为必修课。

此外，为解决PE、VC机构人民币基金募资来源问题，在资管新规之后，在2019年10月出台的资管新规豁免规定，对于创投类基金和政府出资产业投资基金的多层嵌套进行了豁免，这对于PE、VC机构来说是久旱逢甘霖的好事。不过这个豁免政策到底能在多大程度上解决PE、VC的募资难问题，还有待观察。

在募资上，未来PE、VC最可期待的资金是保险资金。一旦保险资金成为稳定的LP，PE、VC的LP结构将向长期、良性发展。

投资：从平台机会到细分机会

2010年，中国移动互联网的新纪元开启。那一年，雷军创办小米科技，之后千元机的普及推动了移动互联网的发展。同年，雷军喊出那句耳熟能详的金句：在风口上，猪也能飞起来。接下来，VC、PE投资机构遇到了大大小小的真风口、伪风口。

为了拿到移动互联网的船票，互联网巨头BAT积极地搅动着互联网市场，也成为VC、PE的接盘侠。当资本作为创业公司的一个竞争力时，投资越来越头部化，联合投资越来越多，AT之间的站队也变得不可避免。最后在2015年，滴滴快的、美团点评、58同城赶集网、去哪儿携程的合并，让整个投资圈的合并潮达到顶峰。

但在顶峰之前，资本所面临的竞争也异常惨烈。2011年最为典型的事件就是千团大战，仅那一年成立的团购网站数量就有近5000家，最后就只剩下美团点评。

2013年，O2O风口又起，通过烧钱补贴获得用户增长，不过到了2015年，资本寒冬来临，大批没有盈利能力和持续现金流的O2O公司倒下，一些VC、PE机构为此买单。紧接着2016年、2017年，共享经济成为新风口，如何辨别用户的真伪需求也成为投资人的必修课。共享单车、共享充电宝、共享租衣等满足了用户的刚需，但共享雨伞、共享马扎之类项目，也有投资人为其买单。

过去十年，让投资机构收获最多的赛道当属电商领域。唯品会、聚美优品以及社交电商平台拼多多，都让背后的投资机构红杉中国、真格基金、高榕资本、DCM等赚得盆满钵满。

未来十年，在增量市场变成存量市场后，投资人开始重点布局to B市场。to B项目通常是在特定垂直行业进行深耕，通过对传统行业进行技术改造，提升其效率和收益。这意味着更为深刻的产业结合，在细分场景落地的to B项目将受到青睐。

此外，5G的商业化，将为云网一体化、AIoT和数据安全带来新的投资机会，5G推动的产业互联网将深耕各个行业，带来全新的产业变革机会。

当然在to C领域，也有许多小亮点。来自麦肯锡最新报告显示，2015年以来的16个季度中，有11个季度中国国内消费占GDP增长总额的比例超过60%。未来消费领域仍将成为重要增长动力。

从投资类型来说，不容忽略的是，未来存量经济下将不断涌现出并购交易机会。IDG资本合伙人王啸分析称，这些事件驱动型的机会主要来源于三个方面，一是国企混改。例如高瓴资本以416.62亿元成为格力电器的第一大股东。二是外资退出，比如麦德龙、家乐福等一批外资商超出售中国大陆资产。三是由上市公司及其大股东为解决流动性问题，出让控股权或出售核心资产。

展望未来十年，PE、VC行业里好摘的果实没有了，投资人需要扎根到细分行业赛道和领域中。魔鬼在细节里，好的创业项目更需要挖地三尺。

以上内容仅代表作者的个人观点，不构成投资建议，投资者应基于审慎的态度做出自主决策，风险自担。

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