上半年经济已大概率是一个V型

一季度疫情通过供给冲击深度影响经济，那么对宏观经济来说，后续是不是打开供给就够了？

在《疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同》中，指出：以往的外生冲击都是先影响需求，并由需求传递至供给；而疫情则是先会导致显著的供给约束，供给存在一个“天花板”，导致需求端被动收缩并影响至经济运行。

这意味着随着疫情防控取得成效，交通、物流、人工、消费环境等供给约束打开，经济会有一个修复。斜率不论，上半年经济已大概率是一个V型。那么是不是对于宏观经济来说，后续打开供给就够了？

一个容易被忽视的问题是“需求缺口”。中国经济的历史经验是出口和固定资产投资不能同时变差，2019年的经济压力来自于出口接近0增长的同时投资降到5.5%以下；2020年外需极不确定，地产投资中枢回落，而若没有财政扩张，固定资产投资趋势增速中性情形下可能只有3.5%左右，这会带来比较显著的需求缺口。

对中国经济来说，外需系和基建地产系辐射的产业链基本涵盖到经济绝大部分行业。这意味着出口和固定资产投资不能同时承压，否则会导致经济下行压力明显加大，历史上多个阶段均证明这一点（见去年底报告《回归均衡》）。2019年经济承压，是因为出口增速下降至0增长附近（全年累计增速0.5%，前11个月累计增速-0.2%）；同时固定资产投资降至只有5.4%。而且这个5.4%中，房地产投资贡献较大，增速为9.9%。

这意味着正常趋势下2020年固定资产投资（FAI）增速会继续回落。我们假设地产投资回落至2%，制造业投资持平去年低位，如果没有财政扩张（基建增速大致持平去年），则全年固定资产投资只有3.5%左右。

这会带来比较显著的需求缺口，比如首先会带来下游产业链的需求不足问题。

中小企业大量分布在外需、固投两大产业链的下游，且多处于无差异产品为特征的完全竞争市场，因此对需求下行耐受度低。减税降费、降低融资成本可以缓解中小企业经营状况，但需求仍是一个根本。

中小企业大量分布在外需、固定资产投资两大产业链的下游。而且基于其自身特点，中小企业在品牌、技术等要素上的积累仍低，大多数作为加工和服务部门，处在无差异产品为特征的完全竞争市场之中。这意味着量、价是它主要的敏感变量，它对于需求下行的耐受度会比较低。

减税降费、降低融资成本等供给端的政策可以缓解中小企业经营状况，但需求回升仍是一个根本。以财务费用为例，财务费用或利息费用大约占工业企业营收比例的1%，大约占主营业务成本的1.5%不到，约占利润总额20%不到。财务费用本身的波动弹性又相对有限，不可能全降掉，那么整体对于利润影响将是有限的；需求（营业收入）的弹性仍是整个链条上的一个根本。所以稳就业、稳预期，前提是稳定社会总需求。

2020年要实现全年经济社会发展目标，就需要稳定需求端，出口、投资、消费三方面下手。其中出口具有外生性；消费除汽车和消费电子外，弹性很难太大；固定资产投资就是一个关键项。

从政策表述看，2020年经济政策的主要目标是要顺利实现全年经济和社会发展目标。人民日报2月19日明确指出“我们完全有底气、有条件、有能力实现今年经济社会发展目标任务”。2月24日国新办发布会上发改委指出，只要落实好各项部署，2020年经济社会发展各项目标可以实现。

在2019年GDP已经实现6.1%增速的背景下，实现翻番目标，2020年大约要5.5%左右。从终端需求（支出法视角）来看，需要稳定出口、消费、投资。

中出口具有外生性，特别是在全球疫情不确定性的背景下，外需下行风险要更大一些。

消费中弹性比较大的主要是汽车和消费电子等领域，从政策表述看，估计后续可能会有鼓励汽车等传统大宗消费、估计新兴消费的措施出来（见前期《疫情影响下宏观经济政策有哪些空间》）；但除这两个部门之外的领域，需求弹性很难太大，疫情之后预计主要是增速均值恢复。

于是固定资产投资是一个关键项。要实现全年经济增长目标，考虑到出口压力和消费压力可能会大于去年，固定资产投资至少不能低于5.2%（去年是5.4%），否则资本形成部分的压力会导致GDP压力和就业压力较大。

在固定资产投资中，制造业特点是一般不会逆周期，即如果经济下行，制造业投资很难逆势向上。2019年大规模减税背景下制造业投资也仍是顺周期。可以原发性地带动固定资产投资的，只有地产和基建。

固定资产投资主要包括房地产投资（占比25%左右）、制造业投资（占比30%左右）、基建投资（占比25%左右），其余采矿业、农林牧渔等部门则占比比较小。

制造业投资一般不会逆周期，即如果经济下行，制造业投资很难单独逆势向上。2019年大规模减税背景下制造业投资也仍是顺周期，增速逐步从2018年底累计值的9.5%下降至2019年底的3.1%。

我们估计地产政策在因城施策和房地产金融长效管理机制的框架下，地产政策会有两块调整空间：一是融资政策；二是地方性的调控政策，如土地缴款、预售条件等。但地产带动投资端也会有弹性约束，一则地产政策有“房住不炒”作为天花板，不太可能会有全面的放松；二则在一季度销售偏淡的背景下，今年销售增速大概率低于去年，销售回款下降也会影响地产投资。

所以基建投资是一个绕不开的项。从总量上来说，在房地产投资2%，制造业投资持平去年的背景下（一季度料已比较低），基建投资需要扩张至10%左右，才可以把固定资产投资大致稳定在5%左右的空间。

所以要稳定全年经济增长，基建投资已是一个绕不开的项。一个简单的测算，在房地产投资2%，制造业投资3%左右（一季度已经比较低，假设全年增速持平去年本身就隐含了后续会库存触底，投资高于去年下半年）的假设下，基建投资需要扩张至10%左右，才可以把固定资产投资大致稳定在5%左右的空间。

从结构上来说，传统基建、新基建都有必要。从1-2月专项债比重看，新基建比例已经显著上升，我们估计广义上的新基建占基建比例可能将占15%左右，但传统基建仍占绝对比重，亦需维持一定增速。

从结构上来说，新基建是方向之一。从年初以来专项债投向来看，新型基建的比重在上升，比如冷链物流项目在专项债投向中实现了从无到有的变化、停车场项目规模增长约5倍，配电网项目规模增长约10.8倍，生态环保类项目规模增长约2.6%，狭义新型基建规模增长约1.2倍。

我们估计广义上的新基建占基建比例可能将上升至15%左右。这意味着传统基建（目前仍占大头，需要承担稳定整体增速的任务）、新基建（代表结构性的方向）都有必要。

我们在前期指出“财政扩张将深度影响后续大类资产风格”。今年两会延后，财政和基建的影响逻辑上亦将延后。我们维持年初“一季度偏货币政策”、“二季度偏财政政策”的判断，根据我们前期的“三阶段”框架，资产定价会先后经历疫情冲击、风险偏好驱动、实体修复预期驱动三个阶段。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期。

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