重阳投资王庆:港股的投资价值不容忽视 关注有质量的成长

　　新浪财经讯 6月19，为了探讨中国私募基金行业发展面临的新机遇及新挑战，由深圳市私募基金协会、私募排排网主办，广发证券、华西证券联合主办的第十四届中国私募基金高峰论坛于2020年6月18-19日在深圳福田香格里拉大酒店隆重举行，本届高峰论坛以“向新而生·向好而行”为主题，集结诸多国内各类顶尖资产管理机构掌门人及业内知名大咖、资深研究人士共赴盛宴！

　　上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆出席了论坛并做了《市场前景展望》的主题演讲。他表示，站在6月份的时点上，应该说这些事情都已经过去了，又可以排除掉外部的影响，无论是疫情的影响，还是全球流动性危机的影响，而更多的关注基本面。我们就可以中规中矩的做基本面分析了。重阳投资自己的内部模型也显示，无论是A股还是港股，相对的投资价值当前都在历史的几乎是最高位，A股在历史的高位。

　　他总结称，未来相当长一段时间内，成长和有质量的成长，有业绩支撑的成长，可能是我们投资中相当长一段时间内大家关注的一个重要内容。在中短期，也要关注经济周期的变化对市场的影响，关注当下就要布局、成长、防御，着眼未来就要提前做好安排。在成长+周期内的范畴内寻找标的，尤其是如果周期内的标的已经估值到了足够合理的区间，有足够的安全边际，我们认为完全是可以提前布局的。而在这里，鉴于港股的巨大的估值优势，我们认为港股的投资价值尤其不容忽视。

　　以下为演讲全文：

　　各位大家下午好，非常荣幸有这个机会跟大家做一个汇报，感谢主办方李总的邀请，也祝贺第14届私募高峰论坛的召开。

　　刚才也听了广发焦总的介绍，我们重阳投资非常有幸，很早就体验到了广发证券优质的服务。我今天应主办方的邀请跟大家分享一下我们对当前市场和形势的看法。实际上形势经常变化，观点也会经常变，我今天给大家分享的是站在此时此刻，我们对市场的初步看法，供大家参考。

　　最重要的事情当然是疫情，在疫情的问题上，表现出了非常明显的先天的特征，哪些国家先出现疫情，先采取行动，经济就首先重启。中国是第一个，美国是最后一个，即使是美国，疫情的拐点也出现了，新增确诊病例的峰值早已过去了。所以尽管美国的疫情现在大家最关注，而且美国的疫情还没有到完全控制住，但是资本市场来说，它的拐点早已出现，因为拐点就是新增确诊病例。也就是在疫情的冲击下，曾经一度让大家很担心，回头看来，显然疫情冲击最坏的情况显然没有发生，就是会不会发生2008、2009年那样的金融海啸，甚至会不会产生1929年那样的全球大萧条，回头来看这种情况没有发生。很重要的原因，就是我们尽管发生了疫情，尽管发生了全球公共卫生危机，以及经济的衰退，但是并没有导致全球的金融危机，顶多就是导致了全球资本市场层面的流动性危机，没有导致全球的金融危机。因为一个没有发生危机的根据，就是系统性的重要金融机构，银行、保险公司、大型券商到目前为止，毫发无损，所以我们没有发生金融危机，最坏的可能没有出现。

　　其原因，首先跟疫情的冲击是相关的。毕竟疫情还是不同于历史上发生各种危机的机理，毕竟是外生的冲击，他不是内生的影响，是外伤。不像金融危机、大萧条是内伤，是慢性病，这是一个原因。另外一个原因是政策层面反映得非常的果断、迅速、力度大。力度大到远超以前历次的应对危机的力度。也是因为政策当局汲取了十年前应对危机的经验教训，这是其一。其二，这次应对危机的时候和2008、2009年不一样，当时还担心所谓的道德风险，到底是救机构A还是救机构B，是救华尔街还是救老百姓，都是有讨论的，政治上都有敏感性。但是这一次不一样，这一次是人命关天，所以在政治层面上达成共识很容易，行动很坚决，甚至没有底线，所以政策反映力度是非常大的。无论是财政和货币政策。

　　因此，即使是非常保守的机构，国际货币组织对2020年和2021年全球经济的预测，别看预测数据表面上是2020年的全球经济全世界衰退，但是如果仔细观察数据的话，就隐含了一个判断，就是全球经济将会出现V型修复。看全球经济的增长，2020年会出现负3%的增长，但是2021年就有5.8%的正增长，这是全年平均的正增长。这个是很关键的。

　　基于国际货币组织的预测，他们预测中国经济在2021年会出现9.2%的增长。试想，如果各季度分散开的话，2021年中国个别季度增长很容易就超过2位数，可能大家对这个关注得不多。大家看右边的图也是反映在国际货币组织的预测中，这两条虚线反映的是如果没有发生疫情，GDP增长的轨迹是怎样的，发生了疫情之后反映又是怎么样的。尽管短期冲击很大，但是后来修复也是非常强劲的。这一点我相信将会越来越被更多的市场参与者认识。

　　回到中国，疫情的冲击对经济的影响，对资本市场的影响是渐进发生的，尤其是对中国资本市场的影响经历了三个阶段：

　　第一阶段是疫情在湖北武汉爆发，主要是1月 23号到2月20日期间，对股市有影响，对A股、港股的冲击都比较大。随着疫情的很快控制住以后，对市场的冲击也就是持续了很短的时间，也就是不到两天时间，随后市场就修复了。貌似修复得很快，实际上也要归功于春节的长假，如果是没有春节的长假，有疫情的爆发，市场一直开市的话，A股的表现很有可能和英美股市的表现是一样的正因为有春节的长假，市场没有开市，这个过程中经历了对付疫情，控制疫情的过程，所以我们市场很快的消化了影响。但是第二阶段疫情开始在全球爆发以后，对全球经济、全球资本市场就开始有影响了，随后也对中国有了不利的影响，这个时候A股和港股也都受到了冲击，港股的影响尤其大。到了第三波，就是3月11日到3月底，这个期间疫情引起了全球投资者对经济前景的担心，进而最终导致了全球资本市场层面的流动性危机，流动性危机对全球资本市场的波及影响使A股和港股未能幸免。3月的第二周开始，全球资本市场下跌，A股和港股未能幸免。

　　回头看，在疫情的冲击下，中国的股票市场受到了影响。但是也表现出了相对比较强的韧性，但是相对A股来说，H股受的冲击是尤其大的，因为H股尽管他的基本面是中国经济决定的，但是他在香港上市，是离岸市场，受到波及影响更大一些。

　　我们站在6月份的时点上，应该说这些事情都已经过去了，又可以排除掉外部的影响，无论是疫情的影响，还是全球流动性危机的影响，而更多的关注基本面。我们就可以中规中矩的做基本面分析了。

　　回到重阳投资长期以来一直使用的四要素的框架，就是到底影响股票市场基本因素有哪些，到底会出现哪些变化，分别从上市公司的利润、利率、投资者风险偏好以及资本市场的制度，四个方面很快地和大家一起来探讨影响中国股票市场的基本因素，出现的变化。

　　1、利润。

　　影响上市公司业绩表现的宏观经济最重要的变化是什么？就是财政和货币政策的全面放松。前提是在2016年上半年到2019年上半年有全面的收紧，从2019年下半年政策在全面放松，而且在疫情的冲击下，放松的力度也是空前之大。

　　所以，中国经济也将像全球经济一样出现V型反弹。即使没有疫情的冲击，中国经济在2016年下半年到2019年上半年是经历了将近连续三年的经济增速的持续下行和信用周期的持续下行。这个可能是我们当前在讨论经济形势、讨论资本市场形势容易忽略的一点，我们过多的关注了当前，尤其是今年以来的疫情的冲击对经济的影响和对资本市场的影响，但是实际上他的发生背景是什么呢？是2016年下半年到2019年上半年，中国经济出现的持续三年的增速的放缓，尤其是信用周期的放缓，背景是持续三年的去杠杆、紧信用这样很重要的政策环境，这是没有疫情的情况下已经在发生了，而本身是在2019年的其中就出现了变化。

　　考虑到信用周期对经济周期的领先影响，如果没有疫情的影响，中国的经济周期和中国上市公司业绩的周期，在去年年底、今年年初也会出现拐点，也会触底反弹的。但是遗憾的是，去年年底、今年年初不仅没有触底反弹，反而遭受了疫情的冲击，这个黑天鹅事件，经济不仅没有冲击，反而掉进了更深的坑，就是一季度出现的GDP的负的6.8%的增长。但是信用周期没有受到影响，信用周期不仅没有受到影响，反而出现了进一步的拐点，这个拐点向上。除了当前疫情的影响之外，这是我们不能忽略的。在关注当下的同时，前瞻性的看中国经济将会出现V型的修复。回头看，这些所有的变化，疫情的发生是在过去三年连续出现经济和信用周期三年下行的背景下发生的疫情。从这个意义上来讲，疫情的冲击是雪上加霜，从这个意义上来讲，疫情冲击使经济的拐点、上市公司业绩的拐点被推迟了。但是，由于应对疫情的政策、财政和货币政策的强有力，也使得后续的政策转向和政策的效果，以更强有力的方式来展现，表现到实体经济数据层面上，就有可能出现非常强劲的V型反弹。

　　这是我对影响资本市场最基本的因素——利润的判断。

　　2、利率。

　　影响股票市场另外一个基本面因素就是利率，无风险利率也是处在整体下行的通道，但是在2017、2018年以及2019年上半年，基本上是宽幅振荡，直到2019年下半年重拾下行的趋势。无论是十年前国债收益率，还是理财产品的收益率，在当前的国家环境下，包括中国现在这样的环境下，利率水平保持低位，易下难上是一个大概率事件，而且这种状况很可能会持续相当长的时间。

　　3、制度。

　　影响中国股票市场的制度环境，2019年以来资本市场，尤其是股票市场的制度环境变得越来越友好，政策对股票市场、对发展资本市场的重视程度是空前的，政策支持的力度也是空前的。昨天在上海召开的陆家嘴论坛，一行两会的领导，以及主管金融的国务院领导都再一次强调了这一点。

　　4、风险偏好。

　　影响投资者风险偏好最重要的还是疫情，疫情对风险偏好的影响集中体现在恐慌指数上，全球的恐慌指数，也就是波动指数很显然经历了冲击之后，处在下行的通道中。

　　从这些基本面因素上来讲，客观的说影响股票市场的基本面因素都在发生积极的变化。尽管有这些基本面因素的积极变化，从股票市场自身反映来看，这些积极变化并不充分，似乎没有那么敏感，因为股票市场估值水平仍然在历史的低位期间，风险议价仍然在历史的高位区间。说明整体上仍然偏悲观。

　　同时，在市场内部又表现出非常强烈的、很明显的结构性特征，这个结构性特征就是在整体市场估值水平偏低的大形势下，在市场内部出现了结构性特点，我们称之为结构性高估和结构性低估并存。一方面创业板的结构性高估，另一方面同样是中国上市公司，但是在香港上市的上市公司的结构性的低估。创业板的动态市盈率和恒生市盈率相比，现在的水平是高于2015年的水平的。如果我们看H股相对A股的折价率，显然在历史高位，如果动态的看应该是在历史的最高位，H股相对A股完全是苹果和苹果的比较。为什么要说动态的讲？因为如果是A股和港股完全是同一个市场的话，完全没有任何资金流动限制的话，同股同价，现在港股通、深股通、沪股通，互通的程度越来越多，双向资金流动规模越来越大，动态一定是收敛的过程，如果是用动态收敛过程来看，H股相对A股的折价率应该是处在历史的最高位。所以一方面是结构性高估，一方面是结构性低估，整体上是偏低估的。

　　重阳投资自己的内部模型也显示，无论是A股还是港股，相对的投资价值当前都在历史的几乎是最高位，A股在历史的高位。具体细节就无法展开讲了，A股当前的相对投资价值在0的附近是中性的，现在达到了1的水平，也就是在中性水平高于一个标准差，所以A股的相对价值是很高的。对应沪深300的指数，当相对价值达到这个水平的时候，后续的指数会有不错的表现。

　　港股更是如此，当前的港股相对投资价值处在模型显示得几乎历史最高位，仅次于2016年初的水平。如果把这个作为决策辅助工具，这个模型就告诉了我们一个重要的信息。在此时此刻，由于短期的事件性的影响，容易对投资者的情绪造成扰动，所以这个时候更需要借助量化的模型来辅助判断，这样这些模型可以有效的屏蔽人的情绪，以及人性弱点的干扰。

　　今年以来，整体市场应该是下跌了，表现为凡是跟经济相关的行业、板块，个股跌幅都是比较大的。无论是A股还是港股都是这样，不奇怪，因为疫情的冲击，经济基本面恶化，这些行业受影响是很自然的，反过来也说明了市场短期仍然纠结于疫情的冲击以及对经济的影响。但是做投资的一定要前瞻性的判断，事情已经发生了，造成的损失已经发生了，最重要的是前瞻性的看。前瞻性的看会出现哪些变化呢？我们认为无论是全球经济还是中国的经济，都会出现V型的修复。而我们这个V型修复，实际上又是在过去2015年下半年到2019年上半年，连续三年持续经济下行，持续信用周期下行的背景下发生的，所以我们把疫情的冲击、对市场的影响、对经济的影响，一定要放在这样的背景下，以及放在新的政策环境下来看。

　　基于这种自上而下的分析，就提出了一些关于可能对股票市场影响的判断，提供一个分析的框架。影响股票市场有多种多样的因素，究其根本还是落实到经济的周期和流动性周期上。

　　从经济周期上来看，我们现在处在收缩区间，后续就会进入不是收缩的区间，进而进入扩张区间。就如图中的纵轴。而流动性周期是处在什么状态呢？从2016年下半年到2019年上半年，处在连续三年的流动性和信用周期的收缩过程。而从2019年的下半年开始，实际上已经出现了拐点，在强有力的应对疫情的政策环境下，显然我们当前就处在非常明显的流动性周期的扩张区间。总结历史的规律，宏观自上而下的这种周期性的、阶段性特点，反映在股票市场上也有很明显的风格特点。就是未来相当一段时间内我们将会处在这四个向线的右半部分，流动性宽松的周期会长期处在相对宽松的区间内。部分原因是国际环境的影响，部分原因我们过去三年的收缩，才有了现在的扩张。这是相对长的一个特征。

　　中短期特征是什么？

　　我们当前经济处在收缩区间，但是后续的经济将进入扩张区间，所以当前处在右下角的区域。右下角通常表现为股票市场是成长和加防御特征的股票表现比较好，这类股票会有相对的超额收益。前瞻性的看，随着经济后续的逐渐增速的修复，上市公司业绩的好转，可以预见未来将会逐渐的从经济的收缩区域到经济的扩张区域，同时流动性的周期仍然处在扩张区间，我们将在未来进入到右上角的象限，就是成长+周期的象限。这就是我们对未来以及当前和未来股票市场可能出现的风格的轮动所做的判断。当然这种判断是基于自上而下的分析而做出的，我们做投资的时候，需要自上而下和自下而上相结合，有些投资机会是自下而上的，有很强的逻辑，很强的根据的基础上是不需要考虑这些自下而上的逻辑的。但是一个好的投资决策，争取能够做到自下而上、自上而下做结合。

　　当然，我这里还需要补充一点，这里讲的成长股是指的能够通过基本面分析，有实际业绩支撑的这一类成长股。当前市场中还有另一类热点和主题的投资机会，它不属于这个范畴，这里分析的更多的是有业绩支撑的成长。

　　总结一下，未来相当长一段时间内，成长和有质量的成长，有业绩支撑的成长，可能是我们投资中相当长一段时间内大家关注的一个重要内容。在中短期，也要关注经济周期的变化对市场的影响，关注当下就要布局、成长、防御，着眼未来就要提前做好安排。在成长+周期内的范畴内寻找标的，尤其是如果周期内的标的已经估值到了足够合理的区间，有足够的安全边际，我们认为完全是可以提前布局的。而在这里，鉴于港股的巨大的估值优势，我们认为港股的投资价值尤其不容忽视。

　　以上就是我们基于经济形势、政策形势对市场的一些判断，以及可能对股票市场产生的影响，一些不成熟的观点，跟大家分享，希望起到抛砖引玉的作用，对大家的投资有所帮助，分享到这里，谢谢大家。

　　嘉宾简介：

　　王庆先生是美国马里兰大学经济学博士，曾先后担任国际货币基金组织经济学家、摩根士丹利大中华区首席经济学家、中国国际金融有限公司投资银行部执行负责人。2010-2011年，王庆博士带领的摩根士丹利经济研究团队连续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名，2013年初加入重阳投资。

责任编辑：石秀珍 SF183