为何市场不再相信美联储

受新冠肺炎疫情在全球扩散的影响，全球金融市场在过去两周出现了剧烈波动，一些重要指标似乎预示着危机的到来。为稳定市场情绪，美联储在3月3日紧急降息50个基点，将联邦基金利率下调到1.00%～1.25%，试图稳定市场信心。但减息当天美股不升反降，之后数日依然是大幅波动。更有趣的是，仅仅在减息后三天，华尔街的投资者即通过联邦基金期货市场（FedFund Futuresmarket）的交易传递了他们的最新预期：在3月18日的例会上，美联储还会再减息50个基点。如果市场成功地倒逼美联储在3月18日再减息50个基点，这意味着美联储在短短的15天内减息达1个百分点，联邦基金利率将会下降到0.50%～0.75%，与全球金融海啸后的最低点0～0.25%相当接近。显然，投资者对美联储3月3日减息的效果投了不信任票。

其实，除了美联储外，多国中央银行在最近两周紧急减息，日本中央银行则直接入市购买股票ETF。七国集团（G7）的财政部长们以及世界银行、国际货币基金组织等机构也纷纷发表声明，表示在密切关注事态发展，必要时会采取相关措施，稳定全球经济和市场。然而，投资者似乎并不领情，全球股市继续剧烈波动，黄金、日元等避险资产价格快速上涨，英美等国的长期国债收益率不断创出历史新低，高收益债券市场的信用利差迅速扩大。显然，这些国家的投资者并不相信各国政府和中央银行能够力挽狂澜，他们在“用脚投票”，表达对财政与货币政策有效性的怀疑。

投资者的担忧不无道理。与以往绝大部分经济与金融危机不同的是，当前的市场波动源于一场百年一遇的“大流行病”（pandemic）。无论是货币政策或是财政政策，都无法阻止疫情扩散。只要疫情得不到控制，生产、消费活动不能正常进行，再多的财政与货币政策刺激都是无源之水、无本之木。只有疫情得到控制之后，财政与货币政策对经济的刺激才会产生可持续的效果。这是本次冲击与传统的经济与金融危机最本质的不同。在这种情形下，传统的以“熨平周期”为目标或以消除“资产负债表衰退”为目标的财政与货币政策很可能无能为力。因此，必须深刻思考市场波动背后的基本面因素，从源头着手，才能理解金融市场投资者的逻辑和忧虑。

这一轮市场波动的源头是新冠肺炎疫情。一个半月前，当中国举国上下开始抗击疫情的时候，海外投资者以为这只是一场区域性的传染病；由于死亡率并不高，对它的重视还不如对2003年的“非典”疫情。然而，经过四五周的潜伏与积累，疫情在海外的扩散远远超出市场预期，也远远超出当年“非典”的水平（见图1）。当投资者意识到全球所有重要经济体都已受到疫情威胁、全球经济很可能因此而陷入衰退时，之前半年来的乐观（甚至亢奋）情绪戛然而止，取而代之的是市场的大幅波动。

投资者之所以对新冠肺炎疫情如此恐慌，主要源于以下原因。

第一，由于新冠病毒的传染性极强，必须采取严格的隔离措施，才能有效防控疫情。而隔离措施对生产、消费等经济活动会产生明显的抑制作用，这在中国国内的疫情防控中已充分展现。这不但会降低经济增长，更容易导致企业财务困难。鉴于2008年国际金融危机后，绝大多数经济体的非金融企业部门都大幅度增加了杠杆，一旦企业的财务和流动性出现问题，很容易形成连锁反应，影响整个金融体系的稳定。虽然新冠肺炎疫情的死亡率看起来并不高（当然对于如何正确计算其死亡率目前还有争议），但一旦染病，在病情发展的某个阶段很可能需要较多的医疗资源（主要是辅助呼吸的设备），否则很难治愈。如果疫情传染性不强，没有很多人得病，这个问题也容易解决。但新冠肺炎疫情恰恰具有高度传染性，令人担忧的是它对医疗资源的“挤兑”。即便对医疗条件比较先进、医疗资源比较充足的发达经济体，一旦社区爆发大规模感染，也很容易出现医疗资源严重不足的问题。

第二，目前正值国际上疫情发展较快阶段，在某些国家，百姓纷纷囤货。此时，美联储货币政策放松只能刺激需求，却无法有效提振供给，反而有可能引发通胀，甚至导致滞涨。这对美联储的政策反馈形成掣肘。因为，某些减息与流动性注入只是为维护市场信心所做的姿态、或是为防止金融体系出现流动性干涸和资金链断裂而采取的防守性举措，难以对经济成长形成可持续的推动。

第三，由于疫情防控导致停产停工和物流中断，一些医疗器材、易耗品以及老百姓的基本生活必需品都有可能出现供应短缺，带来恐慌、囤积、抢购等现象，从而进一步加剧短缺。同时，许多严重依赖于工薪收入的中低收入家庭很可能因停产停工而被迫休无薪假、面临暂时性甚至永久性失业，导致日常生活出现困难。这些都是最基本的民生问题，处理不好可能引发社会危机。

第四，在这种背景下，用于给企业和家庭纾困的福利性政策才是最有效的应对手段（中国内地和香港地区政府都已推出类似措施）。然而，除了中国、新加坡、德国等少数经济体外，大部分经济体的政府债务都已不堪重负。许多经济体的政府或许有能力一次性增加财政开支来为企业和家庭纾困，但在此之外再通过财政支出刺激经济的空间却非常有限。对那些债务负担重、经济增长疲弱、受疫情冲击较严重的经济体来说，搞不好会因此引发新一轮的主权债务危机。

第五，新冠肺炎疫情发生前，全球主要经济体半数以上已徘徊在衰退边缘，疫情的冲击很可能将它们迅速推入衰退之中。即便处于低失业率与低通胀率的“梦幻组合”之中的美国，疫情的冲击和资产价格的暴跌很可能打破美国经济这些年在资产价格、财富效应、消费、就业之间所形成的良性循环，快速进入衰退之中。

把上述因素综合在一起，不难发现一些中央银行和政府正面临一系列难题：如果要防控疫情扩散，就必须采取严格的隔离措施，而严格的隔离措施会严重影响生产与消费活动，导致经济停滞（甚至衰退）、企业破产、失业上升以及供应短缺等诸多等问题，这是大部分政府不愿去做的；然而，如果不采取这些措施，由于疫情传染性很强，疫情则很难控制，一旦出现较大规模的感染，不但会形成社会恐慌，而且当地的医疗资源很容易被“挤兑”，出现病人得不到及时救治的问题，甚至导致人道主义危机，影响社会稳定；如果一方面采取严格的防控措施，一方面采用货币政策放松来稳经济，则不但有可能成效甚微，还有可能引发通胀甚至滞涨；如果不用货币政策刺激，而是采用减税、降费、贴息、补贴、发放现金或消费券等财政措施来解决企业和老百姓的基本生存和生活问题，虽然这是所有政策中最为有的放矢的工具，但由于疫情涉及面广、延续时间长，这笔开支很可能相当昂贵，绝大部分经济体的政府会发现其财政的可持续性将被市场怀疑。

总之，由于过去十年包括美联储在内的各国中央银行和政府不断透支其政策空间，面临疫情冲击，它们今天并没有太多可以有效应对的措施，若措施不当反有可能导致“滞涨”、引发新一轮的主权债务危机，甚至迫使量化宽松政策从此退出历史舞台。

纵观海外大部分经济体，面对疫情的到来，除了中国香港、新加坡等地区及时果断采取措施，有效防控了疫情的扩散，绝大部分政府在疫情发展初期都是心存侥幸，对疫情的严重性和危害轻描淡写，不愿主动承担责任，不愿影响经济活动和金融市场的表现，延误了防控疫情的关键时机，才导致今天的结果。在市场大幅度动荡、投资者“用脚投票”后，很多经济体的政府和中央银行推出的紧急措施和声明只是象征性喊话，不能解决实际问题。还有一些国家的政府在疫情升级后，依然在推卸责任和指责别人（包括指责本国中央银行和他国政府），或者强调自身作为小政府的职责和能力，或者拒绝发布疫情进展信息等，一定程度上也是黔驴技穷的表现。这些行为反而更令投资者不安，加剧市场的波动。

除了上述基本面因素外，美联储减息并未消除投资者疑虑可能还有一个技术性原因。虽然美联储一直在强调自身的独立性，但过去一年来，美联储的四次减息似乎都和市场波动或政治压力有关，美联储制定货币政策的可信度（credibility）越来越遭到投资者的怀疑。一些投资者认为，美联储的决策不是领先于市场、根据对未来1～2年美国经济与通货膨胀形势的预判来制定货币政策并给市场提供未来货币政策方向的指引，而是追随市场、落后于市场、被市场牵着鼻子走。果真如此，美联储的决策就很难让投资者心安，反而有可能加剧市场的担忧和恐慌，形成共振。这会让美联储在3月18日的例会上进退两难。如果美联储再次减息，则会加强投资者的这一看法，进一步削弱投资者对它的信任；如果维持利率不变，则会令市场大大失望，那些已把减息考虑在内（price in）的资产价格必然又会大幅度波动。显然，无论美联储如何操作，都很难令市场满意。让我们拭目以待。

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