如何看待近期美股的暴跌？美股目前的泡沫到底有多大？

“Wall Street hates uncertainty(华尔街讨厌不确定性)。”，这是近期被美国的投资分析师们使用得最为频繁的一句话。新冠肺炎的迅速蔓延和石油价格的大幅下跌，扩大了各类投资者对美股的担忧。笔者认为，导致美股近期急速下挫的根本原因并不在于此，而是在自2008年金融危机以来全球货币宽松、二级市场杠杆资金不断增长等各种因素的叠加下，美股的整体泡沫推动市场的恐慌因素持续上升。数据显示，仅在2017至2019年的3年时间，道琼斯30种工业股票的股价总体上升了44.41%，而同期这30家上市公司的净利润则总体上升了31.34%。也就是说，近三年道琼斯指数的增长，接近30%是脱离公司基本面的泡沫增长。而新冠肺炎和油价下跌这两个事件的发展，则加速了投资者对市场的担忧。

笔者在美国生活多年，由于工作和学习大量涉及金融投资领域的原因，一直在高度关注着美国的二级市场。自2009年3月金融危机爆发导致美股暴跌至最低谷起，截至2020年2月的市场最高点，代表美股风向标的道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数分别上涨了359.13%、408.93%和677.36%。其中道琼斯工业指数从6440.08点上涨到29568.57点，标普500指数从666.79点上涨到3393.52点，纳斯达克指数从1265.62点上涨到9838.37点。过去近11年的时间，上述三大股指的年化增长率分别达到了14.94%、16%和20.57%。也就是说，如果投资者在2009年市场底部时购买了上述三个指数的ETF基金(并不需要选股)，那么到今天能够达到15%-20%的年化收益率。无论对比其他国家的股市，还是对比美国历史上的其他时段，这样的收益率无疑都是非常高的。

但是，在美股整体近些年来不断创新高的过程中，市场的泡沫也在不断积累。总体来说，这样的泡沫主要是由于美国和世界其他主要经济体的货币宽松政策。我通过长期观察认为，这次市场泡沫呈现出的强结构性、不均匀性的特征比以往的金融泡沫更加明显。我们可将所有的美国上市公司分为四类，他们分别代表着不同的泡沫水平和投资风险。

第一类公司，是那些近些年来成功抓住美国乃至全球经济转型升级的机会，逐渐在各自的细分行业占据强势的竞争地位，市场份额、营业收入或者净利润明显增长的公司，比如亚马逊、微软、苹果等高科技企业。借助于各自细分行业在经济转型升级中的不断发展和各自公司在行业中的强势竞争地位，这些公司的整体业绩增长强劲。以微软为例，2009财年微软的总收入和净利润分别为584亿美元和145亿美元，2019财年微软的总收入和净利润分别为1258亿美元和392亿美元，分别累计增长了115%和170%，这在很大程度上归功于微软公司近些年在云端化服务方面的成功转型和在全球云服务市场的攻城拔寨。这一类公司在二级市场上的估值虽然处于历史较高水平，但是“好公司从来不便宜”的现象已经在全球资本市场上长期存在。只要这类公司能够继续保持独特的竞争优势，短期的高估值会通过今后几年的净利润提升得以消化。我个人认为，如果美股的整体估值继续得到修正，这类公司短期的股价回探空间整体会保持在20%以内。

第二类公司是那些属于传统行业，具备一定的竞争优势(比如细分行业前五名)，自2008年以来经营业绩小幅持续增长，股价增幅虽然较大，但是股价总体并未脱离业绩基本面的公司。这样的公司遍布于银行、大消费和一些传统的制造业。以美国批发零售龙头Costco为例，2008财年公司的总收入和净利润分别为724.83亿美元和12.83亿美元，2019财年的总收入和净利润分别为1527.03美元和37.04美元，分别累计增长了110.67%(年化增长率7.01%)和188.7%(年化增长率10.12%)。2008到2019年，该公司股价累计增长459.85%(年化收益率16.95%)，公司的动态估值从2008年的18.2倍上升到目前的34.9倍。可以说，这类公司的持续业绩增长虽然不高，但是由于经营比较稳健，财务指标也比较健康，即便目前股价对应的估值处于历史平均估值水平的上方，但是总体泡沫并不高。像Costco这样在所在行业处于强势龙头地位、现金流比较充裕的公司，如果股价再下行10%-20%，动态市盈率将趋近25倍左右，则到了长线投资者的买入时点，年化5-10%的长期收益率可期。

第三类公司，是那些同样属于传统行业，具备一定的竞争优势，行业发展趋于饱和，经营业绩增长较小或者没有增长，但是股价的增长率超过了业绩增长率的公司，这类公司里面极有可能隐藏着很大的泡沫和地雷。这类公司的股价，从2008年危机时的普遍低估，到数年之后逐渐的估值修复，这个过程可以说是比较合理的。但是近些年来，在美联储持续保持低利率的背景下，有相当一部分公司的管理层在公司短期的股权、期权激励政策的驱动下，“发明”了一种在公司业绩没有提升或者小幅提升却能够推动股价上涨的“良方”：大量发行公司债，然后用这些资金在二级市场上回购本公司的股票后予以注销，从而推动股价上涨。近一两年来，这样的情况越来越普遍。数据显示：2018年和2019年上半年，美国的上市公司一共使用了8060亿美金和3700亿美金用于回购本公司股票，其中约有一半是发行企业债获得的杠杆资金。我认为，这样的新型“创新”无疑在累积着越来越大的泡沫和隐患。因为，一切脱离公司业绩增长的股价增长，从长时间来看都是不可持续的。一旦市场利率上升，这样的游戏就无法继续玩下去。这种做法的本质，是在没有提升经营业绩的情况下加杠杆。近期，高盛已经提醒投资者要小心这样的公司，被高盛点名财务杠杆明显上升的公司包括AT&T，通用，Delta航空和Kraft Heinz(主营食品)等等。这类公司的股价毫无疑问存在非常大的下行风险，有一些公司的股价下跌50%以上并非没有可能。

第四类公司，则是为数众多的中小型公司，这些公司整体的经营状况与全球其他主要资本市场的中小型公司并没有太大的差异，有一定的行业竞争力，但是并不属于强势企业(市场占有率在行业5名以外)。这类公司在货币放水政策和市场投机行为的叠加作用下，存在很多估值虚高的状况。我个人认为，这类公司目前存在很大的估值泡沫，投资以上股票的风险很大。当然，这些公司虽然数量众多，但是总体加起来占美股市值的比例并不大(低于30%)，从权重和市场影响力上来说，对市场的整体波动其实影响有限。

综上我们可以得出结论：作为一个整体，如果美国和全球其他主要经济体的货币政策回到比较稳健的状态，美股的整体下行风险应在15-25%左右。具体到个股而言，基于美股当前泡沫的强结构性和不均匀性的特征，持有优质上市公司股票的投资者无须过多担忧，在市场大幅波动的情况下，耐心持有这类好公司可能是更聪明的选择，而不是盲目斩仓。相反，如果投资者持有的股票对应的是一些经营状况不太理想、行业优势地位不牢靠、估值已经偏离基本面的公司，则要非常谨慎!

（完）

作者：林志锋，独立投资人，曾担任深圳某知名资产管理公司高管多年。武汉大学学士，美国华盛顿大学工商管理硕士(MBA)。