清和泉刘青山:2020看好科技成长主线 以ROE为核心选股

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　　新浪财经讯 2月21日，清和泉资本董事长刘青山做客新浪财经特《基金直播间》，分享主题疫情之下：巨变与聚焦。

　　他表示，现在的宏观环境与2014、2015年非常像，总之，2020年不会因为疫情改变全年的主线，全年的主线就是科技、成长、创新。后面可能会随着疫情的变化，一些消费、一些服务可能会有所表现。但是整体上来讲，全年的主线应该是科技、成长，这是没有变的。从全年来看，央行宽松的货币政策是一个主基调。

　　对于5G的投资思路，刘青山表示，从大的产业角度来讲，我们觉得各个产业的发展有它自己的内生逻辑，5G也是这样。从各个赛道产业发展的顺序来讲，首先应该是通信设备；其次是消费电子。我们看到了市场上的表现，像后5G的应用，包括游戏、在线教育、在线医疗都得到了一个很充分的发展和追捧。当然，除了兼顾产业的投资顺序，还得兼顾个股本身的投资逻辑。

　　谈到其选股逻辑，他表示，我们很关注ROE这个指标，这是引领企业从市场上走出来的一个很关键的指标，是让我们抗风险获取高收益的一个很重要的武器。以ROE为核心，注重高ROE的真实性、稳定性、与股东回报匹配性。

　　以此我们的选股标准：1．行业的空间非常大。因为一个好的商业模式，如果在一个很窄的行业做大也很难。2．行业的竞争结构非常稳健，基本上我们喜欢寡头公司，已经充分竞争过的公司。3．要想让ROE保持稳健和一个比较高的ROE，财务指标良好，一定是护城河很宽。

　　对于新能源板块大家目前觉得估值比较高的问题，他表示，不光是新能源，包括科技创新领域，大家看到都会觉得估值贵。我自个儿有一个体会，对于这些行业空间很大，属于高速成长的行业，如果是按照简单的估值去买，那你会错过很多机会。对于这种成长性的公司你不能看当前的估值，你要看它的成长空间，看它的市值空间，即我们提出来“终局”概念。你重点盯的是这些公司五年、十年以后它的收入体量，它的毛利率、利润是什么样，对应的合理估值。

　　部分直播实录：

　　新浪挖掘基：对想做投资的年轻人的建议？

　　刘青山：想做投资，有几个能力要具备或者是要培养的：1．反思的能力。这个行业你做得好还是不好，是非常客观的标准，业绩都是很公开的。如果你做得不好，你要想哪儿做得不好。下次这种情况再来的时候，怎么样能做得更好。我这个机会抓住了，为什么能抓住？给我的启发是什么。所以反思能力很重要。2．第二个特质是诚实、真诚。这个真诚不是简简单单只是指人和人之间的真诚，是指你对你自个儿内心的诚实。 3．不断的学习能力非常重要。因为新生事物太多，你要不断根据变化的市场，你要去思考市场发生了什么，还会发生什么，你怎么去应对。

　　新浪挖掘基：分享下您的投资理念与收益来源

　　在过去公募和私募这么多年的投研的生涯中，我们通过充分的研究，看到了市场上一些很重要的逻辑和框架，我们很关注ROE这个指标，这是引领企业从市场上走出来的一个很关键的指标，是让我们抗风险获取高收益的一个很重要的武器。以ROE为核心，注重高ROE的真实性、稳定性、与股东回报匹配性。

　　以高ROE为核心的过程中，我们提出来用长线保护短线，用alpha保护beta。即使短线你可能买高了一点，但是因为行业的空间大，公司的长期好，你买入这种公司，只会亏时间，不会亏钱。第二个特点是所谓alpha保护beta，我们在买一个公司的时候，希望这个行业的增长率是要高于整个国民经济的增长率。即使行业有点波动，但是因为集中度在提升，市场份额在提升，这样能够让企业处在一个好的竞争的位置。

　　ROE就是净资产收益率，作为一个长期的价值投资者，从长期来看，任何企业的价格跟它的净资产是成正相关的。在这个过程中，这个企业的净资产收益率就是这个企业每年的净资产的增长量。反过来，如果说当你的组合ROE达到了15%的时候，意味着你的组合中企业的净资产每年增长15%，股价是随着净资产增加而增加的，基本上能让你做到15%的回报，根据这个ROE我们来筛选企业。

　　新浪挖掘基：选股标准

　　ROE代表的是一个好的商业模式，代表的是一个比较好的赛道，代表的是这个赛道上很厚的雪坡，这样的话长期来看才能获得一个很好的收益。以此我们的选股标准：1．行业的空间非常大。因为一个好的商业模式，如果在一个很窄的行业做大也很难。2．行业的竞争结构非常稳健，基本上我们喜欢寡头公司，已经充分竞争过的公司。3．要想让ROE保持稳健和一个比较高的ROE，财务指标良好，一定是护城河很宽。

　　新浪挖掘基：2020年的总体看法

　　2020年不会因为疫情改变全年的主线，全年的主线就是科技、成长、创新。后面可能会随着疫情的变化，一些消费、一些服务可能会有所表现。但是整体上来讲，全年的主线应该是科技、成长，这是没有变的。

　　我们在2020年看到了2014、2015年的影子。

　　第一，我们看到了货币政策，所谓的流动性对市场的影响跟2014、2015年很像，当年也是经济下滑，所以刺激。我们看到了因为整个中国经济的下行导致资产的回报的下降，所以长期来看利率是下降的，而疫情的爆发加剧了这个下降的速度。所以，我们看到了央行在春节后开市的第一天投放了上万亿的流动性，包括逆回购，我们看到了利率下降，我们看到了国债收益率继续下降，我们看到了7天的回购率继续下降，我们看到流动性的释放跟2014、2015年非常像。做投资的知道，流动性的释放会导致估值的提升，这种估值的提升首先体现在有估值弹性的板块，这一点很像。

　　第二，自下而上的逻辑框架来讲也很像。2014、2015年当时是从3G到4G的变化，相当于我们在应用中从PC端到移动互联网手机的变化。因为3G到4G完成以后。我们现在面临的也是，自下而上来讲科技周期处在一个上升的起点，大家看到4G到5G的变化。所以，当年3G到4G导致移动互联，导致后来产生了很多大的上万亿的市场，导致了很多上千亿公司的诞生，包括拼多多，包括美团，改变了人们过去的行为方法，除了BAT以外，后来诞生了很多上千亿的这些巨头。所以，这一轮从4G到5G，我们看到了在线，包括我现在跟各位做视频路演和交流，后面包括大家看到的在线办公，包括在线教育。当然我们相信4G到5G，后5G的应用也是爆发式的增长，在这个过程中也会产生很多上万亿级的市场和上千亿级的公司。我们也还看到了，经过五年的发展，新能源汽车产业链也进入了一个加速上升的周期。

　　所以，跟2014、2015年相同的地方是自下而上来讲有一个科技产业的周期在支撑，也很像。

　　第三，所谓的证监会的监管的政策体现在上市公司的融资的政策。2014年、2015年融资非常宽松，融资的条件、融资的要求、融资的规模非常有利于上市公司，经历过股灾以后，把融资收紧，到现在我们看到了证监会对融资的扶持加快放松，无论是从融资的规模、融资的条件要求、投资者结构的选定等等。所以，从这个角度来讲，为什么这个时候大家看到了监管政策对融资的放松呢？无非基于两个原因：第一，怎么样实现国务院提出的“从间接融资为主到直接融资为主”，怎么样能够在银行体系的资金服务实体经济面临挑战和有限的情况之下，怎么样通过证券市场，通过直接融资的方式去支持实体经济。第二，要实现创新的突破或者是创新的飞速发展。这种情况下靠银行的间接融资体系是改变不了创新的，所以必须要靠资本市场才能创新。我们看到了证监会的监管政策跟2014、2015年也很像。

　　不像在哪儿呢？不像的是现在个人的负债率跟2014、2015年比，经过过去几年房地产市场的发展，个人的负债率大幅度地上升。同时另一方面个人在加杠杆的便捷度和工具受到了限制。

　　还有一个我们看到不一样的是当年市场放出来的资金，大家还面临着一个房地产的诱惑，有很多资金进入了房地产。但是现在大家知道了房地产市场是“房住不炒”的调子，这也是不一样的。

　　我们认为从全年来看，央行宽松的货币政策是一个主基调，不会像2013年SARS以后经济快速发展然后过热，然后再紧缩货币的流动性，导致市场有一个深度的调整，调整以后五朵金花再去创新高。

　　新浪挖掘基：5G具体我们看好的细分行业

　　从大的产业角度来讲，我们觉得各个产业的发展有它自个儿的内生逻辑，5G也是这样。从各个赛道产业发展的顺序来讲，首先应该是通信设备；其次是消费电子。我们看到了市场上的表现，像后5G的应用，包括游戏、在线教育、在线医疗都得到了一个很充分的发展和追捧。

　　新浪挖掘基：新能源板块大家目前觉得估值比较高，您怎么看？

　　不光是新能源，包括科技创新领域，大家看到都会觉得估值贵。我自个儿有一个体会，对于这些行业空间很大，属于高速成长的行业，如果是按照简单的估值去买，那你会错过很多机会。对于这种成长性的公司你不能看当前的估值，你要看它的成长空间，看它的市值空间，即我们提出来“终局”概念。你重点盯的是这些公司五年、十年以后它的收入体量，它的毛利率、利润是什么样，对应的合理估值。

　　新浪挖掘基：消费领域怎么看？

　　疫情对消费产生直接影响，其中服务型消费冲击最大，商品类消费影响其次。清和泉今年主要根植于隐形ROE，根据市场疫情的恢复，我们会对消费服务类的高ROE的公司，会适当地关注

　　新浪挖掘基：分享下您的投资理念与收益来源

　　在过去公募和私募这么多年的投研的生涯中，我们通过充分的研究，看到了市场上一些很重要的逻辑和框架，我们很关注ROE这个指标，这是引领企业从市场上走出来的一个很关键的指标，是让我们抗风险获取高收益的一个很重要的武器。以ROE为核心，注重高ROE的真实性、稳定性、与股东回报匹配性。

　　以高ROE为核心的过程中，我们提出来用长线保护短线，用alpha保护beta。即使短线你可能买高了一点，但是因为行业的空间大，公司的长期好，你买入这种公司，只会亏时间，不会亏钱。第二个特点是所谓alpha保护beta，我们在买一个公司的时候，希望这个行业的增长率是要高于整个国民经济的增长率。即使行业有点波动，但是因为集中度在提升，市场份额在提升，这样能够让企业处在一个好的竞争的位置。

　　ROE就是净资产收益率，作为一个长期的价值投资者，从长期来看，任何企业的价格跟它的净资产是成正相关的。在这个过程中，这个企业的净资产收益率就是这个企业每年的净资产的增长量。反过来，如果说当你的组合ROE达到了15%的时候，意味着你的组合中企业的净资产每年增长15%，股价是随着净资产增加而增加的，基本上能让你做到15%的回报，根据这个ROE我们来筛选企业。

　　新浪挖掘基：选股标准

　　ROE代表的是一个好的商业模式，代表的是一个比较好的赛道，代表的是这个赛道上很厚的雪坡，这样的话长期来看才能获得一个很好的收益。以此我们的选股标准：1．行业的空间非常大。因为一个好的商业模式，如果在一个很窄的行业做大也很难。2．行业的竞争结构非常稳健，基本上我们喜欢寡头公司，已经充分竞争过的公司。3．要想让ROE保持稳健和一个比较高的ROE，财务指标良好，一定是护城河很宽。

　　新浪挖掘基：对想做投资的年轻人的建议？

　　想做投资，有几个能力要具备或者是要培养的：1．反思的能力。这个行业你做得好还是不好，是非常客观的标准，业绩都是很公开的。如果你做得不好，你要想哪儿做得不好。下次这种情况再来的时候，怎么样能做得更好。我这个机会抓住了，为什么能抓住？给我的启发是什么。所以反思能力很重要。2．第二个特质是诚实、真诚。这个真诚不是简简单单只是指人和人之间的真诚，是指你对你自个儿内心的诚实。 3．不断的学习能力非常重要。因为新生事物太多，你要不断根据变化的市场，你要去思考市场发生了什么，还会发生什么，你怎么去应对。

　　提问：疫情对于生鲜到家类的业务起到了一个很大的催化的作用，您认为什么样的企业更容易胜出？对传统超市有什么影响？

　　刘青山：生鲜电商在春节期间因为疫情得到了进一步的发展。春节期间生鲜电商的日活跃用户比去年同期增长了一倍，出现了很多新增的客户，同时也改变了很多客户的消费习惯，尤其是1月9号国家呼吁宅在家里以后，日均用户量激增，所以春节期间生鲜电商确实得到了一个很好的发展。

　　第二个层面，什么样的生鲜公司可以崛起？至少要从三个角度去思考。　1．生鲜的供应链和生鲜的品类关联。因为在这个过程当中供应链非常重要，如果说你下了单送不过来，自然客户就会放弃。2．你能够送货，但是你有没有很好的品类也很关键。这两个对生鲜来讲，供应链的完整和有效以及品种的丰富是这个企业很重要的一个核心能力。

　　第二，配送。货品采购来了以后怎么样到家？因为从价值链的分配来讲，到家这块业务在价值链中占有很高的比重，直接面对客户的最后一公里，这一块在整个价值链中占有的比重非常大。所以，目前很多到家的业务都是和美团、京东这些第三方合作，而这些第三方平台的溢价权是非常高的，这样会影响很多生鲜电商公司的利润率。如果你不能做到一体化，那生鲜电商也有可能会面临着赚了吆喝，就会影响到你的盈利能力。

　　第三，生鲜电商客户的忠诚度。如果纯粹靠补贴去吸引这些客户，不是靠你本身的供应链、货品这种效率来给客户提供质量好、价格低的产品，我们觉得这是不持续的，也是对生鲜电商来讲是要避免的。

　　所以，取决于三个方面：第一，生鲜的供应链和品类的丰富程度。第二，它的配送能力是不是一体化。第三，客户推广过程中客户的粘性，这个决定了生鲜到底谁会走出来。

　　生鲜对传统的超市肯定是会有冲击的，因为生鲜整个构成里20%来自于传统的超市，70%是来自于农贸市场。所以，这次疫情发生以后，我们相信会对农贸市场加速改进，有很多传统的有核心竞争力的一些超市企业会提高它的集中度。所以，我们总体上来讲觉得这次疫情发展是对生鲜电商加速发展的契机，传统的一些龙头企业如果利用好这次转型，能够扩大自己的市场份额。

　　提问：大家普遍一个声音认为疫情对医药板块还是普遍有受益的，您有没有具体看好的医药这一块的机会，跟我们分享一下？

　　刘青山：应该说医药领域也是个长期的赛道，因为大家知道其实在国民收入的支出中，在美国医药的药费支出是排在第一位的，高于它的国防的。中国随着老龄化的到来，我们相信整个医疗、医药的支出也是比重在不断上升的。因为大家知道其实老龄化对医药、医疗刺激为什么这么大呢？看到一个统计数字，人这一辈子最后一年你的用药量或者是医院的费用相当于你过去80%、90%的费用，假如一辈子你花药费到100万，最后一年可能要花80、90万。所以，随着老龄化比例越来越大，这一块的需求量也会越来越大。所以，整个行业我们认为它是一个有长期空间的，是一个很好的赛道。但是另一方面我们也看到，中国过去因为很多药价虚高，为了解决这个问题，成立了医保局。所以，医药这个行业也像个消费品，它跟别的消费品不一样，别的消费品可能是产品供应商、消费者、渠道，连接起来，连接产品和消费端。但是医药这个领域它有四方，第一是药厂生产产品。第二，患者用药。但是还有一个第三个，药品的使用权利不在患者本人，在医生那里，这是第三个参与方。第四个参与方，整个药费的支出既不在患者，也不在医生，而在医保局。这个链条形成下来，和别的简单的消费品不一样。过去中国很多药企药价虚高，有了医保局以后，有些传统的仿制药价格下降了80%、90%，很多药企难以维系，这时就会逼着这些药企要想活下来，要想获得高的收益率必须创新。我们看到虽然这几年药改政策很坚决，很多传统的药企受到了很大的冲击，但是也有多做创新药或者是逼着大家做创新药的这些企业获得了一个比较好的恢复和发展。

　　清和泉也是跟选新能源汽车一样，我们不知道谁家的新药或者是创新药会受市场追捧、空间大，也可能张三，也可能李四。但是我们想要去找为创新服务的这些药企，相当于这些药企想创新，为你的创新提供服务的这些领域可能是我们重点关注的一个方向。不管新药开发出来没有，我给你提供服务是要收费的，就像当年美国西部大开发一样，不管你能不能淘到金子，因为去的人很多，最终谁能淘到金子不清楚，但是给这些牛仔提供水、提供铁锹，提供牛仔裤的是肯定能赚钱的。从这个角度来讲，我们在医药领域更喜欢为医药创新提供服务的公司。

　　提问：作为基金经理，您对择时怎么看？咱们这边会做仓位的选择吗？

　　刘青山：从我过去这么多年来看，我的一个体会，从清和泉的产品运作的情况包括当年我们的经验或者教训来看，清和泉只会看到大的系统性风险的时候，我们会倾向性地做一些择时，正常情况下我们不倾向于做择时。

　　什么时候会是系统性风险？我们自个儿有一套体系和框架，我们认为系统性风险主要表现在几个方面。第一，整体的估值，无论是上证综指、沪深300、创业板方方面面，整个系统性风险很严重的时候表现在整体估值非常贵，这是第一。第二，在估值非常贵的情况下，我们开始转向紧缩，急剧收紧，那我们就觉得这是系统性风险。这个时候我们会做大概的择时，会把仓位控制好。正常情况下，我们没有看到大的拐点和大的风险的时候我们不倾向做择时，不是市场跌100个点或者200个点我们就去买卖股票，我们希望把更多的精力放在去寻找优秀的公司上，只有在看到大的系统性风险的时候我们才会去做择时。从这个角度来讲，我们在这方面也有很多体会。我们现在大家看是不是系统性风险？我们没有看到。我们看到了虽然创业板估值回到了中位数，但是整个沪深300、上证综指估值还处在偏低的位置，跟过去历史相比，跟全球比也是在历史低的位置。

　　流动性紧缩吗？也没有。我们看到流动性处在扩张的阶段。所以，我们对市场充满了信心。这种情况下我们一直会保持高仓位去运作。

　　提问：提到高ROE的选股标准，现在有很多量化的技术，通过财务指标也可以做一些筛选，像人工智能、量化选股和我们做主动管理的选股方式，您觉得优劣势和区别在哪里？

　　刘青山：所谓量化和智能选股，相对来讲是可以分散地去筛这些东西，整个量化也可以按照这种财务指标去筛。我们其实是在按照量化的选股的标准的基础之上，我们再去主动管理，再去深化，再去研究，再做alpha。这是不一样的。假设智能选股的角度，我把ROE高于15%的都选出来变成一个组合，这是他们的一个思路，就像机器人一样，就按照这个标准去运作。假设我按照15%的ROE选出来之后，我可能选出来一百个企业，我在这100个企业里再根据基本面研究，根据产业的研究，根据360度的研究，我们在这100只里面再去优化、细化，相对来讲我们会更精准、更有效。

　　嘉宾简介：刘青山，清和泉资本董事长/投资决策委员会主席、中国基金业协会私募证券投资基金专业委员会委员。中国人民大学管理学硕士，23年投资研究经验。中国基金行业第一批从业人员，中国基金行业的领军人、见证人。曾参与筹建华夏基金和湘财合丰基金（泰达宏利基金前身），历任泰达宏利基金公司基金经理、投资总监、副总经理、总经理。

　　任职公募期间，凭借长期优异的投资业绩多次获得晨星基金经理奖、金牛基金经理奖和政府颁发的突出贡献人才奖，连续两次荣登福布斯十大基金经理榜单，是公募20年全行业仅有的七位“金牛基金十周年特别奖”获得者之一。2015年5月创建北京清和泉资本，所管理的私募产品业绩优异，股灾期间成立的产品年化收益超15%，几乎囊括了私募行业所有重磅奖项。

责任编辑：石秀珍 SF183