瀚叶股份跨界并购惹争议：民生证券操盘相助 两遭问询

6月22日，本该回复上交所相关问询的瀚叶股份(600226.SH)爽约，称将延期至6月29日前回复《二次问询函》有关内容。不过，6月15日，瀚叶股份最新预案下调了对收购标的量子云100%股权的预估值，由原来的38亿元调整为32亿元。正因为这笔收购，引发上交所两次问询，核心问题包括收购标的运营合规性、交易合理性以及资产估值高等。

　　沈培今入主后，瀚叶股份主业频繁变化，这与沈培今热衷跨界并购的风格不无关系。《中国经营报》记者注意到，民生证券担任此次交易的独立财务顾问及保荐工作。实际上，不只此宗交易，从实控人沈培今染指瀚叶股份(曾用名“升华拜克”)后取得相对控股权，到收购炎龙科技、量子云，瀚叶股份一路历经坎坷，且时常身处风口浪尖。民生证券也一路伴其左右，且助其过五关斩六将，可谓功不可没。而投行出身、深谙资本运作之道的沈培今更知道如何确保并购重组的万无一失，双方的配合也是珠联璧合。

　　违背承诺

　　民生证券第一次承揽升华拜克的相关业务，始于沈培今2015年6月“被动”取得控股权之时。当时，民生证券的身份是财务顾问。

　　2015年6月23日，民生证券发布了一份关于升华拜克的《详式权益变动报告书财务顾问核查意见》。在这份核查意见中，民生证券表示，“经核查，本财务顾问认为信息披露义务人因原控股股东减持股份，被动成为公司控股股东。”

　　然而从其随后的一系列动作来看，事情似乎并不那么简单。

　　2015年6月5日，升华拜克发布公告，大股东升华集团将其持有的15%股份转让给沈培今。

　　在随后的《简式权益变动报告书》中，沈培今声明“受让上市公司股份是基于投资目的”。

　　2015年6月24日，升华集团又一次减持了股份，接盘方全部为自然人。交易完成后，升华集团的持股比例由19.27%降为8.38%，大股东地位被沈培今取代。

　　按照规定，沈培今需要再一次发布《详式权益变动报告书》。他透露，未来一年内“暂无”让上市公司进行购买或置换资产的重组计划。这份承诺成为他未来收购之路的一块绊脚石。

　　7月16日，在发布上述承诺的短短22天之后，沈培今就改变了主意，一方面对公司战略转型做出新部署，另一方面，为重大资产重组未雨绸缪。

　　同一天，升华拜克发布《拟终止筹划非公开发行股票暨拟筹划重大资产重组事项》公告称，“由于非公开发行股票募集资金拟收购的资产存在不确定性，且沈培今成为公司实际控制人后，对于公司战略转型做出新的部署。基于上述原因，公司拟终止筹划本次(2015年3月开始筹划的)非公开发行股票事项。”同时，公司承诺拟终止筹划本次非公开发行股票事项后，6 个月内不再筹划非公开发行股票事项。

　　此时，距离沈培今取得升华拜克15%股权刚刚过去40天。

　　6日后，升华拜克因筹划重大资产重组事项，自2015年7月22日起停牌。

　　2015年10月21日，停牌三个月的升华拜克公告，拟以16亿元价格收购网络游戏研发商和代理发行商成都炎龙科技有限公司(以下简称“炎龙科技”)100%股权。其中，以现金支付方式购买西藏炎龙所持炎龙科技50%股权，总计现金8亿元；以发行股份支付方式购买50%股权。重要的是，升华拜克拟同时募集约15亿元的配套资金，募资对象为沈培今。这意味着，若交易完成，沈培今持股比例将增至31.16%，其控制权得到进一步巩固。

　　多重“保险”

　　有心或是无意，短短半年，沈培今已从单纯的“财务投资”迈向控股，且正在逐步稳固控制权。不过，这一步，升华拜克和其财务顾问民生证券走得并不轻松。

　　收购炎龙科技，沈培今诚意满满。某并购人士表示，在企业收购中，投行其中一个很重要的作用便是设计收购方案。为促使收购完成以及巩固沈培今的控制权，民生证券设计了一系列连环招式。

　　首先，沈培今出具了专项承诺，保证积极足额认购本次配套融资股份，且与升华拜克、民生证券签订《关于提前存付部分股份认购资金的协议》和《补充协议》。根据两次协议约定，沈培今提前存付认购资金8亿元，其中1亿元用来作为履约保证金，剩余7亿元是用于认购配套融资的专项资金。

　　为进一步巩固控制权，民生证券又从锁定股份限售期、维持控制权承诺以及由交易对方出具不谋求控制权的承诺函等方面着手。

　　沈培今不仅表态称，在完成收购后的36个月内不减持，同时还承诺，在发行股份购买资产完成后36个月内，将积极保证直接或间接持有的上市公司股份数量最多，方法不限于配套融资、二级市场增持。

　　本次交易对方鲁剑、李练及西藏炎龙则出具了《关于不存在谋求上市公司控制权安排的承诺函》。

　　此外，升华拜克于2015年11月27日召开2015年第五次临时股东大会，非关联股东批准了本次交易方案，并同意沈培今免于以要约收购方式增持升华拜克股份。

　　不料仍是百密一疏。2016年2月，该方案未获证监会并购重组审核委员会批准通过，原因之一是“本次重组导致上市公司实际控制人违反2015年6月取得上市公司实际控制权时信息披露的内容”。

　　此后，升华拜克2015年股东大会审议通过了《公司未来发展战略规划》及《关于豁免控股股东沈培今履行有关承诺事项的议案》，为公司并购重组扫除障碍。最终，上述方案在2016年5月20日获得证监会有条件通过。

　　或许是出于对民生证券的信任，除上市公司升华拜克外，沈培今本人也聘请民生证券作为其独立财务顾问。不过，这一举动却令沈培今意外吃了一张“罚单”。

　　根据2016年2月上交所《关于对浙江升华拜克生物股份有限公司实际控制人沈培今予以通报批评的决定》显示，沈培今与升华拜克同时聘请民生证券作为独立财务顾问的行为，违反了《上市公司收购管理办法》第六十七条关于上市公司董事会聘请的财务顾问不得同时担任收购人财务顾问的规定。

　　后经上交所督促，沈培今重新聘请德邦证券作为本次收购的独立财务顾问。一周后，沈培今再次将独立财务顾问更换为湘财证券。上交所认为，在10日内，收购人沈培今频繁修订《收购报告书》及其摘要、更换独立财务顾问，且未对其合理性进行充分说明，且未及时披露独立财务顾问报告及法律意见书，信息披露行为不审慎。因此，上交所决定对身为实际控制人的沈培今予以通报批评，并记入上市公司诚信档案。

　　上述“失误”出现在投行出身的沈培今身上实属不应该。公开资料显示，沈培今于2001年~2004年就职于上海爱建证券有限责任公司研发部。其后，他较为知名的一段经历是成立有上海大宗交易“四大寡头”之称的上海瀚叶投资控股有限公司。2015年下半年，大宗交易渐冷，沈培今才开始“移情”上市公司控制权。

　　两次被问询

　　虽然两次被监管点名，但并不影响沈培今继续收购。

　　2017年年底，已更名为瀚叶股份的升华拜克再次申请停牌，准备对量子云的收购计划。2018年4月，收购预案正式公布，此次独立财务顾问及保荐机构仍为民生证券。

　　根据预案，瀚叶股份拟向浆果晨曦、纪卫宁等发行股份及支付现金购买其合计持有的量子云100%股权。同时，拟以非公开发行方式向不超过 10 名的特定投资者发行股票募集配套资金，募集资金总额不超过 10亿元。本次交易完成后，瀚叶股份将持有量子云100%股权。

　　预案一经公布，便引来众多争议。公告显示，量子云是一家依托于“微信生态圈”的移动互联网广告公司，此次收购量子云，瀚叶股份将新增移动互联网广告业务。

　　根据预案，量子云自2014年成立至今，共经历九次股权转让，且身价一路水涨船高。仅2017年，量子云的整体估值就从6亿元增长到20亿元。2018年4月最后一次股权转让，量子云创始人李炯以整体20亿元的估值退出。同一个月，瀚叶股份公告了交易预案，对量子云整体估值为38亿元。而自2017年至今，量子云短期内估值大幅增长的合理性也成为争议的焦点。

　　除估值的合理性，此次收购仍有不少疑问待解，这也引来上交所发了两次问询函，问询焦点都集中在标的运营合规性、交易合理性，以及资产估值高等核心问题上。

　　6月13日，瀚叶股份发布公告称，经各方初步协商，量子云100%股权的暂作收购价由38亿元调整到32亿元。

　　从38亿元降到32亿元，超过15%的变动幅度是否太过随意，如何体现交易定价的公允性？瀚叶股份相关人士向《中国经营报》记者表示，现在(双方)依然在协商的过程之中，(价格)还没有最终确定，要以最终的资产评估报告书为准。

　　记者注意到，本次标的资产评估模式采用的是永续收益法评估。而上述预案在风险提示项下亦有提及，“标的资产以微信公众号为依托，但若未来出现新的社交平台超越并取代微信社交平台的主流地位，则量子云现有自媒体矩阵的商业价值将大打折扣，而其现有商业模式能否顺利延续至新平台存在一定不确定性。”那么，标的资产的模式采用永续收益法评估是否合理或存疑。

　　对此，记者欲采访上述交易的相关各方。对记者的采访诉求，民生证券方面表示，经请示，投行相关部门领导决定不接受采访。瀚叶股份方面则表示，公司正在准备回复上交所问询函中，暂不方便对外发声。截至记者发稿，此次交易的评估机构北京中企华资产评估有限责任公司也未对记者的采访做出回应。

　　而与永续收益法评估相对应的，重大并购重组标的三年业绩承诺期满后的业绩表现也值得关注。

　　据来自新时代证券的统计，2013~2014 年创业板48家重大并购重组标的三年业绩承诺完成率为70.8%。而48家重大并购重组标的在业绩承诺期过后的表现不容乐观，其中有 35 家标的承诺期后第一年业绩下滑，占比73%，业绩下滑幅度平均约为39%。

　　瀚叶股份对量子云的收购仍在继续，交易双方能否如愿以偿，尚有较多变数。作为此次交易方案的操盘手，民生证券也尚有很多工作要做。

　　从民生证券6月15日公布的《关于上交所〈问询函〉的核查意见》中可以看出，此次交易也在汲取上次收购炎龙科技的经验。此次交易的相关方目前也均出具了关于稳定上市公司实际控制权的承诺。

　　沈培今承诺，在本次重大资产重组实施完毕后36个月内，他将积极保证本人直接或间接持有的上市公司股份数量超过其他股东及其一致行动人合计直接或间接所持股份数量，并维持本人作为上市公司实际控制人的地位。

　　量子云股东浆果晨曦及其实际控制人喻策、纪卫宁则分别出具《关于不谋求上市公司实际控制权的承诺函》。

　　从沈培今2015年的一次演讲中，可以管窥其在资本运作中的逻辑和思路，这也主导了他这几年的收购之路，并或多或少地影响到一直担当其独立财务顾问和保荐机构的民生证券。沈培今认为，投行能力分成四种。一是画图能力，优秀投资家编故事能力极强，通过描绘远方美景告诉人们哪里成功。操作实现什么时候出手，最终效果是让人心向往之，甘愿出钱卖命；二是协调能力，投行家作为总协调人，需要打通好与监管部门、地方政府、并购方、目标方、会计师事务所、律所、资产评估机构等各方关系，确保万无一失；三是表达能力，如何把故事讲得动听；四是金融能力，投行思维最终体现在行动上，系统的资本经营意识、娴熟的并购技术和扎实的财务、法律知识。