危险的游戏： 杠杆率飙升下的资金链条风险

A股杠杆收购仍在一路狂奔。

据21世纪经济报道记者梳理统计，自去年以来的股权转让热潮中，买家们几乎都采用了杠杆资金收购，并且快速呈现出高溢价、高杠杆为特征的“两高”现象。

在业内人士看来，高杠杆资金的链条绷得很紧，如果遇到异常市场容易出现风险。虽然任何资本市场都要有一定的杠杆率，但由于目前中国资本市场法制不太完善，如果监管短期不到位，很容易引发风险。

飙升的杠杆率

当宝能系杠杆资金收购万科被置于“放大镜”之下，证监会主席刘士余公开反对用来路不明的钱从事杠杆收购之后，杠杆资金频繁被放到聚光灯下审视。

在交易所的严词拷问下，自去年12月以来，已有万家文化(600576)、步森股份(002569)、天马股份(002122)、浔兴股份(002098)、银鸽投资(600069)等多家上市公司公告了监管层的问询函，就收购资金来源问题等做了详尽披露。

据21世纪经济报道记者梳理，买壳方筹资资金与自有资金比例最高的就是万家文化，为50倍，其新股东龙薇传媒仅出资了6000万元，却撬动了30亿元的外来资金;其次是银鸽投资的新股东鳌迎投资，以30倍的杠杆率完成了控股权收购。

另外，前期实施股权转让的焦作万方(000612)、*ST合金(000633)、步森股份、尤夫股份(002427)等杠杆率均在5倍以下，有些机敏的买壳方甚至不从金融机构融资，而全部来自体系内公司的借款，比如君华集团购买齐翔集团从而间接控股齐翔腾达(002408)的案例。

“这种高杠杆收购壳公司一般将杠杆放得很大，虽然目前还没有出现风险事件，但当股票出现连续大跌或者崩盘的时候，紧绷的资金链很容易就绷断。”1月12日，江浙一带某壳掮客人士对21世纪经济报道记者表示，在去年股市巨震时，崩盘的案例就很多。

值得注意的是，前期被爆炒的股权转让概念股已集体回调，普遍已有百分之二三十的跌幅。比如银鸽投资1月12日收盘11.18元/股，较近期最高价16.79元/股跌幅高达33%;浔兴股份1月12日收盘16.21元/股，较近期最高价22.48元/股跌幅达28%。

杠杆收购另一个被集中批评的行为是“空手套白狼”：即使用很少的自有资金，加上从外界借来的高息巨款，快速收购一家上市公司的控股权，一旦过户完成，就立马把股份质押出去融资，再将融得资金偿还前期的高息借款。

比如控制步森股份、天马股份两家上市公司的徐茂栋、控制尤夫股份的蒋勇等都在玩着上述高阶游戏。监管层也已关注到此类现象，近期其发出问询函，要求星河创业披露将新获得的天马股份100%持股质押出去融资的用途、平仓风险等。

星河创业回复称，“通过上述股份质押获得的资金，其中13.87亿元用于归还前期向北京恒天财富的短期借款，剩余资金主要用于补充星河创业日常的资金需求。”

危险的游戏

跟以美国为代表的成熟市场相比，在业内人士看来，中国的杠杆收购发展处于蹒跚学步的状态。法律政策的限制、融资工具的匮乏、高素质管理人才的稀缺等都是导致杠杆收购在国内缓慢前行的原因。

毋庸置疑，杠杆收购可以快速有效实现资本的流动与资源配置，但如果缺乏节制滥用杠杆率就可能会变成危险的资本游戏。

1月12日，武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新指出，A股并购乱象主要存在四大问题：一是跨界并购、脱实向虚;二是人为操纵并购标的估值、实现利益输送;三是并购+增发，最终由散户买单;四是并购加杠杆，放大市场风险。

对于并购加杠杆行为，董登新认为A股出现了大量的跨界融资或借贷，从银行到保险再到私募基金，被并购绑架，二是资管和私募销售无底线，通过互联网金融平台将草根或屌丝也传销进来，“这都是十分危险的行为”。

目前无论从国家层面，还是各大监管机构，都采用多种措施去杠杆，但在资本泛滥的背景下，高杠杆收购一直大行其道。从多家上市公司公布的买壳方资金来源看，提供杠杆资金的主体主要是银行、信托、保险、券商资管、私募、公募专户、财富管理机构、实体企业等，资金渠道的交叉、多元化也给监管带来了新挑战。

“杠杆率是市场经济资源配置中的一种有效方式，不能将其完全打掉。任何资本市场都要有一定的杠杆率，但由于中国的资本市场各方面法制不太完善，或有一些法律法规但是执行率很差，所以很容易被杠杆率利用，这是一个麻烦的事情。”1月12日，中国政法大学教授、前发审委员李曙光对21世纪经济报道记者表示，如果监管短期不到位，杠杆率还是不能太高，如果太高很容易引发系统性风险。

“从监管体制看，金融改革已被提上日程，这有利于解决不同市场的资金监管一体化的问题。证券、保险、期货，市场是有联动关系的，一定要有综合监管的理念，对于市场上一些太快的创新还是要小心。”李曙光指出，市场可以允许有节制的杠杆率上升，而不是对杠杆率一步到位的放松。