桥水“被爆仓”与美国“股债双杀”的深层次联系！

桥水基金不会爆仓，但是长久以来在美国资本上累积的杠杆却会爆炸。

3月18日，国内财经圈突然传出一个消息——达里奥的桥水基金竟然爆仓了。这则让人啼笑皆非的传言，始于一则华尔街华人交易员的聊天记录：这个聊天记录认为桥水基金由于沙特资本赎回和违约风险而“爆了”，中间经过朋友圈的多伦拷贝不走样，最后演变成了桥水爆仓一说。

随着这个消息的发酵，加上美股隔夜再次熔断，圈外甚至将其与2008年雷曼兄弟破产相提并论，称这个是美国新一轮金融危机的标志性事件。

这个突如其来的“躺枪”，让达里奥和他的中国同事惊慌不已。达里奥不仅现身说法，保证桥水运转正常，澄清爆仓传闻，甚至公示了自己的业绩情况“虽然难看，但符合预期”，还表示中国桥水只回撤了3%，表现相对大盘优异。

很多人说，这时华人金融圈的一次“圈地自萌”，种种说法毫无根据。那么问题来了，空穴怎么会来风？

其实外网上并非没有这样的消息。相反，过去一周，桥水达里奥神化的破灭高频出现在财经类网站。

比如彭博社的标题最直接——《因瑞·达里奥成名的风险平价交易正在警钟长鸣》。而不直呼其名的英国金融时报《风险平价基金正在经历2008年以来最糟糕的时刻》。甚至道琼斯指数公司也发了类似《陷入麻烦的交易员被迫降杆杆》来隐射风险平价操作体系的崩溃。

那么桥水到底“爆了”没？美股如今的局面，和桥水又有什么关系呢？

桥水到底“爆了”没？

桥水基金得以闻名世界，除了创始人达里奥经常携着他的《原则》一书到处布道，主要还是因为达里奥与他的桥水基金在全球金融危机时期创造的奇迹。

1987年10月的黑色星期一，美股首次熔断，单日跌幅达到20%，当天桥水基金获得了22%收益，2010年欧债危机爆发，桥水基金旗下绝对阿尔法基金获得了45%的收益。2018年，全球对冲基金平均收益率-6.7%，桥水旗下绝对阿尔法再次逆势获得14.6%的收益，创5年最佳表现。

桥水基金过去的业绩充分的展现了金融危机时期“人弃我取，人慌我稳”的神级能力。但是这次美股大跌，桥水基金没再能战胜市场——两个全天候旗舰基金跌了12%和14%，两个旗舰绝对阿尔法跌了14%和21%。连达里奥自己也承认，这样的成绩“虽然不满，但符合预期。”

很容易理解的是，比起一板一眼做多头策略的巴菲特，这次针对桥水的风波，很大程度上是由于财经圈想看桥水基金和他的“风险平价”策略“出糗”。

出糗的风险平价

桥水基金闻名天下，乃是由于其基金大部分采用了风险平价（Risk Parity）策略进行股票债券配比。一般来说股票的波动性往往大于债券，而风险平价策略的目标是维持基金中股票，债券配置的波动性一致，以至于基金不论在什么经济条件下都可能获得相对可观的收益。“不论什么经济条件”也就是桥水“全天候”基金取名的源泉。

为了追求这种效果，风险平价往往会采用多种方式降低股票波动以及加大债券的波动，比如桥水之前被报道买了大量的看跌期权，再比如更直接的——挂杠杆卖债券。

有人曾经在美国投资Seekalpha社区中分享过他对“风险平价”体系的简单解释——2018年的时候，很多美国做风险平价策略基金是非常“无脑”的。他们做配置方式几乎完全相同——用回购市场上2%的资金利率借钱，买入3%以上收益率的5年期10年期美债获，得约1个点的利差，然后循环挂杠杆继续之前的步骤，做大大收益规模。因为当时美联储利率环境稳定，债牛股牛都比较完整，所以这样的收益相当于躺赚。

当然，没有策略是“完美”的。很多人没意识到，风险平价策略基于一个事实，债券永远是低波的。而事实上要是把桥水30年神化简单解释为“挂杠杆买债券”，那么桥水长盛不衰的业绩事实上是基于美国长达30年的债券市场牛市。

（十年期美债到期利率连续30年下滑：Fred）

在这30年中，美联储在每一次美国遭遇金融危机时都会采集极端宽松货币政策，桥水的债券头寸在杠杆买债的基础上自然能大赚。

事实上达里奥的风险平价策略也在赌——不过他赌的是美联储会及时采取措施，市场也会及时消化美联储的利好。只不过这次达里奥赌错了：美国智能投顾独角兽Wealthfront旗下的风险平价策略基金在3月9日，3月11日下跌全部超过8%，标普500风险平价策略收益同期创下2008年以来最大跌幅。

如果只是一个桥水“爆了”，与全美金融市场似乎没什么关系。但自从2018年风险平价策略变成美国对冲基金圈“网红策略”以后，大家势必要担心“羊群效应”导致的美股集体行为。

羊群效应？

2018年，福布斯网刊登了一篇”预言帝“一样的文章：万亿风险平价交易是如何上市场沉沦的。当时这篇文章给出的数据是：基于风险平价策略的基金资产数量大概在5000亿美元，用波动率为资产配置标准的“类风险平价”策略基金规模则达到2万亿。

当然，这篇文章基于的数据基础非常薄弱，只是说“别人预测”。

另一个数据作为参考——2020年1月，美国财经媒体给出的目前美国的风险平价基金总体净资产规模大概是1750亿美元。

也就是说，风险平价已经不是达里奥和桥水的专属，美国很多对冲基金都在采用风险平价的方式来做基金主策略。

那么这种策略会出现什么问题？福布斯的作者这边给出了几个解释：第一：如果这些基金以日为单位做同向操作，市场可能出现所谓跷跷板效应，即同向波动放大。第二：风险平价策略基于一个事实，美股和美债相关性是负的，要是是正相关，他俩就不能降低整体的配置风险。而如果美债美股同向波动，那么糟糕，这个策略就会“dead”。

美股大跌的导火索？

3月13日，美国银行方面便警告：杠杆交易在去杠杆的过程中可能出现所谓“瀑布效应”，通过美国国债利率上升向外传导。

这次美国四度熔断，简单的话来说，美国资本市场的出现了“钱荒”。

至于钱荒的原因，根据美国市场人士推测，大概率为疫情引发“石油战争”导致油价下跌形成连锁反应。连锁反应有这么几条：

一，美国国内页岩油企业债务规模达9000亿美元，而石油价格下跌到美国页岩油企业出现生存质疑，债券风险激增，债券波动性变高。而风险平价策略要求高波动债券进行降权，于是就会像“羊群”卖出相关债券，买入波动性较低的美国国债。

二，原油价格下跌导致大量的持有原油期货的人卖出手中的合约。但是当油价降低太快，找不到接盘侠的时候，你必须选择将自己手上的石油套保头寸卖掉维持整体风险。但最后“卖出套保”也演化成了羊群效应，套保头寸本身的波动性变大，导致基金不得不不断抛售套保头寸。

三，然而由于疫情影响，导致美国股市债市的波动都非常大，加上美国的经纪商根本无法从银行或者回购市场借到钱配平基金风险。为了降低基金的整体风险，他们转而选择抛售债券而非买入低波资产。

四，当多种方式都没有办法让基金的波动率下降到理想程度，那么卖出股票降低波动便成为了唯一的选择。

五，加上中东买家赎回基金节奏加快，整个市场开始陷入钱荒。

美国股债双杀

如今的局面正如我们所见，美股出现了风险平价策略最害怕的情况——股债双杀。

其实说美国“股债双杀”依然是不够精确。因为过去几天不管是美国的商品期货还是黄金等资产全都在跌。归根究底，所有品种通杀局面破坏了一个美国投资者心中的一个信仰——原来投资者是可以区分“避险”和“风险”资产的，股票是风险资产，黄金是避险；如今这些信仰被打破了，风险平价策略失效。

然后所有人都发现，我们又回到了2008年时候的情况：美国金融市场工具“过度发展”，共同基金策略体系高度一致的情况下，由外部因素导致场内出现羊群效应，然后崩盘。美联储的极度宽松措施加大对金融市场流动性的投放，其实确实是对症下药，但也难挽颓势。

无独有偶，今天市场上的两位研究大咖，其实或直白，或隐晦的写这里面的关系。

如恒大研究员任泽平表示，货币超发、同质化交易、股票回购等推高股市泡沫，酝酿风险。美国股市已延续了近11年的史上最长牛市，受疫情冲击，三次触发熔断，现已跌入技术性熊市。货币超发、投资者同质化交易行为、上市公司发债进行股票回购是美股长牛的重要原因，在市场下跌时泡沫被刺破蕴藏着巨大风险。

中泰证券李迅雷则表示：美国居民的大部分资产都在资本市场上，长期低利率诱使公司资产负债表过度扩表，通过回购股票来“虚增”利润，推升股价，形成财富效应，促进消费，带动就业，形成“虚假”繁荣，但繁荣的尽头是落寞，击鼓传花的游戏意外停止，最终触发系统性风险；同时联邦政府在过去10年里，为了稳经济，不断举债，导致杠杆率水平提高了100%，当危机发生时，应对乏力。