美的资本运作神迹：40亿回购如何精准护航144亿并购?

透镜公司研究 一号研究员

凭借着40亿元的天价回购和144亿元吸收合并小天鹅的并购大单，美的集团无疑惊艳了2018年的资本市场，但多数人觉察到的，往往只是天文数字所制造出来的感官刺激，其实在这两起交易中，远比感官刺激更为精彩的，是美的集团及何氏家族出神入化的资本运作表演。

在透镜公司研究看来，表面上看，40亿回购与144亿并购是美的集团发起的两起毫不相关的独立交易，但从最终的交易结果来看，这两大手笔更像是何氏家族精心设计的连环资本运作大戏，其手法之高，顶层设计之精妙，让人大开眼界……

明修栈道，暗渡陈仓

时间，2018年7月5日，美的集团抛出了一纸震惊市场的回购计划，宣布最高斥资40亿元用于回购公司A股股票，从目前的结果来看，美的集团最终确实是按上限40亿元来执行回购的，这是A股有史以来规模最大的股票回购案。

上述回购计划一经发布，美的集团迅速成为资本市场广受关注的热点，不过在当时，由于A股市场大量的上市公司都推出了金额不等的回购计划，以维稳二级市场股价，因此美的集团的上述回购计划也自然而然地被投资者理解为救市护盘之举，加之美的在公告中也明确表示：回购是为了增强投资者信心，市场更是对于美的集团的这笔天价回购案的动机解释深信不疑。

时间，2018年9月10日，美的集团突然宣布停牌，拟与小天鹅进行重大资产重组，此时，距离美的集团发布回购计划仅仅过去了两个月零5天。

如果说此时，公开市场的投资者还看不出这两起交易间到底有什么关联的话，那么不妨看看美的随后出炉的鲸吞小天鹅的具体交易方案，或许不难觉察其中的玄机。

根据双方10月23日晚间发布的交易方案，美的将通过换股吸收合并的方式彻底鲸吞其间接控股孙公司小天鹅：美的集团将以143.8亿元的股票对价，溢价约10%收购小天鹅其他股东持有的大约47.33%的股票——也就是说，原小天鹅上市公司股东手中的小天鹅A、B股股票将分别按一定的换股比全部换成美的集团的A股股票，其中小天鹅A与美的集团的换股比例为1：1.211，即每1股小天鹅A股股票，将可以换成1.211股美的集团股票——交易完成后，小天鹅也将由此完成私有化清盘退市，彻底并入美的集团。

至此，美的集团40亿元回购案的完整资本故事逻辑也开始隐约浮出水面：40亿元的回购计划，可能只是美的和何氏家族借着市场上“护盘“的共识做掩护明修栈道罢了，其真实的目的很可能是要暗渡陈仓，为后面很快即将推出的更大规模的并购交易做“准备活动热身”——道理很简单，因为美的并购小天鹅的交易方式是换股吸收合并，既然是换股，那么在交易中，双方谁的股价更高，谁就能从交易中占到更多的便宜，而回购恰恰又是管理股价的最有效工具：何氏家族用40亿元的回购做杠杆，去撬动144亿元的并购交易，如此顶层设计，不可谓不高明。

背地抢跑，赢在起跑线

不过，在透镜公司研究看来，在这起“回购+并购”的连环交易中，美的集团和何氏家族的顶层设计虽看似精妙，但其中隐藏的潜在道德和伦理问题却值得深思。

在7月5日发布回购预案后，美的集团快马加鞭，抢在了9月10日停牌宣布并购小天鹅之前，砸出了18亿元的回购筹码，成功地维护了公司股价的基本稳定；而面对美的集团的“抢跑“，此时的小天鹅似乎对随后即将到来的交易显得毫不知情，以致公司都未能采取有效的股价保护措施。

7月5日至9月10日间，美的集团的股价从45.11元下跌至40.30元，下跌幅度只有10.67%；而小天鹅A则在此期间从60.24元下跌至46.50元，跌幅高达22.81%。

很显然，在换股之前，做了充分“热身准备活动“的美的集团的跌幅，只有小天鹅同期跌幅的一半，这几乎相当于为美的集团在随后的换股交易中，省下了超过12个百分点的实际交易对价——如果一定要换算出一个现金价值的话，那么在接下来144亿元的总交易对价中，这12个百分点对应的现金价值接近18亿元，这一数额与美的集团前期砸出的回购筹码基本相当。

透镜公司研究需要特别指出的是，美的集团是小天鹅的绝对控股股东，其通过两家子公司美的股份和TITONI合计间接持有后者52.67%的股份，在后者的股东大会、董事会和管理层体系中拥有让后者无法抗拒的影响力，因此理论上，美的集团完全有能力利用这种控制权优势带来的信息差（比如说，美的集团正在筹划完全吞并小天鹅的计划，而小天鹅事先则可能完全被蒙在鼓里毫不知情，且往往只有被动接受的份儿），在即将到来的双方换股交易曝光之前，背地里抢先做一些有利于自己的“热身准备活动”或“小动作”，以让自己在未来的交易中占据有利地位。

透镜公司研究认为，不管美的集团在与小天鹅的这起交易中是否有意利用了上述信息不对称的优势背地里“抢跑”或“搞小动作”，但不可否认的是，美的集团的回购决策事实上已经让他们在随后与小天鹅的交易中赢在了起跑线上，这其中所隐藏的商业和资本道德伦理问题，也似乎成了为这场资本秀中的一个难以回避的新话题。

机关算尽，完美收官

这场由何氏家族导演的资本运作神迹之所以能够被称之为神迹，仅有精妙的顶层设计和精彩的抢跑这两步是远远不够的，后面还得有漂亮的收尾动作，才堪称完美。

也许有人会问，既然如上所分析，为何美的集团不在9月10日停牌前索性一次性砸光全部的40亿回购筹码，让美的集团股价有个更精彩的表现，并在随后的换股交易中争取到更加有利的“优惠条件”？

在透镜公司研究看来，这恰恰正是美的集团和何氏家族的又一高明之处所在，因为他们要预留足够的回购筹码，以应对以下两大风险：

第一个风险：如果交易方案出炉后，在双方股东大会表决前，小天鹅股价大涨而美的集团股价大跌，导致既定的1：1.211的换股比例被大幅打破，继续换股则会造成小天鹅股东严重损失，那么这样的交易方案大概率会遭小天鹅股东否决；

第二个风险：按照行规和监管规定，出于保护中小股东利益的考虑，美的集团和小天鹅都需要为在各自股东大会上投反对票的异议股东提供退出保护机制，因此美的集团给异议股东开出了这样的现金选择权：如果方案通过，那么投反对票的异议股东有权按36.27元每股的价格，向美的指定的相关方出售其持有的美的集团股票——也就是说，如果换股时美的集团二级市场股价低于36.27元，那么美的方面可能将面临较大的异议股东现金选择权承兑压力风险；

透镜公司研究认为，为了应付这两大风险，美的集团必须留下足够的回购筹码，继续通过回购的方式“调节“股价，确保144亿并购大单的顺利进行。

事实证明，美的集团的上述设计绝非多余，而且极其明智。

10月29日，在换股方案出炉后的首个交易日，美的集团股价出人意料重重地砸在了跌停板上，收报36.27元；次日，其股价再度下挫至34.10元。不过，在随后的第二轮22亿元回购操作的强势介入下，美的股价借着市场回暖大势开始明显加速触底回升，截至昨日收报47.15元——很显然，如果没有后面一波22亿元的回购在关键时刻介入，美的集团全吞小天鹅的交易能否走到今天“临门一脚“的位置，或许将是一个巨大的悬念。

根据美的和小天鹅昨日最新的公告，上述交易已经顺利通过双方股东大会批准，近日即将上会接受中证监会审核，这也是该起交易正式实施之前的最后一道合规程序。

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责任编辑：陈悠然 SF104