海外疫情冲击如何应对？淳厚基金陈文：有4大重点布局方向【证券之星专访】

“优秀的商业模式是稀缺的。我所理解的超一流的生意包括社交网络、电商平台、操作系统、高端白酒、金融科技等。”

“目前的A股和港股的部分标的都跌出了投资价值，是一个合适的布局窗口期，而我们对港股的投资机会更加青睐一些。考虑到目前形势的复杂，我们在仓位上会留有余地。”

“优秀的商业模式大部分集中在消费、医药医疗、科技三个领域，这三个领域基本是我们中长期布局的投资方向。”

“海外疫情冲击过后的中概股甚至美国科技巨头是值得提前关注的。”

以上是淳厚基金投资副总监陈文的最新精彩观点。

清华大学本科硕士毕业的陈文自2015年管理投资账户以来，连续五年均取得优秀业绩。面对海外疫情冲击，如何应对市场，哪些赛道适合布局，且听陈文专业分享。

陈文特别指出了海外疫情冲击对经济存在巨大不确定性，当下投资有三个重点评判标准：

业务是否是内需？

业务是否是刚需？

财务报表是否足够稳健(资产负债表以及现金流量表)？

陈文还表示：必需消费品、刚需型医药医疗、互联网、物业服务等是目前复杂形势下的一个重点布局方向。

淳厚基金权益投资副总监——陈文：

清华大学水利水电工程专业本科、土木工程专业硕士。

2010年进入兴业证券研究所从事行业研究，2014-2019年曾任兴业证券证券投资部研究员、投资经理、研究总监，现任淳厚基金权益投资副总监。

以下是访谈全文：

1、 能否简单介绍一下淳厚基金？

淳厚基金成立于2018年，是一家受政策鼓励、全部由资深专业人士持股的创业型公募基金管理公司。淳厚基金专业团队旨在将积累的丰富经验带到全新的平台，以更具活力的机制，组建更加年轻、专业、有朝气的团队，面向未来、开拓创新。

2、 能否简单介绍一下您的投资风格？

在谈投资体系的时候，我们会先思考投资目标的设定。投资目标包括两个维度：投资收益率、回撤率。我们倾向于追求中高水平的年度收益率，以及较低的回撤率，积小胜为大胜，实现可持续的较高的复合收益率。

具体到投资实践中，我们践行价值投资体系，寻找做好生意的好公司，以合理价格买入并持有，赚取企业业绩增长的钱。我们注重持仓结构多样性(行业分散、风格分散、A/H分散)来控制回撤。我们坚持自下而上选股为主，自上而下择时、选行业为辅的投资策略。

3、 您在践行价值投资的时候，好生意、好公司、好价格的排序如何？

在我们的投资体系中，好的商业模式是基础，是我们最优先考虑的问题，其次排序是好的公司，好的价格放在第三。这三方面其实都是重要的，但如果一个投资标的商业模式好、同时公司优秀，我们可以适当忍受阶段性的适当高估，因为具备了前两个要素，我们可以做时间的朋友；反之，只有一个较低的估值，往往是价值陷阱。

4、 谈谈您对好生意的理解？哪些是好的商业模式？

我们对商业模式的定性判断，涉及到三个层面的考虑，分别是：需求、定价能力、商业模式的可复制性，前两个要素的权重会更高一点。一个好的生意，常常是有稳定增长的需求，优秀的产业结构以及竞争能力支撑的强定价能力，同时，这种生意模式能实现在空间或时间维度的复制。一个好的生意在财务报表上往往体现为：持续的高ROE(或高ROIC)、持续稳定的高自由现金流、强健的资产负债表，以及利润表上良好的业绩增长历史。

我们对需求层面的考量，包括以下细分要素：行业永续增长率(通胀还是通缩)、市场渗透率、市场集中度(龙头企业份额提升的空间)、需求的稳定性、被替代的风险、业务的延展性(产品多元化或业务多元化的可能性)等。我们期望找到长期抗通胀、弱周期、技术风险小、业务有高度延展可能性的生意。A股投资者对于行业需求的权重是很高的，体现为新兴行业相对传统行业有显著的估值溢价，但这种估值溢价某种程度上可能低估了技术变化、需求被替代、产品价格通缩的中长期风险。

相对同行，定价能力在我们的商业模式评价体系中的权重很高。过去A股的估值体系中，一个行业或公司的定价能力给予的评判权重是偏低的，直到源源不断外资的涌入，这种低估才逐步得到修正，表现为一大批优秀公司的估值系统性修正，例如食品饮料、家电、高端制造等行业。一个生意的定价能力是由行业的竞争格局以及公司的竞争优势共同决定的。一个好的竞争格局体现在：高进入门槛、低退出门槛、内部竞争弱化、替代威胁小、对上下游具备强议价能力；其中，高进入门槛是最重要的因素。toC的生意天然地相较toB的生意会有更强的定价能力，因此我们会更加偏好toC的生意。

优秀的商业模式是稀缺的。我所理解的超一流的生意包括社交网络、电商平台、操作系统(微软、google)、高端白酒、金融科技(例如VISA、万事达)等。其次，一流的生意包括：物业服务、品牌消费品、白电、医药服务、医疗器械、疫苗等。二流的生意包括：部分高壁垒的制造业、枢纽机场、水电(可复制性弱、政府定价)、创新药(有专利悬崖)、芯片设计(技术迭代风险)等。

5、能否分享一下回撤控制的经验？是否会有明确的止损纪律？

我们的回撤控制手段主要包含两个方面：适当择时、结构优化或分散。

首先我们会做大的择时，肉眼可见的泡沫时降仓位，时刻审视现有仓位未来的预期回报率；当市场整个估值水位偏低时，仓位控制不是我们做回撤控制的主要手段。 持仓结构的多样性是我们降低净值波动的更加重要的手段，这种多样性包括行业分散、公司分散、市场分散(A\H)。

关于止损，其实就是持仓品种下跌后的卖出决策问题，我们的止损更多是基于基本面投资逻辑的考量，而不是简单的下跌被迫止损。我们买入一个股票，是基于跌了敢加仓的基本前提。一个股票跌了不敢加仓，要么安全边际不够，要么逻辑不够坚实或者逻辑被破坏。倘若现有持仓出现明显下跌，我们首要考虑的是公司的投资逻辑是否变化，又或者有更具性价比的投资标的供替换。

6、 海外疫情愈演愈烈，国外股市哀鸿遍野，是否会出现进一步恶化？对国内经济冲击如何？怎么看待当前国内市场的投资机会？

海外疫情的进展确实超出了我们此前的预期，我们还是高估了国外政府的社会动员能力。国外的情况比较复杂，后续的演变充满了不确定性，我们没有能力、也不愿意将投资决策完全依托于对海外情况的预测推演。海外经济的休克对国内的冲击是显然的，欧美的终端消费占了全球相当大的比重，可以预期的是我们将迎来外贸出口的明显阶段性萎缩，从而进一步影响到国内的中小型外贸型公司以及相关的就业形势。当然，国外目前疫情的冲击，会有少量行业会有新增需求，以及国外供给受冲击会利于相应的国内同业，但总体上是负面冲击显著高于正面利好。更加悲观的推演是，国内就业形势的变化会不会冲击到三四线城市房地产也是需要思考的课题。即便是国外疫情在未来一个季度逐步得到控制，对于国外政府、企业、居民资产负债表的伤害也是一个中期的隐忧。

虽然当前形势非常复杂，股市也出现了明显的下跌，尤其是港股市场，由于与外盘的联动性强于A股，出现了非常明显的流动性挤兑效应。从中长期的视角，目前的A股和港股的部分标的都跌出了投资价值，是一个合适的布局窗口期，而我们对港股的投资机会更加青睐一些。考虑到目前形势的复杂，我们在仓位上会留有余地。

7、 从危险和机遇的角度看，国内企业有哪些适合布局的方向？评判标准是什么？

以较短的投资视角来看，我们倾向于以如下几个标准来选择布局的方向，包括业务内需型、业务是否刚需、财务报表是否足够稳健(资产负债表以及现金流量表)。具体的，包括必需消费品、刚需型医药医疗、互联网、物业服务等。当然，部分优秀的商业模式，即便短期受损于疫情，如果价格合适我们也会考虑布局。

8、 新基建是市场上现在的热词，但据国泰君安的研究，目前政府投资计划还是以老基建为主。如何看待基建行业未来的发展趋势？

在我们的投资体系中，我们对中长期的因素考虑得会更多一些，不会下注市场风格。A股市场总是喜欢将投资行为风格化、标签化，从前几年的核心资产到这两年的科技股，进一步演化为现在的新基建。我们不主张将自己的投资行为进行贴标签的，而更倾向于自下而上为主去挖掘股票的中长期价值。

具体到基建投资，考虑到目前严峻的经济形势，国家确实会做出适当的财政对冲，但这种对冲显然也面临着不小的约束，我们无法对其寄予过多的期待。而回到新旧基建的争论，毫无疑问新基建的空间和力度会更大，但相应标的的估值其实并不低，且在过去的一年多这些标的的估值演绎并不算少。

9、 中长期有哪些看好的投资方向？

优秀的商业模式大部分集中在消费、医药医疗、科技三个领域，这三个领域基本是我们中长期布局的投资方向。

消费领域，除了传统的品牌消费，我们更青睐消费线上化、消费服务化的投资机会。国内的消费线上化比例在20%左右，且电商平台具备了很强的定价能力和业务延展能力，既有稳健的消费需求属性，又有强科技属性，是中长期很好的投资赛道。从美国的经验看，消费经济占比持续提升，而其中的服务消费型比重提升更多。相对实物型消费，我们认为国内服务型消费的增长潜力更大，是一个值得深挖的投资赛道，包括物业服务、教育、医疗服务、餐饮服务等。

由于人口老龄化、消费升级、技术进步，医药医疗领域有高度确定的需求，但由于不同细分领域的定价能力迥异，可以预期这个领域是高度分化的，我们更加青睐医疗服务、进口替代空间大的医疗器械、创新药、管制性细分行业(例如疫苗、血液制品、核药等)的投资机会。

科技领域，技术的进步是个双刃剑，既可以带来需求的爆发，又可能导致存量玩家被颠覆。A股的科技股投资，尤其是硬件类公司过去一段时间已经得到了较为充分的演绎，我们会偏于谨慎，我们会将视角更多放在港股，甚至美股市场，海外疫情冲击过后的中概股甚至美国科技巨头是值得提前关注的。

除此之外，一些传统行业，由于市场给出了较低的估值，也是存在投资机会的。这些传统行业的投资逻辑包括：市场份额集中的逻辑；盈利周期性弱化对估值的提升；自由现金流提升对估值的提升；商业模式变化带来的估值变化：例如枢纽机场曾经演绎的逻辑；治理结构变化带来的估值变化：例如国有企业的股权激励，案例越来越多。