淡水泉最新观点：A股市场短期不太会陷入恐慌螺旋

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　　原标题：淡水泉最新观点：A股市场短期不太会陷入恐慌螺旋，未来基本面整体向好大方向不变

　　来源： 聪明投资者

　　近日，淡水泉发布其月度观点，疫情之下，其再次强调应辩证看待短期价格与中长期价值的关系。

　　淡水泉也是聪明投资者严选私募之一根据第三方数据，淡水泉旗下有持续净值披露的产品今年以来截至4月3日收益率在-4.9~1%之间，大部分产品在今年前2个月取得了一定正收益，但是3月份净值有所回撤。

　　以下是其3月份月度观点：

　　疫情引发全球经济衰退担忧，我们对此类外部冲击事件的分析框架包含两个方面

　　1、从基本面角度评估受冲击程度：以中美摩擦的影响为例，企业所受影响可以被转移，或被传导，最终形成结构性受益机会。

　　2、判断价格与中长期价值的偏离：长期竞争力不降反升的公司，股价出现超跌时是我们关注的机会。投资者往往高估短期冲击，而低估长期影响。

　　聚焦挖掘“十环”机会

　　1、组合绝大部分持仓公司业务以内需为主，主要面向企业端和政府端，以及受益疫情的必选消费类公司。

　　2、疫情背景下，一些龙头企业在产业链中优势地位越来越突出，投资逻辑不仅没有削弱反而得到强化。原来类似射箭中的七、八环的投资机会，随着市场演变，逐渐向十环靠近。

　　事实上，在3月23日，淡水泉就如何把握优秀企业在至暗时刻的“10环机会“进行了详细阐述，并分享了其对于当前股市的看法以及其在投资组合中的应对：

　　对近期市场的看法

　　近期全球市场剧烈波动，投资人普遍关心的一个问题就是，A股能否在目前动荡的全球市场中独善其身。

　　一方面今年以来，全球市场平均下跌了30%左右，A股也有超过10%的下跌，A股在全球市场里表现相对比较抢眼。

　　另一方面，全球的经济和资本是连通的，这种情况下未来A股还能表现出这样的免疫性吗？我们也身处其中，要根据情况的变化不断地去动态评估，我们汇报一下当前我们看待问题和分析问题的框架。

　　1、A股没有陷入恐慌螺旋

　　先解读一下全球股票市场的现状。用我们的投资分析框架来看，当前市场的表现典型地陷入了一个恐慌螺旋。我们上次跟投资人汇报用到这个词的时候是在15、16年。恐慌螺旋是什么特点呢？

　　首先因为疫情，目前大家都认为是疫情引发了全球股票市场的担心，由这种担心出现了避险情绪，因为避险需要，大家就会降低对股票市场的风险暴露，因而股票市场就增加了流动性避险的需求。

　　简单来讲就是，我要降低股票市场的暴露，我要避险，我要拿钱走。这个拿钱走的行为，就会引发股票市场的下跌，进而再次引发流动性避险的需求，这样就进入到我们说的恐慌螺旋。

　　目前我们看到的市场已表现出了非理性，过去股市指数2%的波动都算比较大的波动，而现在一周之内5%以上的波动都已习惯，这就是典型地进入到了非理性的波动当中。在这种情况下，市场会以一个比较剧烈的、短期快速下跌的方式呈现，当然也包括剧烈的涨跌交替。

　　这背后主要的推动是情绪，还尚不足以用基本面去解释，而且它的演变方式将会是快速的，不太可能持续六个月，持续六个月以上有可能是因为出现了其他因素，就像一个人如果发怒，也不能持续发怒六个月。

　　这中间或许还将伴随着风险事件的暴露和爆发，接下来我们也会密切关注。当然我们对全球资本市场的研究很有限，还很难对它背后具体原因及其演变做出进一步的分析。

　　为什么A股没有陷入恐慌螺旋？

　　首先，随着国内疫情逐步得到有效控制，我们对国家疫情防控的信心在增强，没有在市场引发出持续的担心。

　　第二个，过去几年，15、16年也好，18年也好，无论是实体经济还是金融市场，都经历了压力测试以及去杠杆的过程，所以从某种意义上来讲，我们对市场的这种风险波动，实际上已经有一定的免疫力。

　　相较而言，例如最典型的美国市场，在过去十年连续的良好表现后，可能并不具备这种免疫力，市场迅速从‘好’到‘不好’带来了巨大的情绪恐慌。在这样的背景下，A股市场短期来看，不太会掉到类似全球市场这样的恐慌螺旋中去。

　　接下来我们会观察两个指标：

　　第一，疫情如果反复的话将会对A股市场有影响，所以疫情要持续观察。第二，我们需要观察现阶段股市的下跌是否有引发其他风险的可能。

　　在我们现有的分析框架下，对疫情接下来的发展路径以及A股市场接下来可能的下跌幅度还不能形成比较强的结论。

　　2、辩证看待短期经济压力对股票资产定价的影响

　　现在A股市场大家的核心关切是，由疫情引发的全球股市大跌会不会转化成全球金融危机以及经济衰退，从而引发对国内A股市场的压力。从这个意义上来讲，很难绝对的说A股会独善其身，因为我们上市公司的基本面当然会受到全球经济波动的影响。

　　我们再来讲一讲我们的看法。

　　这个逻辑或者核心矛盾讲的实际上是短期经济的压力如何反映到股票资产定价上。我们可以讲两个类比供大家参考。

　　一个类比是我们在18、19年经历的中美商贸冲突。美国开始征税就是典型的一个外部对国内上市公司基本面产生影响的事件，加税会影响上市公司外需。

　　这件事对A股的影响，刚开始体现成突发事件，进而慢慢演变成，到底是哪些行业哪些公司受影响，接下来大家就发现有分化，有些能传导出去，有些不能传导出去。再往后又会发现，从供给侧与需求侧开始想，有些行业反而还能因此受益。所以就变成了结构性的压力或者机遇，这中间是有很长的链条，而且还有比较长的时间的效应来体现。

　　如果大家关心全球经济衰退可能对中国A股市场带来的风险，这是一个相对中期的、而且是有结构性的因素，可能对某些行业、某些公司有压力，而且是立即体现。但是反过来讲，对有些行业、有些公司，从供给侧角度，可能反而是好事，因为中国可能成了全球少数能够持续供给的国家。

　　那短期事件如何影响公司定价？疫情事件对股票定价的影响到底跌多少合适呢？

　　再举一个更加具象的例子，这轮疫情的影响下，股市上有些股票特别好，比如说防疫概念股，当然也有些不太好的，例如旅游，餐饮类股。

　　在香港上市的一家餐饮企业，按道理应该受疫情影响很大，但是股价走的却很强。这就反映出在具体个股定价上，已经体现出了个性化。也就是说市场对这个企业的长期预期特别稳定，特别乐观，基本就可以在定价里忽略这个短期事件对股价的影响。

　　现在A股市场反映出的阶段性核心矛盾，即全球可能的经济衰退对A股市场产生的影响，也可以通过这两个例子来思考。

　　淡水泉如何应对：

　　把我优秀企业在至暗时刻的“10环机会”

　　1、低预期与宽松的政策环境仍将有利于超额收益机会

　　从连续性的角度先回顾一下过去淡水泉对市场的看法。去年底我们对今年A股的判断认为，今年依然是一个在一定市场波动下能够抓到很多结构性机会的一年。

　　当时的判断基于两点原因：

　　第一，股票市场的机会往往与低预期相伴，股票市场的风险与高预期相伴。股市不仅反映现在基本面的好坏，也反映大家预期接下来情况怎么样。站在今年初，市场整体还是处在一个对未来经济基本面预期相对比较低、没有太乐观的状态，应该说市场的系统性风险并不大，很多低预期的资产可能蕴育了一些机会。

　　第二，友好的政策环境。政策环境非常关键，因为事关流动性和资本市场的投资风险偏好。经济还处在下行见底中，宏观经济政策偏友好，资本市场的政策环境也偏友好，这两点使得资本市场的流动性，或者说投资者对资本市场风险偏好会提升。

　　以上两点是我们看市场基本面预期以及政策、流动性预期的两个抓手，这两个抓手放在现在来看是有一些变化的，变化来自于压力在增强。

　　因为疫情冲击使得今年经济基本面预期有一些变化，复苏进程被延缓，现在多了全球经济的外部影响，自然会对我们经济基本面产生一定压力，不过我们感受到的友好的政策大环境也有加强，未来基本面整体向好的大方向是不变的。

　　当然市场是千变万化的，我们还需要动态观察和评估。引用一种说法，市场是公平的也是无情的，在市场面前我们要充满敬畏。不过市场虽然无情，但它最终会奖励尊重常识、坚守能力圈、坚守纪律和原则的投资人。

　　2、把握优秀企业在至暗时刻的‘10环机会’

　　随着市场的演变，目前淡水泉看到的是更多的机会。如果把投资比做射击，首先应该知道10环的机会是什么样的。

　　我们复盘和总结了‘10环机会’的一些共性特征，比如赛道、风口、优秀企业基本面上台阶等等。

　　在这当中，‘10环机会’的起点往往都经历过一个至暗时刻，哪怕是优秀的公司或者行业，也都遭遇过市场的质疑。‘至暗时刻’的特点不是一点光亮都没有，而是原本感觉是有机会、有光亮的，但是这些机会很快就被无情的现实和周围的黑暗给吞噬了。例如原本判断有些是很好的机会，但是因为疫情来了又失去了信心。

　　我们相信在这当中，有一些至暗时刻酝酿的‘10环机会’将会诞生。随着最近市场和经济情况的演变，我们看到了更多的，原来只有7环8环，但是现在有10环的机会。

　　3、今年看好周期成长类机会

　　有一类问题是，在外需受影响的情况下，投资这些企业的风险会不会很大？这个问题其实也是关于‘至暗时刻’的例子。

　　宏观大趋势来讲，从经济变迁的角度，我们看到越来越多产业的集中将成为未来的大趋势。在集中过程中，会出现产业链的集中，而产业链的集中将产生产业链各个环节的龙头公司，进而替代小而散的行业格局。

　　过去大家看到很多to C端的生意在发展，接下来几年to B端的生意可能会产生一些大的机会，而这些to B端的企业，很多都在工业这个大板块里，这是我们从宏观角度看到的产业趋势。

　　有了宏观趋势的判断，我们还需要从微观层面找到可以落地的具体投资机会。

　　过去一年多里，我们通过对微观细分行业和公司的研究发现，有越来越多的指向说明存在大量这样的机会。

　　这就是宏观判断加微观验证，合二为一，这时我们在行动上就要加大对这类公司的投资。

　　此外，在整个市场风格偏好上，我们看到过去一两年以来大家在追逐成长，市场体现出了成长效应；在投资标的选择上，我们要求必须具备成长属性。因此可以说周期成长是淡水泉最看好的今年的机会。

　　我们的布局，短期内因为疫情、因为全球担忧可能衰退的影响，会不会对这种投资逻辑产生比较大的冲击呢？我们评估后认为，有可能短期在情绪上、甚至在短期经济基本面上，会对我们的部分投资产生影响；但是整体大的投资逻辑不仅不受影响，甚至有可能是会被强化的。

　　举个例子，最近各地都在做复产复工，有一个一致性的迹象：龙头企业的复产复工要快过中小企业，龙头企业最具备能力率先复产复工。疫情发生后，这些to B端的头部企业除了复产复工服务于自己的企业客户以外，它自身的供应链体系也需要有为它服务的行业龙头来保障它的生产和服务的连续性。从这个意义上说，这反而是疫情带来的机会。

　　资本市场会有担心，不过这种担忧所导致的股价表现可能正是‘10环机会’之前的‘至暗时刻’。

责任编辑：王帅