富兰克林邓普顿朱国庆：我们未因疫情改变满仓策略

　　·内容提要·

　　△ 疫情“黑天鹅”令市场的分歧愈发明显，比如今年中国经济会否遭遇衰退以及衰退程度如何等，就有很多观点。

　　△ 朱国庆对此的回答是，短期看起来要比大多数预测悲观一些，但中国经济的成长前景并没有因此而改变。他所管理的资金仍在加大中国资产的配置比例。

　　△ 同时，他认为中国A股很难走出十年慢牛的格局，但结构性牛市会长期存在。原因无他，随着中国经济增速放缓，各个行业都出现集中度提升的趋势，优质龙头公司具有更强的竞争优势，这部分优质标的在股票市场会长期表现优异。

　　富兰克林邓普顿中国股票董事总经理朱国庆先生，拥有21年投资经验并长期深耕中国股票市场。他管理过公募产品，如今管理QFII账户。因为经历过中国市场的起起伏伏，他对中国市场的当下与前进方向都有自己的判断。

　　比如，在疫情困扰以至解决的过程中，他管理的中国资金都保持着接近满仓状态。这来自他对中国经济发展前景的看好，以及对疫情一次性影响的判断。当然，这也是他的操作风格，即坚持基本面投资逻辑，战胜指数即可。如今，他更加看好大跌后的A股，认为此时是加大对A股配置的好时机。他在接受《红周刊》专访时表示，中国资产中，具有品牌和渠道优势的消费品龙头、研发实力强的医药企业和科技企业，正变得越来越有价值。

　　全球经济在四季度或迎来强劲复苏

　　当前时点的中国资产有很强的吸引力

　　我觉得疫情对中国经济和全球经济是一次性的冲击，2021年基本会进入复苏阶段。当前，仅从估值角度看，A股和港股相比，港股的安全性更高，上涨空间也更大。

　　◣《红周刊》：全球市场巨震，优质股票随市场大幅下跌，您认为这是一个好时代，还是糟糕的时代？

　　◣ 朱国庆：新冠疫情是百年难遇的全球性灾难，很多人因此失去了生命，很多企业面临倒闭，这都是令人惋惜的事。21世纪初以来，全球不断地发生了很多危机，为了应对这些危机，各国普遍采取了放水政策，使全球负债率水平高企。日本、欧洲实行了负利率政策，美国目前也实行了零利率政策。此外，贫富分化加剧、极端民族主义思潮泛滥等问题，令一些国家以邻为壑，各国纷争不断。所以我们很难说现在是一个好时代。

　　从投资者角度看，疫情导致的全球股市暴跌，使很多投资者遭受了损失，甚至一些美国对冲基金出现破产。从这个角度看，也不能算一个好时代。

　　但从另一个角度看，大跌之后可能会出现一些好的投资机会，当然前提是你熬过了最艰难的时候，并有加仓的现金。对国内投资者而言，我们更为幸运。因为中国的疫情控制得比较得力，股市的应对也很适当，所以国内投资者相对比较幸运。

　　◣《红周刊》：您对全球经济有怎样的预期？

　　◣ 朱国庆：目前阶段，疫情是影响投资决策的重要因素，因为它是影响全球经济的最关键一个变量。

　　目前亚洲很多国家，如中国、新加坡、韩国控制情况比较好；而欧美则处在一个暴发期；非洲、南美有进一步蔓延的风险。按照亚洲国家的经验，一旦欧美国家开始采取严格的检测和隔离措施，民众也避免聚集，疫情会得到良好的控制。我个人判断，基本上采取措施之后的4-5周新增病例应该能够见顶，7-8周将得到有效控制。当然我不是这个领域的专家，这只是一个合理推导。

　　但全球经济或将难以避免地出现2-3个季度的衰退，按照我的假设，疫情在二季度末得到控制，在三季度出现消退，我们需要忍受这段时间经济的下行。但到今年四季度或明年一季度，全球经济可能会进入强劲复苏期。美联储日前实行了无限QE政策，可以不断放钱出来，所以流动性风险已经基本解除了。即使像市场担心的那样，疫情会在冬天出现反复，它对经济的影响也没有那么大了。

　　◣《红周刊》：我国一些分析人士把GDP全年增速目标调整为2%多一点，您对此有何评价？

　　◣ 朱国庆：我看过一些卖方经济学家的分析，包括海外机构、国际投行和国内投行。2%以上的GDP增速是国内券商中相对保守的预测了，但如果看海外投行的观点，他们实际上比这个数字还要更悲观一些。

　　我的观点不像国内卖方那么乐观，我认为一季度GDP可能会出现一个高个位数的负增长，二季度会出现一个低个位数的正增长，低到什么程度呢？可能在1%或2%左右。但随着疫情的消退，三四季度中国经济将恢复5%以上的增速。整体来看，我觉得疫情对中国经济和全球经济是一次性的冲击，2021年基本会进入复苏阶段。

　　当然经济增速还和政策相关，如果政策力度加大，经济数据可能会高一些。在政策应对上面，我们政府的货币政策非常有节制。欧美央行拼命地放水，中国央行没有大幅降息或大水漫灌，更多的是采取财政政策。

　　我个人认为，应对疫情冲击财政政策是更加有效的方式，我们扩大了财政赤字、扩大了政地方政府专项债和特别国债。当然，基建投资额也会提升，房地产会起到一定拉动作用，但可能会因城施策，总体的政策不会放松。目前财政政策的重点在于给中小企业提供支持，解决就业问题。如果这些政策推行下去，我认为对内需的推动会很有帮助。

　　但我想说的一点是，我们政府一直习惯于遇到问题就用投资拉动，对消费的刺激政策从经验来看是相对比较缺乏的。对于受疫情影响的家庭和员工，能不能给予更多补贴，包括直接发钱等其他方式，我们可以和发达国家学习一下。

　　◣《红周刊》：可实际上，市场对疫情发展似乎更加担心了？

　　◣ 朱国庆：最开始中国发生疫情的时候，大家觉得这是一次性的冲击，并没有高度重视，所以A股表现强劲。但当海外疫情暴发之后，市场发现疫情对经济的影响很大，加上国内披露1-2月份的经济数据后大家发现疫情冲击非常大，所以从3月中旬开始，机构纷纷调低了经济增长预期，一些上市公司也调整了2020年全年增长预期。这时市场又变得过于担忧了，投资者认为疫情可能会延续到四季度，甚至明年还会对经济造成持续的影响。我认为有点反应过度了，如果疫情如我所预期的那样得到控制，A股目前的时点还是不错的。

　　具体而言，我们做投资看三个方面，流动性、政策和经济基本面。在全球各主要国家实行量化宽松政策的背景下，流动性毫无疑问很充沛，国内居民的股票配置需求也非常强，都为股市带来了流动性支持。政策对市场也很友好，在经济转型过程中，政府希望资本市场发挥好资源配置的作用，所以资本市场的定位也在大幅提升。那么问题就在经济层面了，从宏观来看，短期经济受到了疫情的严重冲击，但这只是一次性的冲击。此外，从2016年下半年至今，宏观经济对投资的意义正在削弱，因为在经济调结构的期间，投资者更为关注优秀的行业和个股。

　　但一个潜在的风险是，疫情过后，中美之间的贸易摩擦有升级的可能，我们看到，目前中美之间无论官方还是民间都存在着各种不同的争论，这是我比较担忧的一点。

　　◣《红周刊》：如果单纯对比指数，A股估值比美股便宜，能这么看吗？

　　◣ 朱国庆：我认为单看估值可能存在一些误导，因为上证50和沪深300的估值看起来不高，但结构性分化相对很明显。低估值资产主要包括金融、地产、石油、石化以及周期性行业，如煤炭、钢铁的企业。这些企业在投资组合中，大多被严重地低配，虽然估值不高，但投资者又不买这些低估值公司，这本身是一件很矛盾的事。而一些大家长期看好的优质公司，单拎出来估值实际上都不低，最多算是合理范围内。

　　除了横向比较外，我们还可以进行纵向比较，从历史数据来看，A股估值确实处在一个相对较低的位置。但仅从估值角度看，同样公司的A股和H股相比，H股估值更低，如果疫情得到妥善解决，我认为港股的安全性更高，上涨空间也更大。

　　当然，当前时点的中国资产有很高的吸引力，首先是中国率先控制住疫情的扩散，另外中国潜在经济增速高于其他发达市场，即使在新兴市场中，中国资产的质量和成长空间都是最好的，这也是为什么我们觉得中国资产非常有吸引力的原因之一。

　　一直在加大对A股的配置

　　结构牛市会出现

　　我可以确定地说，A股趋势投资向价值投资的转变很确定，至于能不能走出长牛，可能会有结构性的，而不是全局性的。

　　◣《红周刊》：作为QFII账户的管理人，您未来会增加A股的配置比例吗？

　　◣ 朱国庆：我们是一直看好中国资产的，也一直在加大对A股的配置。

　　◣《红周刊》：在经历疫情的冲击后，您认为A股的长牛会到来吗？

　　◣ 朱国庆：长牛是我们政府和投资者一直特别期待的，但一直可望而不可得。这其中包括很多因素，例如投资者结构问题、政策问题还有经济本身的问题。一直以来，A股投资者更多是散户，到现在为止，散户投资者持有的市值比重不到30%，但交易量仍占到市场成交量的80%以上。另外，政策也在经常干预股市，虽然本意是希望股市走好，但因为有时出现“头痛医头，脚痛医脚”的问题，而成为了系统性风险的来源。虽然用心是好的，但有时造成了投资者对政策进行博弈的局面。第三是经济的影响，过去中国的经济模式是以投资拉动为主的模式，这就与房地产周期有很高的相关性，经济本身存在着强周期的波动性，也就带来了市场的高波动性。

　　但站在当前时点，A股会不会出现长牛呢？我觉得不好判断，但我们有目共睹的一件事是，市场正在从趋势投资向价值投资转变。具体而言，在投资者结构中，机构投资者的占比正在提升；散户经过这么多年的市场教育，也慢慢发现了追涨杀跌不会带来好的投资回报，居民也开始积极申购一些业绩长期稳定的爆款基金；加上海外资金正在大举流入，现在他们在A股市场上的占比，已经基本和公募不相上下。

　　另外，中国经济的发展模式也在发生调整，正在从强周期的投资拉动模式向内需和创新拉动的模式转变。更重要的是，在经济增速放缓后，行业集中度开始提升，上游、中游到下游企业，甚至是金融行业，都出现了集中度提升的趋势。过去投资者喜欢买小股票，博一个短时间内翻几倍的机会，以后这种概率会越来越低，因为小公司成长为大公司的概率变低了。

　　而且监管也在逐渐趋紧，如对信息披露的要求、对内幕交易的管控、对市场操纵的处罚以及对企业退市的要求都更加严格了，这也代表投机更加的难了。所以我可以确定地说，趋势投资向价值投资的转变很确定，至于A股能不能走出长牛，可能会有结构性的，而不是全局性的。

　　◣《红周刊》：当前用怎样的方式参与比较科学？您管理的资金仓位如何？

　　◣ 朱国庆：不同的资金性质决定了不同的投资风格和投资策略。我这几年在管理QFII账户，主要是海外资金，这些资金的特点是投资周期很长，风险承受能力也很强。我们组合的目标是战胜市场，所以我们持有的现金低到1%-2%。因为持有太多现金会导致我的跟踪误差加大，所以我们时刻都是满仓。

　　不过，国内机构的客户性质（资金性质）决定了他们不得不把大量精力放在短期市场判断上，根据短期的市场判断不断地调整仓位。在我20多年的投资经历中，也管过公募基金，也和国内投资人有很多交流，最后发现，从长期来看，不断根据短期市场判断调整仓位的做法最后收益率反而会降低，而这很大程度上是由于资金的风险承受能力低所导致的。

　　◣《红周刊》：您做基本面投资，是怎么分辨噪音和有价值信息的？

　　◣ 朱国庆：我们是以基本面分析为主的投资策略，对我们有用的信息是与公司经营相关的信息，包括管理层的素质，管理层有没有能力能否很好地应对市场变化。市场永远在变化，你的竞争对手采取什么样的策略对你也有很大影响，所以管理层很重要，他们在面对不同情况时做出了怎样的决策，是很关键的因素。

　　有一些和企业经营有关的数据，比如企业每个月的经营数据我认为算是噪音。我们碰到过一些现象，比如有的同行，追公司追得特别紧密，能追踪到每个月的经营数据，并且根据短期的经营数据作为投资决策。这些短期经营数据是不是有用呢？我觉得不一定，很多时候每个月的数据是很大的扰动。

　　中国原研药进入高速成长期

　　持有5年能赚钱我就会买入

　　目前来看，中国研发能力强的医药企业10个手指应该可以数得过来了，希望未来有更多的好公司出现。

　　◣《红周刊》：那么资产配置怎么做的？

　　◣ 朱国庆：资产配置取决于我们对中国经济的判断。我个人认为，中国经济还处在一个转型期，在新旧经济转换的背景下，我们会挑选一些和中国经济发展趋势相契合的行业，包括消费、医药、科技和一些先进制造企业。

　　短期来看，因为疫情的发展对海外需求形成了冲击，以内需为主的消费和医药表现得更为强劲，而高科技企业受到的冲击相对大一些，所以短期内科技领域的选股的难度大一些，消费和医药领域的选股难度低一些，机会也相对比较确定。

　　◣《红周刊》：中国目前还没有出现像辉瑞、强生这样的国际药企，您怎么看医药板块的机会？

　　◣ 朱国庆：中国药企在过去15年间的发展非常迅速，一些15年前的小公司，现在市值已经超过了1000亿元。最近四五年，中国药企的发展速度尤其快。

　　我在2014年和欧洲投资者交流时候说，我们看好国内的一家创新药公司，他们每年的研发费用占总营收的8%，在A股中占比最高。当时中国医药公司平均的研发费用占总营收的2%左右。海外客户很不理解，为什么医药公司每年才花2%做研发？8%不是一个再正常不过的比例吗？这就是6年前的情况，很多国内大市值的医药公司不需要花很多钱做研发，例如中药企业，老祖宗已经把方子验证好了；中国当时还有大量的仿制药公司，他们的研发费用也不太高。

　　但在过去三四年中，中国创新药研发的投入急剧上升。我们的监管政策也发生了变化，医保政策和药品监管政策促进了中国医药创新力度的加大。目前，很多医药公司每年投入十亿元以上做研发，但研发过程会比较长。比如我们现在看到恒瑞医药每年有2-3个创新药准备上市，但其研发过程可能超过了10年。

　　我们可以和印度医药企业做一个对比，15年前印度的医药公司是我们学习的榜样，它们做特色原料药很出色，做仿制药出口到欧美等发达国家，所以当时印度药企的市值很高。但印度药企一直不怎么做创新药研发，因为印度不保护药品专利。所以我们看到，现在印度的原料药市场逐渐转移到了中国，在美国市场的仿制药又不断降价，现在还面临一些中国仿制药的竞争。结果我们看到，这些印度医药公司原来作为我们的学习目标，现在这些学习对象的市值已经低于国内的公司。

　　所以从医药领域的投资机会看，我们非常看好研发能力强、愿意做研发的公司。当然，研发也要根据市场需求来做，不能说研发的产品技术含量很高，但市场需求量很低，这个研发的经济效益就不会好。目前来看，中国研发能力强的医药企业10个手指应该可以数得过来了，希望未来有更多的好公司出现。

　　另外，还有一些提供研发支持的公司，它们在未来5-10年中，当中国医药一起不断加大研发投入时，也会非常受益，这也是我们关注的重点。

　　◣《红周刊》：药企在研发成本处理上有资本化和费用化的区别，您怎么看这两种记账方式？

　　◣ 朱国庆：那些优秀的公司往往是现金流运转很好、财务会计报表也很扎实的公司，它们会严谨地确认研发费用化和应收账款的计提。这样的公司的报表看起来很舒服。

　　有些公司因为在目前这个阶段花费了大量资金做研发，对公司财务形成了很大压力，所以它们尽量地贴近会计准则来记账，用资本化降低对当期利润表的影响。我们在考察企业时，对这些公司的估值也打了一些折扣。

　　◣《红周刊》：一些业绩表现较好的公司，估值也相对较高了。

　　◣ 朱国庆：这个问题也很困扰我们。在中国老龄化背景下，未来10-20年医药行业都是看好的，哪怕在控费、降价的政策下，中国医药行业整体上仍然保持两位数的增长。至于估值，依然和资金的性质有关，一些长线资金可以忍受短期的高估值和估值的波动，对于投资期限较短的资金来说，可能会担心高估值下，短期波动会比较大，那他就不会买。在我们的策略中，如果以5-10年的周期看，持有这家公司肯定赚钱，我还是会去买。

　　◣《红周刊》：这些非常优质的公司，什么时候估值会降下来呢？

　　◣ 朱国庆：这种估值下降的时机非常稀缺，可能只有一些意外因素会导致估值下降。而下降的时候大家又变得很悲观，认为会对公司造成毁灭性打击。例如，有一年恒瑞被一个海外药企起诉专利侵权，当天股价出现暴跌。这时候我们要有逆向投资思维，去分析恒瑞的核心竞争力是否受到了影响，如果没有影响，那么对投资者来说反而是一个好机会。

　　如果排除这些意外因素的话，对于一些长期成长性确定的公司，我们可能将不得不忍耐它的估值溢价，这将是未来A股中比较常见的一个现象

　　◣《红周刊》：对于科技行业您怎么看？

　　◣ 朱国庆：国内一些科技巨头正在培养国内供应链体系。华为目前就在大力培养自己的国内供应链，就看哪些企业能够跑出来。

　　我们会关注一些制造能力强、研发能力强的公司，这次疫情是它们的一次机遇。在科技行业，有些领域我们处于追赶阶段，在国内做出来产品，以价格和服务优势实现进口替代；有些领域则已经处于与国际同行直接竞争的水平，如屏下指纹。创新能力最终体现在结果上，即创新的产品被市场接受。

　　◣《红周刊》：我们未来是不是要与龙头公司为伍？

　　◣ 朱国庆：在挑公司的时候，实际上我们并没有刻意地去挑市值，我们是基于公司的竞争能力挑的。最后我们发现，在我们的组合中，大市值、中市值、小市值的公司所占仓位的市值比例和整个市场差不多，在70%：15%：15%左右。

　　我们的目标是跑赢指数5%

　　但实际得到更多

　　我们的目标是战胜市场4-5%，结合A股市场的平均回报，所以我们的预期目标是12-15%。

　　◣《红周刊》：您预期的和实际年化的收益率分别是多少？

　　◣ 朱国庆：如果以10年为周期来看，哪怕在A股这样的高波动市场中，除非投资者在6000点进去，基本上都能获得8-10%的复合回报。如果买一只股票型公募基金放10年，平均收益也基本在8-10%左右。

　　我们做的是相对回报，目标是战胜市场4-5%，结合A股市场的平均回报，所以我们的预期目标是12-15%。当然实际上可能做的更好，在过去5年中，沪深300的收益在10%左右，我们的超额收益有10%，组合的年化复合收益在20%左右。

　　◣《红周刊》：您是怎么做回撤管理的？

　　◣ 朱国庆：因为我们做的是相对回报组合，风控指标里更多是以跟踪误差作为一个指标，就是我愿意承担多少偏离市场的风险，进而获得一个超额回报。坦率来讲，我们现在的产品并没有把回撤作为一个考量指标。假设我们要发行一个绝对回报的产品，我们可能需要考虑回撤，包括长期的资产配置问题，例如配置多少比例的高风险资产，多少比例的固定收益资产。这会把向下的风险控制住，但也会同时降低预期回报率。

　　◣《红周刊》：您怎么看待杠杆的？

　　◣ 朱国庆：我是不用杠杆的，因为投资是一个高风险活动，当市场出现波动时，加杠杆可能会导致你不得不偏离原来的投资策略以应对波动，有很多决策可能会被扭曲。

　　◣《红周刊》：请分享您最成功的一笔投资和最遗憾的一笔投资。

　　◣ 朱国庆：回过头来看，对我们组合贡献最大的还是那些长期优秀的公司。我从2007年做公募基金经理到现在13年，有些股票一直在我的仓位中。当时我曾经买成了恒瑞医药的前十大股东。不过，现在想做恒瑞医药的前十大股东很难了，因为它的市值太大了。

　　我不是给大家推荐这些股票，但从历史来看，它们确实表现得很优秀，虽然也出现过很长一段时间就是不涨的情况。

　　当然也有一些失败的案例，比如我们对一家消费类公司做了很多草根调研，包括看店、和区域经销商交流、和区域营销总监交流等，都得到了很多正面反馈。但这些局部信息，并没有给我们带来正确的指引。

　　现在我们很多投资者喜欢做草根调研，也有一些类似于区域经销商代表或中层的干部专家开一些讲座。但这些一片一片的信息加在一起，是不是整体的信息？从我们的经验看，企业管理层素质更重要，比从局部得来的信息重要得多。

　　◣《红周刊》：您看到国外的价值投资者和国内价值投资有什么不同？

　　◣ 朱国庆：我在和海外客户交流的时候，不可能说我会去择时，去通过调整仓位来适应市场的波动，如果我这么说客户不会把钱给我。但我们看到，很多国内的机构投资者，在策略里面白纸黑字的写着，怎么做择时，怎么调仓。这背后其实是因为资金性质的不同。这一点可能也是国内外最大的不同。

　　◣《红周刊》：请您提几本推荐的书吧。

　　◣ 朱国庆：我个人比较喜欢看历史和传记类的书，比较枯燥，我就不专门推荐给投资人了。以前我也喜欢看一些投资类的书，包括巴菲特、彼得·林奇和我们的邓普顿爵士的书。但后来我慢慢喜欢看一些人文、历史、传记类的书。因为投资做到后面，很多时候不是专业性的问题，投资更多是一个全面性的工作，涉及到哲学思想和价值观。而看人物传记和历史书，对我们形成自己的投资的理念有很大帮助。