联合资信：2019年度房地产债券发行市场分析

　　摘 要

　　2019年，房地产行业调控政策基调未变，整体销售面临下行压力，在年初以来融资规模扩张、资金面相对宽松的情况下，地产债发行规模有所增长，但随着发债及信托等涉房信贷的持续收紧，地产企业融资压力仍将较大。地产债券的发行短期化趋势明显，且不同信用等级房企的短期债券成本均有所下行，中长期地产债券的发行成本稳中微降，头部房企和国有属性房企继续保持融资成本优势；AA国有属性房企2019年下半年以来中长期债券发行成本上升明显；非国有属性的AA+房企与同等级的国有属性房企中长期信用债券的发行利差分化加剧。

　　一、房地产行业基本面回顾

　　进入2019年，房地产开发投资额增幅放缓，但增速仍处高位，新开工增速呈下降态势，竣工增速企稳且近年来首次转正，新开工与竣工“剪刀差”持续收窄；在房企加快推盘的带动下，住宅销售面积增速跌入负值区间后于8月份转正，但全年增速仍跌入负值区间，销售额增速波动下降后企稳；房地产行业仍处调控周期，在整体流动性充裕的市场环境下，银行贷款增速回升，以定金及预收款为主的其他资金来源呈增长态势。

　　2019年，全国房地产开发投资完成额13.22万亿元，累计同比增长9.90%，增速较2018年提升0.40个百分点，整体增速仍维持高位。其中，住宅开发投资完成额9.71万亿元，累计同比增长13.90%，增速相较于2018年提升0.50个百分点；办公楼完成投资额0.62万亿元，累计同比增长2.80%，增速相较于2018年提升14.10个百分点；商业营业用房完成投资额1.32万亿元，累计同比下降6.70%，相较于2018年降幅收窄2.70个百分点。土地市场方面，2019年，房地产开发企业土地购置面积2.58亿平方米，同比下降11.40%，相较2018年累计同比增长14.20%的增速下滑25.60个百分点；土地成交价款14709.28亿元，累计同比下降8.70%，相较于2018年累计同比增长18.00%的增速下滑26.70个百分点，土地市场降温明显，各能级城市供给成交分化，土地溢价率明显下降，流拍率上升。

　　图1 近年来房地产开发投资完成额及累计同比增速情况（单位：亿元、%）

　　资料来源：Wind

　　2019年以来，新开工增速较2018年明显下移，竣工增速转正且有企稳迹象。具体来看，2019年，房屋新开工面积22.72亿平方米，同比增长8.50%，增幅较2018年收窄8.70个百分点；在2018年以来房屋新开工面积增长的带动下，2019年全国房屋施工面积达89.38亿平方米，同比增长8.70%，增速相较2018年提升3.50个百分点；同期全国房屋竣工面积9.59亿平方米，同比增长2.60%，竣工增速在维持了两年负增长后首次转正，相较于2018年增速提升10.40个百分点。

　　图 2 近年来房地产新开工及竣工变动情况

　　资料来源：Wind

　　从销售情况来看，2019年，商品房销售面积17.16亿平方米，同比下降0.10%，销售面积增速自2015年以来首次年度增速跌入负值区间。其中，住宅销售面积15.01亿平方米（占87.47%），同比增长1.50%，增速于2019年2月跌入负值区间，在房企下半年加速去化回笼资金的情况下，增速于2019年8月转正，全年增速相较于2018年下滑0.70个百分点。2019年，商品房销售金额为15.97万亿元，同比增长6.50%，增速较2018年下滑5.70个百分点，其中，住宅销售金额13.94万亿元（占87.29%），同比增长10.30%，增速较2018年下降4.40个百分点。总体看，进入2019年，房地产销售增速同比下降幅度较大，销售面积增速跌入负值区间，在整体房价趋稳的情况下，销售额增速波动下降后企稳，本轮地产调控周期较长，在 “稳房价、稳地价、稳预期”和“房住不炒、因城施策”的总基调下，预计未来有人口支撑的热点一、二线城市整体房价向下的空间或较为有限；部分三、四线城市受需求透支及棚改驱动弱化并叠加新冠肺炎疫情影响，价格或将承压。

　　图3 近年来商品房销售情况 （单位：万平方米、亿元、%）

　　资料来源：Wind

　　图4 70个大中城市新建商品住宅价格指数同比变动情况

　　资料来源：Wind

　　从资金来源上看，2019年，房地产开发到位资金合计17.86万亿元，同比增长7.60%，增速相较2018年回升1.20个百分点；其中，国内贷款合计2.52万亿元，同比增长5.10%，国内贷款增速于2018年全年维持负增长，于2019年3月增速开始转正，全年增速较2018年回升10.00个百分点，；自筹资金合计5.82万亿元，同比增长4.20%，增速较2018年下滑5.50个百分点；其他资金合计9.50万亿元，同比增长10.49%，增速较2018年提升2.65个百分点。

　　表1 近年来房地产开发企业资金来源及占比情况（单位：亿元）

　　资料来源：Wind，联合资信整理

　　总体看，受房地产信贷政策仍维持收紧的影响，房企资金来源增速虽有所回升，但仍处近年以来的低位，资金来源中以定金及预收款项为主的其他资金来源占比超过50%，且占比持续提升。在融资受阻及资金支出压力大的背景下，房企加速销售回笼资金的意愿强烈，以定金及预收款项为主的其他资金来源预计仍将保持增长趋势。政策方面，7月政治局会议明确提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，发债、信托等涉房信贷政策继续收紧，行业政策短期内难有较大转向。进入2020年，新冠肺炎疫情导致地产企业项目开复工及销售出现停摆，对房企一季度销售影响较大，随着疫情的延续，预计全年销售或将下行，房地产开发投资面临一定的下行压力；政策层面，较多城市出台了延期缴纳土地出让金、延后开竣工时间、降低预售条件、放松公积金贷款限制、给予购房补贴、放松落户等调节政策，一定程度上缓解了房地产企业受疫情影响形成的资金压力、促进需求端复苏；但少数地区也出现了“政策一日游”的现象，可见“房住不炒、因城施策”仍是政策的主基调，预计短期内行业政策难有显著放松。

　　二、房地产债券 发行概况

　　自2016年10月，交易所对房地产公司债实行分类监管以来，房地产企业在交易所市场债券融资受到了严格控制，2017年地产公司债的发行规模同比大幅下降，2018年以来在企业“借新还旧”需求增长以及整体资金面紧张缓解、交易所对房企发债有所放松的情况下，地产企业公司债发行开始逐步回暖；2019年，交易所地产公司债发行数量及规模均同比大幅增长，银行间市场短期债券的发行仍维持增长趋势；含权债的发行比例提升较快且行权年的设置呈现短期化趋势，高信用等级房企发债规模占到整体地产企业信用债的3/4以上。

　　品种与规模

　　2019年，银行间和交易所市场共发行房地产债券404只，较2018年的390只增加14只；银行间和交易所房地产债券发行规模共计4439.45亿元，较2018年的4731.86亿元减少292.41亿元，降幅为6.18%。从发行品种看，2019年，交易所市场共发行房地产企业公司债220只，较2018年的190只增加30只，增幅达15.79%，发行规模合计2686.55亿元，较2018年的2493.86亿元增加192.69亿元，增幅达7.73%，公司债的发行数量和发行规模均有所增长；2019年，银行间市场共发行房地产企业中期票据50只，较2018年的83只减少33只，发行规模合计520.60亿元，较2018年的1118.50亿元减少597.90亿元，大幅下滑53.46%，中期票据的发行数量及发行规模均大幅下滑；2019年，银行间市场共发行房地产企业短期融资券（含超短期融资券）114只，较2018年的88只增加26只，规模合计1024.20亿元，较2018年的897亿元增加127.20亿元，增幅达14.18%，短期融资券（含超短期融资券）的发行数量和发行规模同比均有所增长；其他主要为定向工具19只共164.50亿元及可交换债1只共43.59亿元。从发行方式看，2019年公募和私募方式发行数量分别为285只和119只，发行规模分别占比69.17%和30.83%，发行方式的规模占比较2018年变动不大。

　　从企业性质看，2019年，中央国有和地方国有企业地产债发行数量共计217只（占53.71%），发行金额合计2283.79亿元（占51.44%）；非国有企业（含公众企业、外资企业、中外合资以及民营企业等）地产债发行数量187只（占46.29%），发行金额合计2155.66亿元（占48.56%）。总体看，国资背景的地产企业债券发行数量及发行总额均略高于非国有企业。

　　图5 2018年地产债分品种发行规模占比 图6 2019年地产债分品种发行规模占比

　　注：图5及图6中短期融资券为短期融资券和超短期融资券

　　资料来源：联合资信根据Wind整理

　　根据联合资信测算，2019年，房地产企业信用债总发行量大于总偿还量，净融资额约为314亿元，随着地产债到期高峰的来临，地产企业银行间和交易所融资基本以“借新还旧”为主，地产信用债券的发行基本可以满足债券到期偿还和回售。

　　级别分布

　　2019年，银行间和交易所市场房地产债券的发行人主体信用等级集中在AA+和AAA。其中，AAA级别企业发行数量及规模均最大，发行数量共169只，发行规模达2509.66亿元（占56.53%）；AA+级别企业共发行153只，发行规模达1359.91亿元（占30.63%）；AA及以下级别企业共发行82只，发行规模达569.88亿元（占12.84%）。目前，地产企业AA+信用等级以上的发行人构成以大中型国企和行业TOP50房企为主，整体上AAA及AA+级别企业发债规模占比达85%以上。

　　2018年以来，信用风险事件频发，市场对低主体级别的债券配置需求减弱，也导致低主体级别的地产企业发债相对困难，在整体地产企业发债规模增长的情况下，低级别主体发债规模的增长幅度相对有限。级别迁徙方面，2016年以来房地产市场整体爆发式增长，主力房企销售业绩良好、库存补充积极，资产、收入和利润规模基本均呈大幅增长态势。这使得2017年以来，房地产企业信用等级调整以调升为主。2018年，9家主体信用等级上调至AA+，7家主体信用等级上调至AAA；2019年，13家主体信用等级上调至AAA，6家主体信用等级上调至AA+，1家AA级别主体展望由稳定调整为正面。

　　图7 2018年及2019年分等级地产债发行数量 图8 2018年及2019年分等级发行规模占比

　　注：图中各级别主体发债占比均为当期该级别主体发债规模的合计数/当期地产债发行总规模

　　资料来源：联合资信根据Wind整理

　　期限分布

　　自2018年以来，地产债的发行呈现短期化趋势明显的特征。2019年地产债发行期限方面，1年及以下期限发行规模占比较2018年提升4.09个百分点至23.36%，3年期地产债的发行规模占比较2018年下滑3.78个百分点至11.71%，5年期地产债的发行规模占比较2018年下滑0.35个百分点至2.64%，附回售条款的债券发行规模占比显著提升，其中首个回售日设置在第三年的地产债的发行规模占比较2018年提升3.90个百分点至27.74%。短期化的趋势和回售条款设置的增多，一方面由于短期债券的成本优势，企业出于发行成本考虑增加短期债券的融资规模；另一方面政策端始终坚持“房住不炒”，市场对地产行业短期景气度下滑的预期，且部分地产企业爆发信用风险事件也使得投资者长期配置需求减弱。

　　图9 2018年地产债发行期限分布 图10 2019年地产债发行期限分布

　　资料来源：联合资信根据Wind整理

　　根据联合资信测算，截至2019年底，房地产企业存续债券规模约为1.68万亿元，不考虑行权和回售，2020年地产债到期金额约为3700亿元（占房地产存续债券规模约22.02%），2021年地产债到期金额约为5200亿元（占房地产存续债券规模约30.95%），2022年地产债到期金额约为3203亿元（占房地产存续债券规模约19.05%）；另外，如果考虑含权债行权，2020年地产债面临行权的金额高达2580亿元左右，2021年地产债面临行权的金额高达2520亿元左右，2022年面临行权的金额高达1110亿元左右，未来2~3年地产债到期及行权压力仍然很大。2020年以来受新冠疫情冲击影响，地产项目开复工及销售进度受阻，一季度预计回款情况受影响较大，房地产销售如政策无大幅放开，将面临继续降温，房企偿债对再融资仍有较大依赖。近年来房企债券融资规模受到监管政策影响波动很大，资本市场对财务稳健的高评级房企偏好迁移明显，头部房企利用债券等融资方式置换债务空间相对更大；高杠杆房企和中小房企如果没有做好现金和可快速回款的项目储备，发生信用风险事件可能性将增大。

　　三、房地产债券发行利率和利差分析

　　2019年，货币市场资金面整体较为宽松，国有属性地产企业短期债券发行规模增长带动地产企业短期债券的发行成本下降；地产企业中长期信用债的发行成本稳中微降，AA+非国有属性房企与国有属性房企中长期信用债券的发行利差分化加剧，头部房企和国有属性房企继续保持融资成本优势。

　　2019年，央行继续实施稳健的货币政策，1月15日、25日，央行分别下调金融机构存款准备金0.5个百分点，并决定于2019年起降低普惠金融定向降准贷款考核标准；5月15日开始对聚焦当地、服务县域的中小银行实施定向降准；同时，央行综合运用多种货币政策工具，市场资金面整体稳定；7月面向地域性银行和服务范围为县域的中小型银行的定向降准落地，9月又实施全面降准叠加定向降准，银行体系内流动性总量较为充裕。一季度，银行间固定利率国债一年期到期收益率整体下行，平均水平（2.40%）环比下降26BP，3月开始进入上行通道；二季度，银行间固定利率国债一年期到期收益率在本季度呈小幅波动上行趋势，平均水平（2.65%）环比上升25BP，6月后有所回落；三季度，银行间固定利率国债一年期到期收益率在本季度呈波动下行趋势，平均水平（2.60%）环比下降5BP；四季度，银行间固定利率国债一年期到期收益率有所波动，平均水平（2.60%）环比基本无变动；进入12月，中债国债一年期到期收益率呈下降态势（12月31日为2.36%）。

　　图11 2018年以来中债国债到期收益率曲线

　　资料来源：Wind

　　2018年以来，不同等级的地产债短期债券加权发行利率和发行利差均整体呈现波动下降态势，并于2019年三季度降到2018年以来的低位。AAA房企2019年一季度短期信用债加权利差受个券影响大幅跳升，2019年二季度基本回归2018年四季度水平，2019年三季度持续下行。具体来看，2019年三季度，AA房企短期债券的加权利率和利差分别环比下降0.62个百分点和55.86BP，AA+房企短期债券的加权利率和利差分别环比下降0.44个百分点和42.74BP，AAA房企短期债券的加权利率和发行利差分别环比下降0.52个百分点和69.43BP；三季度不同等级短期地产债的加权利率和利差均下降，一方面系资金面整体较为宽松稳定，另一方面系国有属性房企与非国有属性房企的发债成本的分化加剧，国有属性房企短期债券的发行成本整体呈下降趋势且三季度地产短期债券的发行以国有属性房企为主。2019年四季度，AA+非国有属性房企的短期债券加权利差高于AA+国有属性房企191.77BP，受整体市场短期资金成本下降的影响，AA+非国企的短期债券加权利率有所下行。

　　表2 2018年以来短期地产信用债发行利率和利差情况（单位：%、BP）

　　注：短期地产信用债包括期限为一年及一年以内地产信用债，样本中未包含担保债券，以规模为权重计算加权利率和利差，“/”为当期未有该类债券发行；“国企”指国有属性房企、“非国企”指非国有属性房企（民营、公众、外资企业等）

　　资料来源：联合资信根据Wind整理

　　图12 2018年以来国企与非国企短期地产信用债加权利差走势（单位：BP）

　　注：间断点系当季度无相关债券发行

　　资料来源：联合资信根据wind整理

　　2018年以来，不同等级地产企业中长期信用债的发行利率整体呈波动趋势，波动幅度不大，整体上AAA等级的头部房企发行利率呈下行态势。进入2019年，国有属性与非国有属性房企中长期债券发行成本分化加剧。具体看，2019年三季度，AA房企中长期信用债的加权利差环比上行58.47BP，而AA+与AAA房企中长期信用债的加权利差则环比分别下行40.24BP和17.65BP；分企业性质看，2019年三季度，AA+与AAA非国企的中长期地产信用债的加权利差分别高于同等级国企290.77BP和153.40BP，AA非国企的中长期地产信用债的加权利差高于同等级国企73.74BP，AA+非国企与国企的资质分化较为明显，利差呈走阔态势。2019年四季度，AAA等级国企与非国企的加权利率均呈下降态势，受发行样本量的影响，2019年四季度AA非国企的中长期债券加权利率和利差均略低于国企，且AA非国企的加权利率与AA+非国企出现倒挂，主要系2019年四季度AA+非国企发行主体资质分化，整体发行成本偏高所致。整体看，2019年房地产企业中长期信用债渠道的融资成本稳中微降，AA+国有属性房企与非国有属性房企的中长期信用债发行利差的差距扩大，高信用等级国有属性房企之间利差有所收窄，非国有属性房企各信用等级之间利差保持较高水平。

　　表3 2018年以来中长期地产信用债发行利率和利差情况（单位：%、BP）

　　注：中长期地产信用债包括期限为一年以上地产信用债，样本中未包含担保债券，以规模为权重计算加权利率和利差

　　资料来源：联合资信根据Wind整理

　　图13 2018年以来国企与非国企中长期地产信用债加权利差走势（单位：BP）

　　注：间断点系当季度无相关债券发行

　　资料来源：联合资信根据wind整理

　　相比非地产产业债，2018年以来各级别地产债与非地产产业债基本保持正利差。其中，AAA级别地产债与非地产产业债之间发行利差2018年下半年以来走扩，进入2019年出现震荡态势，但仍维持正利差；AA+级别地产债与非地产产业债之间发行利差整体有所收窄，于2019年四季度出现较大幅度上行；AA级别地产债与非地产产业债之间则多数期间维持正利差，但波动幅度相对较大。AAA地产债与非地产信用债信用品质出现分化，这一现象或与部分大型房企杠杆使用水平高、大力布局的三、四线城市地产市场回调明显以及房企融资监管政策趋严有关。

　　图14 2018以来各等级主体地产债与非地产产业债发行利差走势（单位：BP）

　　注：样本中债券主要包含能源、资本货物、运输等非城投类行业企业发行的产业债，剔除含担保债券

　　资料来源：wind，联合资信整理

　　四、中资房企海外债券发行情况简述

　　房企海外债发行规模持续增长，2019年发改委发文明确房企海外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，房企海外债发行降温；房企信用品质的分化导致海外债发行成本分化显著，预计2020年房企海外债发行规模增长或将放缓。

　　2019年，中资房企海外债券发行规模快速增长。根据Wind，2019年中资房企美元债券、港币债券和人民币债券发行规模分别为769.61亿美元、31亿港币和33亿人民币。其中，美元债券发行规模同比增长57.98%。2019年7月12日，发改委发布778号文要求房企海外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，房企海外债的发行和融资明显降温，2020年房企海外债发行规模增长或将放缓。

　　2019年，中资房企新发美元债期限仍主要集中在2年和3年，但期限为4年债券占比有所上升，设置回售权的债券较少，期限较在岸市场相对长。

　　图15 中资房企美元债发行规模与利率情况

　　注：加权发行利率计算未考虑可转债及浮息债券

　　资料来源：wind，联合资信整理

　　图16 中资房企美元债各发行期限区间规模分布情况（单位：亿元）

　　资料来源：wind，联合资信整理

　　随着海外发行债券的中资房企不断增多以及中国地产调控趋严带来的流动性压力，发行海外债券的中资房企信用资质整体有所下沉，投资者对中资房企债券收益率要求上行，中资房企海外债券的发行利率中枢整体走高。2019年按规模加权的中资房企美元债利率为8.15%，较2018年上升55.43BP。另外，随着中国房地产市场严调控周期中房企信用品质出现分化，其美元债券的发行利率也呈分化态势，2019年以来票面利率在10%以上的债券显著增加。

　　图17 中资房企美元债各票面利率区间规模分布情况（单位：亿元）

　　资料来源：wind，联合资信整理

　　五、未来展望

　　2020年初以来，中央层面为应对新冠疫情冲击，加大流动性投放，市场流动性有望保持合理充裕。融资端未有对地产行业调控的放松态势，地产企业整体债券到期规模仍维持高位，资金需求量较大，预计地产信用债发行仍将以借新还旧为主，龙头及国有属性的房企融资优势仍将较为显著，房企直接融资环境或将进一步分化。

　　债市方面，在当前经济增速下滑、国际贸易摩擦及国际政治局势的不稳定、疫情对全球经济冲击较大的影响下，中央层面持续加大流动性投放。从2019年以来释放的政策信号来看，房地产严调控没有放松，融资端有趋严态势，限制金融资源向房地产倾斜的意图明显。2020年2月以来，为应对新冠肺炎疫情对市场造成的冲击，央行公布1年期LPR下降10个基点到4.05%，5年期以上LPR下降5个基点到4.75%，同时不断向市场投放过万亿的流动性，政策配套支持企业借新还旧、对受疫情影响的企业给予多方面的支持；央行于2月19日公布的《中国货币政策执行报告》中重申“坚持房住不炒的定位、不把房地产作为短期刺激经济的手段、LPR机制下确认个贷利率基本保持原有水平”，房住不炒作为基本政策中长期不变。在市场流动性较为宽松的基本面下，地产行业所能获得融资端的流动性支持或将较为有限。

　　预计2020地产信用债发行将以借新还旧为主，短期债券的发行仍将延续增长态势，中长期地产信用债的发行利率仍将高位波动；经过疫情对资金面的考验，房企在资本市场的融资量和融资成本将随着信用资质的分化而进一步分化，向稳健的头部房企和国有属性企业集中。海外债方面，受2019年下半年以来限制房企境外债融资用途并叠加新冠肺炎疫情冲击，预计房企海外债的发行规模增长或将放缓。