棚改也延期？省级国资背景国通信托东兴192号宣布延期

经历一轮“经营性项目”违约甩锅后，现在的投资人都留了个心眼。买政信，一定要买“民生项目”。其中，棚户改造也通常被视为典型民生项目的一种。

然而，4月14日，国通信托官网发布公告，已到期的“东兴192号”棚改项目延期，给大家敲了个警钟，棚改未必能够绑定到政府信用上去。

城投受让，国企回购，到期后竟全落不了地

根据投资人提供的资料，东兴192号的交易结构如下图所示：

看上去有点复杂。看看合同里面，关于风控措施是怎么约定的。

运城城投的远期受让义务：

信托计划存续期间，如受托人将现金形式的信托财产扣除届时应由信托财产承担的应付未付的信托费用、信托税费、其他负债（如有）后，不足以向全体优先受益人分配预期信托利益的，则运城城投应当按照《信托受益权转让协议》的约定及时受让部分或全部优先信托受益权并足额支付收购价款。

说白了，就是城投签了个《信托受益权转让协议》，到期进信托账户的钱不够，由该城投来给优先级投资人兜底。

运城城投属于地级市城投，市国资委控股。截止到去年三季度，总资产170亿，净资产57亿，更重要的是存续债券有8只合计规模46亿。就在上个月20号，还发了7个亿债券。

除了运城城投的回购外，信托项目还上了一层“双保险”——省级国企远期收购。看合同：

山西三建的远期收购义务：

信托计划存续期间，如受托人将现金形式的信托财产扣除届时应由信托财产承担的应付未付的信托费用、信托税费、其他负债（如有）后，不足以向全体优先受益人分配信托本金及预期信托收益的，则山西三建应当按照《远期收购协议》的约定及时收购用款项目项下资产并足额支付收购价款。

这意思也再清楚不过了，到期没钱还，由山西三建及时来收购资产。

前面提到的运城城投实力不俗，但是三建公司也不遑多让。城投是市国资，而山西三建实控人是省国资的。

然而，到了没钱还的时候，只要不是自己亲手借的，啥资也没用了。除了2月14日到期的第一期2000万算是兑付了，后面三期均要展期。

棚改未必政信，城投自救优先

类似东兴192号这种项目，融资方就是个当地地产公司，但是由于项目是棚改——民生项目，还拉来了一个大城投、一个国企来搞受让和回购，很容易被投资人当成政信擦边球来看待。

类似违约已经不是第一次，有城投增信的棚改违约之前也有先例。去年9月到期的中江金虎274号，也是旧改项目，到期后展期了三个月。到12月份，所幸分了三批还是兑付了。

金虎274号交易结构比东兴192号还要复杂，采用的是城市发展基金有限合伙的形式，核心风控是张家口西域城投的回购，都是比较强的交易对手，到期还是违约了。

可见，棚改也好，旧改也罢，就算回购协议签的邦邦响，如果不是纯城投公司直接融资，就不要当成城投项目来看待，更不要自作多情谈“政信信仰”。

平心而论，这类项目不过是地产包了个外衣，土地平整进度、项目后期开发都会影响有效资产的落地，以及回款现金流的形成。一旦项目回款不流畅了，城投和国资爸爸也未必立马就能掏出真金白银来。

原因之一是，自己的债还要还，地主家也没有余粮啊。这些《远期收购协议》、《信托受益权转让协议》资金充足时履约还可能，一旦现金流紧张，大概率会找一堆理由不履行。

拿运城城投来说，截止到去年3季度末，账面货币资金不到6个亿，但是一年内到期的有息负债为11.33亿。接下来两年到期债务均在13亿以上，尤其是2021年面临20亿以上的债务到期。

同时，随着公司的短期负债比例逐年提高，运城城投面临的现金流压力恐怕也只会越来越大。

（来源：东方金诚评级报告）（来源：东方金诚评级报告）