华创债券：花式违约全盘点与防雷思路

　　三、花式违约的防范思路

　　当企业面临资金链断裂的问题之时，有三种选择：1、变卖资产；2、申请展期；3、选择违约。一般而言资产质量较好的企业可以依靠快速的资产变现完成资金回流，房地产企业即代表着这样一类资产质量较好的企业类型，如万达、泰禾、新城控股等均是依靠资产变现完成危机化解。然而以制造业为代表的其他行业，由于资产可变现性较差，主要资产如存货、生产线等难以变现，因而面临资金链断裂危机之时只有两种选择，或是申请展期，以求风险缓释；或是选择违约，直面后续的债务处置流程。

　　当前各种花式违约的类型，均以申请展期为代表，所谓花式违约，无疑是债务规模大且存量债券偏多的主体，无法完成借新还旧后的无奈之举。筹资端不稳定或再融资困难，是企业出现违约的必要条件。即一个再好的企业也饿经不起债权人的挤兑，一个再差的企业，如果不断有金融机构给予再融资支持，也至少不会在短期内出现违约。因而筹资端稳定性的关注，及再融资困难的问题深挖，是防范花式违约的核心。如何提前发觉主体的再融资困难问题？可以从交易面和基本面两个角度入手：

　　（一）交易面：中债估值收益率-发行时票面利率＞300BP、隐含评级低于AA-

　　中债估值收益率代表着二级市场买方可以买到的主体所发行债券的合理估值水平。若一主体存续债中始终有某债券中债估值持续高于票面利率较多，则可能导致主体发生再融资困难的情形。这一情形的发生需要具备“量价齐跌”的两个要素：

　　1、交易价格偏低：该主体在前期债券发行后出现负面事件，导致二级市场交易价格偏低。

　　2、流动性差：卖盘较多、买盘不足，流动性丧失，市场普遍预期偏差导致交易量偏小，无人接盘。

　　信用债市场成为了各类市场中少有的二级市场抛盘可直接引致发行主体流动性危机的市场类型。当前信用债市场由于信息不对称、违约频发等因素，导致市场对于债券价格较为敏感，中债估值收益率偏高的主体虽可带来良好的预期收益，但其价格中隐含的风险往往使得风险偏好普遍偏低的信用债市场对其望而却步。因而使用发行人各支债券中债估值收益率-票面利率>；300BP这一条件，可以有效发现再融资出现困难的主体。只要此类主体二级市场始终存在中债估值收益率偏高的债券，则很难有投资者会去认购其一级市场发行的新债，亦即从二级市场上认购往往收益率将显著高于一级市场。

　　由于市场隐含评级往往与价格高度相关，而隐含评级AA-大致是主体市场认可度较低的一个分水岭，因而也可以从侧面有效反映其再融资较为困难的问题。从识别的有效性来看，隐含评级AA-以下是一个大致较为宽松的筛选条件，筛选出的结果相对较多，中债估值收益率-发行时票面利率＞300BP是一个更为严格的筛选条件，主体所面临的再融资困境更为显著。下表中大致列出了各行业的大致分化情况，这样的筛选/判断逻辑对于单一主体同样适用。

　　（二）基本面：企业债务结构的可持续性指标

　　下述五个指标是反映发债主体还有多少牌可打的高效指标，这些指标可以直接反映银行等金融机构对于企业信用资质的基本判断，银行是否断贷对企业是否资金链断裂有决定性影响。

　　1、债券+非标融资占比＞70% or 非标融资占比——城投、地产＞40%，制造业＞20%

　　由于银行客户经理相较于债券市场投资者及非标融资机构对于企业基本面更为了解，因而我们在之前违约前迹象研究之中，发现有财务舞弊、实控人风险、逃废债风险的主体，往往这一指标体现得非常显著。上述两指标占比较高，代表企业无法获得银行信贷审批部门对财务真实性和业务稳定性的肯定，转而向债券市场寻求欺诈机会或转向非标融资寻求高成本借贷。

　　2、银行借款结构中，信用借款占比＜20%

　　当信用借款占比＜20%，则代表企业无法得到银行信贷审批部门的信用资质认可，出现抽贷断贷风险较高。无论是长期借款还是短期借款，审计报告附注均会按照抵押借款、保证借款和信用借款来进行分类，一般而言，抵押借款，即有抵押品的借款，往往是银行对于企业资质不够认可背景之下的所反映出来的信息。信用借款，即无抵押品的借款，一般是银行对于资质优良的主体给出的特殊信贷条件。

　　关于这一问题我们与诸多客户经理进行了调研讨论，多数客户经理、信贷审批人员表示，当企业资质很好的情况下，由于众多银行争相向其给予信贷支持，则企业往往优先选择信用借款以免资产质量受到不利影响，在其账面体现为信用借款占比较高。而当企业资质偏差的情况下，往往需要更多资产抵押方可完成信贷支持，因而体现为抵押借款占比较高。而保证借款的类型较为特殊，因为难以区分是母公司为子公司进行的担保（这种类似于信用借款）还是外部对内部进行的担保（这种类似于抵押借款），难以进行具体判断，因而只对信用/抵押借款的占比进行判断，即可一定程度上反映主体的银行信贷融资条件。

　　3、尚未使用的银行授信额度＜全部债务的30%

　　银行授信额度的指标一定程度上可操作性较强。在诸多有过一级市场经验的券商承做人员、评级公司分析师的职业经验中，经常遇到主体的未使用的授信额度与真实情况不符、有授信而无法用授信甚至征信报告信息出现频繁变动的情形。

　　由于这一指标的特殊性，只能进行反向解读：若主体有很高的未使用银行授信额度，则可以考虑忽略这一指标，毕竟指标可能存在舞弊风险；但若信息显示主体尚未使用的授信额度不高，则往往不具备造假嫌疑，这一情形代表企业尚未使用的融资资源已非常有限，剩余流动性不足，从风险防范的角度值得高度警惕。即若一主体授信额度很大，未必可信；但授信额度很小，则在无授信的情形之下，更无用信之可能，因而再融资困难之状显露无疑。

　　4、股东对公司及公司对旗下上市公司股权质押比率平均值＞60%

　　集团型企业经常出现“上市公司台前圈钱融资、母公司将股权进行质押之后在其后遮丑投资的情形”。由于目前主流券商内部风控均要求上市公司大股东股权质押比率一般不能超过其持股比例的60%，因而若发现股东对公司及公司对旗下上市公司股权质押比率平均值＞60%的情形，即多数情况之下为历史原因所致，或股东面临补质押和爆仓的压力。这种情形往往代表该公司在整个集团范围内剩余偿债资源已经非常有限，再融资捉襟见肘。

　　5、资产受限比率＞25%或显著高于行业平均水平

　　资产受限比率是抵押借款带来的自然结果，其公式为受限资产/资产总额，由于一般而言并非任何资产均可用于受限，且发行人需要保证一定的资产流动性，因而从实证研究角度而言，25%即是一个显著的分水岭。这一比率偏高从侧面印证了代表企业无法得到银行信贷审批部门的信用资质认可，出现抽贷断贷风险较高。

　　近年来的违约研究中，我们发现很多公司在资产负债表的左端将能够拿来抵押的资产进行了大量抵押，在资产负债表右端负债中尽可能的拉满杠杆，又在所有者权益端将可以用来质押的股权尽可能的做了质押，则其信用基本面已经体现为气力用尽的情形，稍有不慎则可能出现再融资困难。