神州租车易主美国私募巨头幕后陆正耀涉险过关

　　一、

　　启动“卖身”计划6天后，命运多舛的神州租车正式易主。

　　4月22日，港交所最新资料显示，美国私募巨头华平已完成对神州优车持有的神州租车股份（00699.HK）的收购，价值约11.25亿港元。

　　这笔交易总计约3.63亿股，每股均价为3.1009港元，与周二收盘价相比溢价约42%。

　　交易完成后，华平持有的神州租车股份占比从10.11%增至27.22%，跃居第一大股东。陆正耀家族掌控的神州优车退居次席。

　　这意味着，神州租车在创立14年、登陆港股7年后，最终成了“别人家的孩子”。

　　作为陆正耀出行帝国的长子和基石，神州租车在短短一周内改换门庭，实属情理之外、意料之中。

　　4月2日，瑞幸22亿元财务造假丑闻爆发，股价暴跌逾8成，拖累同为“神州系”的神州优车和神州租车大跳水。

　　对于2019年净利润萎缩近90%的神州租车而言，瑞幸暴雷导致的管理层名誉扫地，是压垮骆驼的最后一根稻草。

　　到了4月16日，神州租车股价跌至2.03港元，相比危机爆发的4月2日下滑逾50%。

　　“跌跌”不休中，神州租车陷入流言漩涡。先是公司管理层向媒体透露，陆正耀可能考虑辞任董事长；又有传言称，携程和吉利有意接盘，旋即被两家公司否认。

　　但在靴子落地之前，多年老朋友华平率先出手。

　　股价触底的同一天，神州租车发布公告称，计划向华平子公司Amber Gem出售大笔股份，控股股东的地位也将随之发生迁移。

　　长期以来，华平是陆正耀的坚定盟友。从神州租车到神州优车，再到如今坠入谷底的瑞幸咖啡，华平与神州系一直同气连枝。

　　这里面的关键人物是黎辉。

　　作为PE圈的“老炮”，黎辉不仅在神州租车初次IPO折戟后带来了华平2亿美元投资，又通过主导神州租车吞并美国租车巨头赫兹租车的中国业务，为其登陆港交所铺平道路。

　　瑞幸上市当天，黎辉（右）与瑞幸创始人钱治亚合影

　　神州优车登场后，黎辉加盟公司担任副董事长，完成了70亿元融资并在新三板挂牌；而他离开华平后创办的大钲资本，在创业早期即押注瑞幸，一度持有近12%的股权。

　　在神州系风雨飘摇、四面楚歌之际，白衣骑士再次驰援。而这笔救命交易背后，仍有许多值得玩味的细节。

　　二、

　　第一个问题是，神州租车会不会步瑞幸之后尘，爆出惊天大雷？

　　从目前的情况来看，大概率不会。

　　华平此次接手神州租车股份，设计了一个两步走的策略：第一批受让约9861万股，每股2.3港元；第二批受让约2.64亿股，每股3.4港元。

　　与第一批股份相比，第二批股份规模更大、溢价更高，华平对这一交易要谨慎得多，因而多设置了一道“安全门”。

　　在神州优车4月21日的资产出售公告中，可以找到这笔股份的转让先决条件：“UCAR Inc．提供的陈述与保证不存在重大违反或不实；神州租车的业务未发生重大不利变更；其他此类性质交易惯常的先决条件等。”

　　而根据最新公告，两笔股份均已完成交割。这意味着，神州租车已经基本通过了华平的检验，经营层面上的预期较为稳定。

　　但值得注意的是，有投资圈人士向未来商业图谱指出，与二级市场相比，一级市场的尽职调查并不会特别严谨和详尽。

　　这或许意味着，华平如约将神州租车股份收入囊中，意味着认同该公司没有恶性bug，但是否有相对较小的瑕疵则尚待观察。

　　另一个问题则是，谁在反对出让神州租车股份？

　　根据公告，神州优车于4月18日召开董事会议，就向华平出售资产的议案举行投票。董事会7位董事全部出席，最终同意5票，1名董事反对议案，1名董事因对本次董事会召开程序存在异议未投票。

　　也就是说，虽然议案获得通过，但董事会内部的反对声音也坚持到了最后一刻。

　　公开资料显示，神州优车董事会包括CEO陆正耀、副总经理王培强、副总经理李晓耕、CFO陈良耘等4位核心高管，以及外资股东Orchids Capital代表陈凤娟（Weiss Fung Kuen Chan）、中国银联投资总监陈雷和人保财险执行副总裁华山等7人。

　　神州优车方面尚未披露，具体是哪两位董事投了反对票。但这并不意味着毫无蛛丝马迹可寻。

　　早在2019年3月，神州优车谋划斥资41亿元收购宝沃汽车67%股权时，董事会在表决时同样出现了2张反对票。

　　彼时，神州优车透露，投反对票的2名董事均为公司两家国有控股企业股东派驻的外部董事。揆诸资料，符合这一特征的只有陈雷和华山二人。

　　宝沃汽车自从2016年入华“品牌复兴”后，给母公司福田汽车带来超过40亿元净亏损，烧钱规模不断扩大，销量却始终在3~4万辆徘徊。

　　对于这一烫手山芋，陆正耀的团队或许能够从战略生态之类的角度认同其价值。

　　但对于中国银联、人保财险这些财务投资者而言，必须考虑接盘后对于神州优车中短期业绩的拖累。两位外部董事为了保护投资利益投出反对票，并不意外。

　　如今，在是否抛售神州租车股份的问题上，高管团队与股东的分歧再次摆在了眼前。

　　整个2019年，神州租车股价始终在7港元左右波动；神州优车持有的神州租车股份，一度占据总资产的近1/4，堪称整个公司的“压舱石”。

　　而在瑞幸危机爆发后，华平给出的每股3.1港元均价，看似厚道，其实几乎算是“抄底”，这或许是引发股东抗争的最重要因素。

　　于是有了新的问题：如今的神州租车，被低估了吗？

　　三、

　　从价值投资角度来看，在一嗨租车被携程收编后，神州租车身为国内最大的连锁租车公司，具备唯一性和领先性，是一个十分理想的投资标的。

　　此外，在陆正耀相继在网约车、汽车金融、汽车新零售等赛道落子后，作为帝国基石和生态中枢的神州租车，其股价本应更加强势。

　　但恰恰相反，神州租车自2014年在港交所挂牌后，除了在最初几个月内大幅攀升至19港元外，长期处于下行区间，走出了一条“L”型曲线。

　　截至本周二，神州租车报于2.18港元，相比7.5港元的52周高点已跌去71%，市值不到50亿港元。

　　不断下滑的盈利能力，是阻碍神州租车股价上行的内因。

　　2019年，神州租车录得净利润人民币3100万元，相比上一年度下滑89.3%，连续第三年走下坡路，且跌幅不断扩大。相比近80亿元的全年营收，区区三千多万元的净利润实在算不上丰厚。

　　在年报中，神州租车将净利润大跌的原因归结于“单车日均收入减少，折旧成本及财务成本增加”。

　　图片来源：前瞻产业研究院

　　简单描述背后，蕴含着神州租车奉行多年的商业模型。

　　汽车租赁是典型的规模经济。2016~2019年，神州租车不断采购新车，拥有的车辆数分别为9.6万、10.3万、13.5万、14.9万辆，不断攀升。

　　然而，绝大多数中国消费者仍然倾向于购买私家车，对于租车的接受度并没有设想的那么高。

　　悟空租车CEO胡显河近日在接受采访时表示，中国有4亿人拥有驾照，但租过车的仅有约2000万人。对于这块发展了几十年的成熟市场而言，这并不是一个令人激动的数字。

　　几年间，神州租车各个网点停放的车子越来越多，新用户却并没有同比增加。反映到业绩上，就是车辆利用率从2018年的61.5%，降至2019年的57.5%。

　　4个百分点的下滑，意味着平均每天的闲置车辆增加了2000多辆。为了提高出租率，神州租车只能降价促销，这又导致单车日均收入从134元下滑至121元。

　　尤其是2019年第四季度，神州租车单车日均收入仅为97元，环比下滑24.2%，同比下滑19.2%；车辆利用率仅有50.1%，两项数据均创下近两年最低记录。

　　2019年，神州租车的租赁收入总额为55.6亿元，同比增长4.1%，低于车队总规模逾10%的增速，运营效率有所下滑。

　　而在成本方面，2019年神州租车的直接运营成本与上一年基本持平，另一个大头——车辆折旧则从14.9亿元增长至18.4亿元，拖累租赁业务毛利从21.3亿元下滑至18.9亿元，毛利率从39.8%下滑至34.1%。

　　车辆折旧的大幅增加，主要原因是神州租车为了促进二手车销售，调低了大部分车型的剩余价值估计，也就是降价甩卖。受此拉动，神州租车去年处置29，203辆二手车，同比增长131.8%。

　　但与瓜子、优信等二手车交易平台不同，神州租车出售二手车的首要目标并不是赚取差价。

　　作为整个租车生意的关键一环，它会在最佳时间点将车辆退役、转售，从而在收入与成本之间取得平衡，在租赁车辆全生命周期中获得更大利润。也就是说，处置更多二手车，并不会直接拉升神州租车的盈利水平。

　　2019年，神州租车二手车销售成本占收入的102.7%，基本打平。过去几年间，这块业务始终处于基本盈亏平衡的状态。

　　另一方面，神州租车上一财年财务成本为9.84亿元，同比增长25.8%，对于净利润也产生了明显的拖累。

　　神州租车在年报中指出，“提升盈利能力将是2020年的重点”，具体举措包括推出全新的会员体系、升级手机APP、优化智能管理系统、强化股权激励措施等。此外，公司已暂停购买新车，以保持安全的现金水平。

　　不料，“组合拳”还没来得及完全施展，神州租车就迎面撞上了新冠病毒肺炎疫情。

　　神州租车的订单有很大一部分来自旅游城市，这些地方客流量急剧减少，将不可避免地拖累神州租车的业绩表现。

　　从长远来看，疫情终将结束，旅游和商旅租车需求也将迎来强劲反弹。但与短期困难相比，神州租车的长期挑战则是新兴业态对于传统租车市场的蚕食。

　　威胁最大的，当属网约车。

　　与租车相比，网约车的覆盖面更广，灵活性更高，对于市内租车有着天然的替代性。

　　面对来势汹汹的网约车，陆正耀进军敌人腹地，于2015年初推出神州专车。在初期“充100送100”等高额用户补贴的刺激下，神州专车增速迅猛，号称占据国内专车市场近4成份额。

　　2016年7月，神州专车母公司神州优车挂牌新三板，成为“网约车第一股”，市值突破400亿元。但在短暂辉煌过后，神州专车的烧钱模式日渐难以为继，开始逐步下调补贴力度，裁退司机、缩减车队规模，并向轻资产的C2C模式转型。

　　作为最大的车源提供方，神州租车来自神州优车的收入大幅下降。

　　2016和2017年，神州优车向神州租车支付的采购费用均接近30亿元；到了2018年大幅下调至10亿元；2019年上半年进一步降至约2.6亿元。

　　租车与专车业务相互协同，互为补充，原本是陆正耀津津乐道的好故事。但过去几年间，神州专车在强敌环伺的网约车市场逐渐边缘化，对于租车的贡献度明显下滑。

　　而在租车这块根据地，各地中小租车公司诸侯割据的局面未有改变，滴滴亦已把触角伸向了这块市场，并通过低价攻城略地。

　　再加上瑞幸丑闻的影响，神州租车要想在命运多舛的2020年赚到大钱，并不是一件容易的事。在资本眼中，重资产、重运营的租车并不是一个“性感”的生意，想象空间十分有限。

　　在消费者习惯、车牌、自驾文化等多重因素的限制下，中国租车市场已经培育多年，仍未迎来真正的爆发式增长。

　　投资圈人士指出，租车行业非常考验团队积淀和运营能力，资本玩家华平不可能自行经营神州租车。最大的可能性是，华平施展财技、将神州租车洗心革面、打扮一新，再转手给能够与租车业务产生化学反应的接盘侠。

　　而在投资者社区雪球上，已有用户猜测陆正耀将正式辞任神州租车董事长，彻底与公司切割。神州系的重生之路，才刚刚开始。