六方要素打造更具韧性的中国金融市场

当下，疫情的世界性蔓延使得全球化处于“休克”的状态，不仅国际贸易处在停滞状态，而且国际金融的动荡正在加剧。对比最近各国主要金融指数的历史波动率（下简称HV）来看，西方经济体在疫情爆发期间，其HV出现剧烈波动。从处理的数据来看，我国的上证指数的HV除了在疫情爆发期处在约3%的位置，之后就一直维持在1.5-2.3%之间，相比于疫情爆发期道琼斯指数的8%要低了不少。从数据对比上来看，我国的金融市场面对突发事件时具有较强的抗冲击能力，因此，我可以提出一个命题：我国金融市场的韧性增强了。 

全面来看，对于金融市场韧性强弱的判断需从制度监管、市场机制、资金规模、资产质量、风控工具，以及大量的“数据”积累，这六个方面要素来衡量。 

第一，金融市场已经具备了完善的制度监管。十三届全国人大一次会议后，我国的金融监管体制由“一行三会”变为“一行两会”，此次监管框架的调整从一定程度上减少了监管职责不清晰、交叉监管和监管空白等问题。同时，又加强了统一的监管标准、减少了沟通成本。“分业经营、分业监管”是目前行之有效的监管模式。更宏观来看，国务院金融稳定发展委员会作为统筹协调金融稳定和改革发展的金融监管机构也被纳入监管的框架中，强化了宏观审慎管理和系统性风险防范的能力，以确保我国金融的平稳发展。 

第二，建立更加公正合理的市场机制。目前，我国的金融市场是一个较为典型的银行主导型体系。从规模上讲，银行的规模体量仍然远高于证券、保险、投资基金、资产管理等金融机构。因此，银行作为市场中主要的资源配置者，其良性的运转直接影响市场机制的运行。最近，中行“原油宝”事件暴露出对于风险管理的一些短板。这不仅涉及到对投资者的保护和风险意识教育，更关乎到银行对于其产品的管理和风险揭示。因此，进一步加强银行业风险管理的机制建设将有助于形成更加公正合理的市场机制，提升我国市场的稳定性。 

第三，资本扩容将更利于增强韧性。我们通过对上证指数历史波动率的数据可以明显得出这个结论。总所周知，当我国上海证券交易所开业时，只有八只股票流通交易。品种少、容量小是当时的局限性所致，反应在数据上则是暴涨暴跌，历史波动率高起。后来，随着交易品种的增多，市场则趋于稳定。这里不得不提涨跌幅的限制因素。期初，我认为市场稳定的直接原因来自于涨跌幅限制，可是，数据只在08年金融危机和15年股灾出现了波动率峰值，通俗来讲：只有在千股同向跌停的极端状态下，市场波动率达到极值，而在平时的运营之中是无法达到这种情况的。因此，保持宏观层面的稳定是改革和发展所追求的目标。对于此，资本扩容是必然的选择，如进一步实施金融开放、搭建资金自由流通通道，培育更多具有持续盈利能力的上市公司，推出更多利于风险管理的金融衍生品都是资本扩容的有力抓手。 

第四，推出了更多高质量的资产。紧接着资本扩容来说，投资资产的质量更高则能够对资本产生吸引力。在市场中，资本投资仍然会趋之若鹜的追赶具有更高收益的资产。目前，中外国债收益率出现利差，中国的债券受到热捧，具有足够的吸金能力。当然，不只是债券，我国原油期货等金融衍生品同样得到世界的认可。目前，我国的资产价值仍然处在低估的状态，对于全球来说具有足够的吸引力。在接下来的发展中，继续推行金融供给侧改革，实施国有企业改革，扶植激发高质中小企业潜力，等措施，不仅利于我国经济的高质量发展，更有助于加强我国金融市场的韧性。 

第五，具备丰富的金融风险管理工具。对于金融市场而言，这将是风险与管理的博弈，而手中的风险管理工具多少则直接影响对风险稀释、分散、对冲的有效程度。通常来讲，金融市场的韧性越强其拥有的风险管理的能力越强，例如我国推出的沪深300指数期权就为投资者提供了新的选择，丰富了投资者手中风险管理的工具箱，从而应对突发事件较于以往更加从容。使得中国资本市场有了股票现货、股指期货、股指期权，形成了中国资本市场的立体的产品结构，使资本市场更具有稳定性。 

第六，继续积累足够多的数据样本。这里所指的是广义上的数据，包括数字、文字，等能够记录的数据。举例来说，在对于风险管理可行性和策略盈利能力的检验中，需要依托大量的数据回测予以检验。因此，数据样本是否充足则直接影响检验结果的准确性。当然，如政策的推出和修订，同样是数据样本积累的过程。我国金融市场发展经过飞速发展，也经历过许多波折，从而积累下的数据都是客观事实，更是为未来的发展实践提供依据和基石。因此，只有通过对历史数据的不断“回测”，查漏补缺，形成更有效的改革模式，才能增强我国金融市场的韧性。 

综上六个要素所述，我国的金融市场已经具备相当的韧性，能够抵御突发事件的冲击。但我们也应清晰的认识到增强金融市场韧性是一个系统性强化的过程，更是一个漫长的过程，切不可操之过急。虽在发展中出现了不平衡的状态，但以改革的决心全面促进我国金融市场的改革和发展势在必行。这不仅需要注意风险防范，还需要具备一定的弹性和可行性，因此，我认为应注重以下四点的发展：第一，在继续深化开放政策的同时把握开放的领域和节奏，做到稳步高质的发展；第二，稳步推行更多有助于风险管理的金融衍生品工具，增强我国金融市场分散、稀释、对冲风险的能力，形成具备现代金融理念的风险管理体系；第三，加强监管部门间的协作，实施更具有操作性的金融监管措施，营造更利于金融经营的氛围；第四，支持我国资本市场中金融信息服务机构的发展，提高市场化程度，加强法制监管和自律管理机制，增强我国金融竞争力。 

作者：陈治衡 中国人民大学重阳金融研究院助理研究员

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