谦颐资产：国际“三大评级公司”进入中国市场，狼来了吗？

2020年5月14日，中国人民银行营业管理部发布公告，对美国惠誉评级公司(Fitch Ratings)在我国境内设立的独资公司——惠誉博华信用评级有限公司(“惠誉博华”)予以备案。同日，中国银行间场交易商协会发布公告，接受“惠誉博华”进入银行间债券市场开展部分债券品种评级业务的注册。

这是继2019年标普(Standard &Poor)获准进入中国市场以后，第二家获准在中国银行间市场开展评级业务的国际“三大评级公司”。值得注意的是，“惠誉博华”目前仅能在银行间市场开展“B类信用评级业务”。

根据2018年3月银行间交易商协会发布的“银行间债券市场信用评级机构注册评价规则”，银行间市场的评级牌照分为两类，A类和B类。其中A类信用评级机构在银行间债券市场开展全部类别的信用评级业务，B类信用评级机构在银行间债券市场开展部分类别的信用评级业务。

“惠誉博华”目前开展评级业务的对象仅限于，结构融资(包括消费贷款资产支持证券、汽车贷款资产支持证券、信用卡资产支持证券、住房抵押贷款资产支持证券等)和金融机构(包括商业银行、证券公司、财务公司、金融租赁公司、消费金融公司、汽车金融公司、资产管理公司、保险公司、担保公司等金融机构主体)。这意味着，惠誉博华目前仍无法对非金融机构，也就是包括民营企业在内的信用主体展开评级业务。

相比之下，2019年进入中国市场的标准普尔，则具有A类信用评级牌照，也就是标普能够在银行间市场开展全部类别的信用评级业务。但是2019年全年标普在中国市场仅完成了6个评级项目，其中4个主体评级(这4个主体评级100%集中在AAA级)和2个资产证券化评级。

长期以来，国内评级公司因为卖方付费、评级高度集中、以及评级严重滞后等原因被广泛“吐槽”。谦颐资产认为，随着中国债券市场对外开放，国际评级公司进入中国市场独立开展评级业务是未来的大趋势。但是，“三大评级公司”要在国内信用分析的核心领域发挥作用，还有很长的路要走。

一方面，由于国际“三大评级公司”在境外对于中国国家主权的评级并不是最高等级，仅是中高等级(穆迪A1、标普A+、惠誉A+，国际三大评级公司的评级符号如文末附注)，因此中国公司境外主体评级明显低于境内。谦颐资产统计了克而瑞发布的2019年销售额排名前20的部分地产主体在境外的评级情况(如下表，红框的部分为“投资级别”;非红框的部分为“非投资级别”，即所谓高收益债“垃圾债”)。可以看到，仅有包括万科在内的4家地产主体在境外的评级为“投资级别”以上;其他6个主体均为“非投资级别”，其中恒大地产的评级为“投机级别”。基于此，“三大评级公司”境内子公司独立在中国市场全面开展业务后，将如何协调境内外评级差别，值得进一步关注。

另一方面，国际评级公司主要采用量化计量的方式进行评级，但是国内企业存在财务数据可靠性局限、数据积累量不足，且数据周期较短等问题。核心信用评估量化模型对于判断头部(信用风险极低)标的以及尾部(违约概率极高)标的具有一定有效性。但是对于信用资质介于这两者之间的标的，存在一定的局限性。一直以来，国内主流量化信用评级模型亦主要借鉴国际“三大评级公司”的方法论，但是从效果来看，其评级的有效性存在一定的局限性。

目前国内主要有9家信用评级公司，其中新世纪资信、中诚信国际、大公国际和东方金城这4家是具有全牌照的评价公司。(国内债券市场由于多头管理的机制，分别由交易商协会和央行，证监会、发改委和保监会监管，目前标普和惠誉拿到的是交易商协会和央行的牌照)

从评级结果来看，截至2019年底，交易所公募信用债存量债券中93%主体评级在AA以上。根据央行发布的评级分类、评级符号和内涵指引：发行主体信用等级AA意味着“短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强;经营处于良性循环状态，不确定因素对经营与发展的影响很小”。

高度集中的评级对于个体信用分析的参考性价值非常有限。作为中国债券市场价值投资型的管理人，谦颐资产认为中国市场上大量评级集中在2A-3A之间主体，需要更加深度的信用评价;与此同时，在充分理解评级公司评级原理的基础上，对于评级结果应该抱着独立客观的态度，不迷信、不盲从。

附注：

国际“三大评级公司”(Big Three)，主要是指穆迪、标准普尔、惠誉，上个世纪70年代，随着被美国证券与交易委员会SEC确立为“国家认定的统计评级组织(NRSRO)”，同时NRSRO的评级结果被纳入到银行和交易商净资本管理中，“三大评级公司”确立了其市场地位。截止2016年12月，一共有9家评级公司被认定为NRSRO，其中“三大评级公司”的市场占有率超过了80%。“三大评级公司”的评级符号如下表，其中红框的部分的评级类别为“投资级别”以上。