《中国金融》｜疫情对租赁住房融资市场的影响

作者｜曹勐「中国建设银行集团资产管理部」

文章｜《中国金融》2020年第10期

贯彻落实党的十九大精神，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，发展租赁住房市场，必然需要金融的有力支持。过去几年各类金融机构加大对租赁住房领域的关注和投放力度，助力国内专业租赁住房机构成长和行业扩张，但同时带来一些新问题：如何理清其与住宅开发融资界限？如何规范租金贷？盈利难和差的项目如何融资和降低财务成本？如何确定融资风险缓释措施？等等。新融资模式带来新的问题，其解决也必将依靠政策和市场共同作用下融资工具的调整。

过去几年，地产调控和资管新规对租赁住房金融市场产生了巨大、持续影响。随着以上问题的暴露，拿风险投资（VC）或民间借贷的钱快速收房扩张的1.0模式和靠地产企业信用融资但盈利低于融资成本的2.0模式恐难以持续。自2019年开始，市场正日渐回归重视项目资产质量和盈利能力的3.0时代。新冠肺炎疫情对租赁住房企业现金流带来巨大冲击，进而加速了租赁住房市场融资变化进程，甚至对未来的融资模式产生了深远影响。

近年来租赁住房融资市场的衍变

租房的关系自古就有，房东和租客间的关系就是提供居住空间换取租金的生意。我国自1998年推行第一次房改以来，金融大量参与商品房建设和购买，从提供开发贷到按揭贷，模式层出不穷，但租房领域基本未获金融关注。通过互联网或线下门店方式减少房东和租客间信息不对称，进而促成租金交易，并不需大量资金，因此至少五年前，金融与租赁住房市场交集不多。

随着城镇化带来的大量人口进城，租房需求大增。金融业中对新事物最敏感的私募基金机构最先嗅到了业务机会，租金看涨，房东和租客都需要中介提供专业化服务，使得“二房东”和“委托管理”模式兴起。作为衣食住行中“住”的场景被赋能“互联网+”和共享经济的光环，更使租赁住房企业获得后续无限的想象空间，稍成规模、正规点的租赁机构就可获得VC投资，目前已累计融资几百亿元。规模不够但可快速回本的项目也可从小贷、保理等民间渠道取得资金，此为租赁住房融资市场的1.0时代。此阶段金融资金大量用于支付房东租金、改建装修等，诞生了一批专注散租、整租、托管、互联网信息平台的专业机构，虽提升了租客的居住品质和体验，但也衍生出租金贷、机构资金断后跑路、装修甲醛等问题。

作为国内地产主力的开发商，进入租赁行业稍稍晚于由私募基金支持的创业系、酒店系、中介系等租赁机构。2017年中央正式提出“租售并举”后，各地自持物业大增导致地产系租赁机构开始形成一定规模，其中以万科泊寓、龙湖冠寓、旭辉领寓三家为代表的各类“寓”机构开始活跃起来，作为未来地产步入运营时代的战略布局。因有地产开发基因和住房资产来源，地产系以重资产为主，可从信贷、债券和证券化市场获得大量低成本融资，提供资金的主体以银行信贷、银行理财和自营资金为主，此为租赁住房融资市场的2.0时代。地产系租赁机构资产过重，租金房价比低，租金收益无法覆盖融资成本，租赁融资用途又严禁进入开发领域，地产融资持续收紧，使得部分开发商不得不阶段性放弃租赁住房板块，集中财务、授信资源聚焦开发主业。

以上两个阶段，盈利问题一直困扰着行业，对于向一个不赚钱行业持续投入的怀疑，也随时可能动摇金融机构脆弱的参与意愿。“青客”和“蛋壳”的上市并未提振信心，VC端对长租行业新增投入锐减；地产系除个别头部或国企之外，大部分融资还款压力巨大，租赁板块继续补贴投入和融资意愿下降，银行对租赁住房行业信贷增速下滑。收缩的资金支持使得租赁住房行业迫切地需要重新校对融资模式。

近期市场发生的变化和疫情影响

宏观政策环境的变化

第一，人口向大都市圈聚集将加速。城镇化转向城市化，严控地方政府和国有企业债务，压缩低效投资，有限的金融和信用资源将随着产业、公共服务和人口更快速地流动，更多聚焦京津冀、长三角、珠三角及内陆几个核心城市，这都是租赁住房的主战场。《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》明确了土地和劳动力要素市场化配置方向，核心城市人口流入速度加快，租赁市场需求将不断扩容。

第二，稳地价、稳房价将成为常态。未来很长一段时间内，我国将在高宏观债务杠杆下实现发展质量的提高，面临复杂的国内外经济环境，“六稳”仍将持续，且中央一直保持着对地产严格调控的战略定力。人口流入过程中，控制住房价上涨预期逐步转为稳涨，这为租赁住房行业的健康发展提供了可行性，新增人口买房需求不再像过去那样迫切，随着“租售同权”配套措施逐步落地，租房甚至长租将成为居民的理性选项。

第三，金融无风险利率逐步下降。资管新规和治理同业乱象政策出台，打破刚性兑付、期限错配等措施为我国金融行业创造了长期可持续发展的环境，加速了上市公司信仰、国企信仰、城投信仰甚至是银行信仰的打破，使这些资产背后远高于国债的“无风险收益”逐步下降。相比之下，过去几年鲜被关注的低收益租赁资产投资性价比开始提高。

以上三方面变化均利好租赁住房行业，客户需求稳定，投资吸引力提高，无疑为金融资本参与带来了更好的窗口期。但过往存在的问题不可能瞬间消失，融资创新也不可能出现跳跃式发展，租赁住房融资市场只能基于现状，结构裂变、需求细分、优胜劣汰，才能有效利用难得的发展机遇。

租赁住房各细分融资市场的变化

租赁住房市场按房东和管理模式不同可分为重资产直租、二房东和托管三类，对应赚资产增值的钱、租金差的钱和运营的钱，各类融资模式进一步细分，又相互融合。

第一，轻资产端变化。二房东和托管模式都属于相对轻资产运营，都可分为整租和散租两种，其主要资金来源主要是VC和民间融资。通过资金快速锁定房源和租约，通过标准化、规模化的装修、设计甚至是N+1或X的改造，获取免租期收益、租金差或租金分成。该模式因无资产抵押，租金应收收入又无法质押，难以获得银行低成本资金支持，发行的几单证券化产品也需支持较高的担保成本。后续开发出基于租客个人信用的租金贷模式，虽提高了现金流动性和周转速度，但因备受争议而被严格监管。

除融资难外，轻资产模式还面临着诸多挑战，如行业进入门槛较低的竞争挑战，规模扩张空置率的挑战，租金涨幅降低甚至开始下降的挑战，资本市场对共享经济的挑战。面对各类挑战，各VC机构开始重新审视之前的投资逻辑。可预见的是，未来该领域管理规模在5万间以上的头部企业和几十间以下的小二房东存在生存机会，其余将被市场淘汰或被并购，市场将高度集中。散租机构将被迫向智能化、数据化、物联网化探索，而整租机构管理成本低、规模化、互动化、社区化想象空间大，且有机会对接市场新增的大量重资产项目，发展环境较散租更好。

第二，重资产端变化。重资产类租赁住房按土地性质不同可分为国有住宅用地、改造型物业、国有租赁用地和村集体土地等几类。因住宅用地可直接出让，从财务成本考虑拿出来做租赁用途的寥寥无几。目前市场落地的以商业、工业或综合改造为主，对接的债权融资主要是2.0阶段的银行商业物业贷款、商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)或类REITs证券化融资。股权融资参与机构很少，主要是几家商业地产基金、外资和零星保险、信托等资管机构。

在所有的商业不动产领域，租赁住房资产虽受政策青睐度高，但收益却最低，管理难度高，房价和租金受关注和管控程度也最高。而在其他土地性质租赁领域存在部分地区改造标准暂不明确、村集体土地对投资者保护较差、低价国有租赁用地对非国有投资机构接受度低等问题，使得租赁资产对投资机构并不友好。而重资产端对应的大型金融机构可投资选择资产类型较多，厌恶风险，实际投资落地案例较少,属于典型的机会型投资。预计随着各类改造型租赁型物业配套政策逐渐明确，村集体和国有租赁用地实现金融创新，配合租赁住房项目融资标准化市场逐步完善，公募REITs逐步从基础设施扩展到住房租赁领域，租赁重资产落地项目被选择的可能性会缓慢提高。

第三，新冠疫情对变化进程的影响。上述轻、重类资产融资端的变化已然发生，因未来预期不确定性增强，各投资机构普遍开始回归真实盈利能力和现金流。此次疫情短期看就是空置率提高对企业现金流的冲击，长期看是对未来租金的预期，客观上将加速市场变化的进程。

整个商业不动产领域都一定程度受疫情冲击，公寓类受影响较酒店、商场要轻，较写字楼、数据中心和物流地产要重。公寓资产中，散租“二房东”模式受冲击最大，因行业普遍于2019年年底大量“囤房”，疫情导致春节后返工小高潮落空，大量机构现金流出现问题。整租“二房东”模式受影响次之，托管类模式虽也受影响，但其资金支出不大，现金流压力尚可。重资产项目受影响相对较小，施工和装修延期基本可以和疫情期间银行还款付息后延优惠政策相抵消。

总体来说，疫情使得行业的并购整合加剧、租赁企业分化加剧，同时投资者的分化也加剧，最终将加速专业化长租投资机构的生长。

疫情后租赁住房融资市场的可能演变方向

第一，租赁资产的相对盈利能力将增强。此次疫情是对2008年国际金融危机后全球货币泛滥的一个压力测试，投资机构迫于赎回压力，将更多布局高信用评级或具备稳定现金流和流动性的资产。全球化倒退、产业链收缩难以阻挡中国对长期资本、人才、技术的吸引力，一线城市核心区域的租赁资产将继续受益于需求红利、现金流红利和流动性红利，更受机构性资金的关注。

第二，租赁住房市场数字化、智能化趋势更明显。疫情一定程度限制了居民的行动，却加速了数字的流动。留在居住场所的人均时间增长将提高室内的消费、教育、娱乐数据量。目前各类租赁机构对租客的C端画像能力、消费场景变现能力、终端链接黏性度开发得都还远远不够，未来智能家电产品的创新和成本的降低将为这些数字化需求提供可能。同时，此轮国内防疫中数字化防控表现优异，对人口流动轨迹的把握，将大量应用在租赁项目选址、租金评估、智能选房、看房等领域，空间广阔。

第三，政策性租赁住房供给力度加大。非常时期需要政府更为积极的财政政策引导投资，在租赁住房所在的一线、二线城市及政府的可扩张财政空间和资产盘活能力都相对较大。各地政府间为争夺人才、产业招商、降低本地居住成本，将加大政策性租赁住房的供给力度，通过暂时减少短期土地出让，提高核心区域低效土地的改造和转性速度，换取城市生活成本竞争力的提高。政策性租赁住房领域将为国有大型金融机构提供大量融资标的，同时为真正具备专业管理能力的运营企业带来更为稳定的管理资产。

第四，参与租赁住房的专业投资机构数量增加。目前国内已参与过租赁住房投资的类资管机构在50家左右，包括银行、保险、信托、私募基金、外资机构等，大部分机构依赖主体信用和资产抵押开展投资，缺乏有中长期资金支持的专业化住房租赁的投资机构。专业性主要体现在对租赁资产的形成、建设、改造、运营、交易全流程的把握能力。从北金所住房租赁企业股权交易试点稳步发展到公募REITs，客观上也需要一大批专注该领域的私募投资机构，形成市场化的共性、稳健、可持续的投资标准，进而再吸引风险承受力较低的公募资金和个人投资者进入提高市场流动性。

国内租赁住房金融市场的发展和创新程度，取决于其从当前信用为主的融资市场，向未来专注资产价值的投资市场转变。“租售并举”需要专业、负责的租赁运营机构，和专注、担当的金融机构共同推动。无论是疫情期间，还是复产复工后的正常生活，租客群体都可以感受到更优质的服务、更理性的价格和更平等的对待。

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（责任编辑：邱光龙 HF056）