对话公募 | 景顺长城余广：锚定长期价值，用做实业的眼光做投资

景顺长城基金管理有限公司成立于2003年，是国内首家中 美合资的基金管理公司，总部设于深圳。17年来专注主动管理投资业务，构建起了股 票投资、固定收益投资、量化投资、国际投资、资产配置/养老等业务板块，拥有强大的综合投资实力，连续三年蝉联中国证券报评选的“金牛基金管理公司”奖。

银行和金融工商管理硕士，中国注册会计师。曾先后担任蛇口中华会计师事务所审计项目经理、杭州中融投资管理有限公司财务顾问项目经理、世 纪证券综合研究所研究员、中银国际(中国)证券风险管理部高级经理等职务；2005年加入景顺长城基金，历任研究员、股票投 资部投资副总监，现任总经理助理、股票 投资部投资总监。

精彩观点：

市场上的一些大牛股，看它这么多年的盈利情况会发现，这些大牛股的产生是有原因的，都在于它的盈利能够多年持续增长。

从中长期选股的角度，仍然存在不少机会，可关注基本面坚实、具备核心竞争力、估值低估或合理的行业龙头公司、绩优蓝筹股。

从中长期来看，行业龙头变得更值得关注。这些公司的竞争力比较强，因为疫情竞争对手疲弱，在未来可以受益于行业集中度的提升和市场份额的提升。

美国大市值的公司基本上也都是大消费股或者科技股。前十大市值的公司里面，科技股占比较大。中国未来也会出一些很大型的消费股公司和科技股公司。

以下为访谈全文：

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证券之星：能否简单介绍下您的投资理念与框架？

余广：我的投资理念是追求长期投资回报，注重公司长期基本面，以及公司股价的长期表现，进行长线投资。

长期来看，我们看公司股价的上涨，基本上由它的盈利增长来推动。短期有些公司的股价也许也能涨很多，但如果没有盈利的支持，还是会掉下来。市场上的一些大牛股，看它这么多年的盈利情况会发现，这些大牛股的产生是有原因的，都在于它的盈利能够多年持续增长。

我的做法是希望能够挑到这些盈利持续增长的好公司，通过公司的盈利增长，还有股东回报的持续增长，来获得股价上涨的资本利得还有分红。

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证券之星：对于A股下半年的展望是怎样的？

余广：中国的复工复产逐步恢复到正常水平，欧美的疫情也自高点下落，也在逐步解封，复工复产。疫情对市场的冲击最艰难的时候已经过去，股市的运行也回到正常的轨道，更多回到基本面。

中国股市目前一方面受经济基本面下滑的影响，另一方面是充裕的流动性环境，市场利率水平处于很低的水平，从目前中国股市整体估值、股息率水平看(按正常盈利水平算)，在大类资产配置中，吸引力在增加。

从中长期选股的角度，仍然存在不少机会，可关注基本面坚实、具备核心竞争力、估值低估或合理的行业龙头公司、绩优蓝筹股。

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证券之星：疫情之后，您是如何看待国内市场的机会与风险的？

余广：从一个比较长期角度来看，我们需要判断一家公司长期业务价值是否因疫情受损。比如一些公司前期因为疫情不能复工，无法按时完成客户订单，长期来看会造成订单与客户的流失。对这类企业，不仅是短期冲击，也是长期的损害。

但对于另一些公司，特别是比较大型、竞争力较强的公司，因为竞争对手的退出可以接到更多的订单，从长远来看，这些公司的竞争优势可以体现出来，未来市场份额、行业的集中度也可以提升。所以从长期角度来讲，疫情是个试金石，与行业龙头和公司竞争力较强、资产负债表健康的公司会突围发展。

我们要关注中长期不受损、甚至找到发展机会的公司。

比如在线教育、在线医疗、云服务、医药生物等。以往在线教育、在线医疗等行业虽然有不错的前景，但发展艰难。因为这次疫情，这些行业可能一下子爆发，类似2003年SARS对电商的推动。最直接的还包括一些医药生物公司，短期长期来看都能获益，短期可以接到很多订单，长期可以因此进入一些曾经进不去的三甲医院，甚至拓展海外客户群体。同时从中长期来看，行业龙头变得更值得关注。这些公司的竞争力比较强，因为疫情竞争对手疲弱，在未来可以受益于行业集中度的提升和市场份额的提升。

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证券之星：中长期有哪些看好的投资方向？

余广：从长期角度来看，消费和科技，还是比较重要的方向。大消费和科技容易出一些大市值的公司。美国大市值的公司基本上也都是大消费股或者科技股。前十大市值的公司里面，科技股占比较大。中国未来也会出一些很大型的消费股公司和科技股公司。

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证券之星：你选股的原则是什么？怎么去看一家公司的投资价值？

余广：我觉得首先是看时间跨度，以多长的时间跨度来看一家公司会影响到你对一家公司的看法，影响到你的交易行为。市场对一家公司的分歧其中很大的原因是大家看的时间跨度不一样，造成看法上、交易上的分歧。

对我来说，我往往是以实业投资者的视角来审视一家公司，实业投资者对投资是很谨慎的，因为投错了你卖都卖不掉，所以必须看公司长期的盈利。而对于股票投 资者来说，我今天买了，明天想卖就可以卖掉，所以很容易只看短期，不关注长期。

在长期的视角下，我选股会有一些量化的指标，也有一些定性的要求。

定量角度来看，主要是四点：

首先，核心指标是公司的ROE。从股东角度来看，只有一家公司的股东回报率，也就是ROE，足够的高，股东才愿意去投资这家公司；另外，ROE其实也是一个很好的筛选公司的方法，我们通过高ROE可以把一些做的好的、具有竞争优势的公司筛选出来。因为一家公司如果能够获得高ROE，就说明它做的比同业要好，比社会的平均回报要高，也就说明在竞争优势方面，其实它是做的比较好的。

因此通过这个指标，是可以把好的公司给筛选出来的。我们通过对ROE进行分解，把它产生高ROE原因找出来，从而理解公司的业务模式，并且展望公司未来ROE的变化，比如它是不是可以在未来也维持在一个比较不错的ROE水平。从这一点来看，也是我们做研究分析的一个很好的工具。

第二个指标是公司盈利的稳定性。我希望一家公司的盈利要相对稳定，如果它的盈利波动比较大，有时赚钱，有时不赚钱，可能这家公司是属于一个偏周期性的行业，周期好的时候就赚钱，周期差的时候就不赚钱。或者是因为这家公司的议价能力存在一定问题。比如，它的成本提升，但是产品的价格不能跟着提升，不能把成本转嫁出去，这就说明这家公司的议价能力还存在一些问题；另外，如果一家公司的盈利波动很大，对我们做盈利预测有一定的难度。所以我觉得公司的盈利稳定性也是很重要的量化指标。

第三个指标是公司的现金流。对于一家公司，它公布出来的盈利，其实是会计上的盈利，如果这种盈利没有现金流的配合，它的盈利质量可能存在问题。一家公司也许它的增长很快，但是它的增长没有一个经营性现金流的配合，它的经营增长、盈利增长可能会有水分。

我不仅看公司的经营现金流，我也比较关注公司的自由现金流，一家公司在扩张阶段，或者大发展阶段，它某些年度出现自由现金流为负，我觉得是比较正常，是可以理解的；但是一家公司如果长年累月自由现金流都是负的话，作为股东来讲，我觉得不是一个很好的选择。因为这种类型的公司，常年来看是没有分红能力的，而且还会经常跟股东要钱，做融资、配股。所以我对自由现金流也是比较注重。

第四个指标是看资产负债表。某种程度来看，我认为资产负债表反映了一家公司的经营结果，如果一家公司的资产负债表很差，它就没有理由说它自己做得好，因为如果它做得好，必然就会反映在它健康的资产负债表上，如果没有，就说明它做的其实是不好的。一家公司如果它的资产负债表比较差，负债率很高，用了很高的杠杆，这种类型的公司，它的抗风险能力也是存在问题的。如果出现比较恶劣的情况，这种公司是容易倒掉的。

所以我对资产负债表的关注度是比较高的。我希望，一家公司的资产负债表还是要比较健康，我投的很多公司，它们的杠杆率、负债率都很低，公司都是净现金的状态，基本上是没有银行借款的。

从定性标准来看，主要是二点：

第一点是要看公司的业务价值、业务模式，了解、理解并认同一家公司的业务模式是我投资的基础。我认为，一家好的公司，它的业务模式不仅是在今年或者两年内，能给股东带来不错的回报，在未来比较长的时间段内，都可以给股东带来一个不错的回报。只有这样，我才会去长期持有这一家公司。

第二点是看公司的治理结构、管理层能力和诚信水平。如果一家公司的整个治理结构存在比较大的缺陷，公司的管理层又不靠谱，那么这种类型的公司基本上是不碰的，我觉得风险比较大。

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证券之星：您在践行价值投资的过程中，有没有特别关注的一些财务指标？

余广：选股的几个定量指标均是特别关注的财务指标，ROE、现金流、盈利和资产负债表。

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证券之星：对于港股的投资机会您是怎么看的？

余广：港股具有估值优势，目前港股的估值处于历史低位，性价比较高；港股投资者对于估值比较克制，不是说一个公司大家都很喜欢，就把它炒得特别贵。

同时，港股投资者愿意给一些透明度较高的龙头白马公司估值溢价，与A股喜欢概念、热点不同。

另一方面，港股波动较大，一旦投错基本没有纠错的机会，所以选股上需要更加谨慎。我个人比较关注A股中稀缺的大型公司，比如在A股中很难自下而上找到估值较为合理的具有竞争力的大型科技股。消费类也有一些很强的公司，业务模式很厉害，A股中比较稀缺。

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