煜德投资蔡建军对话张忆东：后疫情时代的投资新机遇

　　煜德投资蔡建军对话张忆东：后疫情时代的投资新机遇

　　煜德投资

　　近日，煜德投资合伙人、佳和系列基金经理蔡建军应邀对话兴业证券全球首席策略师张忆东，共同讨论“立足当下配置未来-看后疫情时代的投资新机遇”。以下为对话纪要。

　　01

　　第一部分 疫情对全球经济的影响

　　王浩宇：大家都知道忆东总对全球大类资产配置有很深的研究，在当前疫情背景下，首先我想请教忆东总怎么看疫情背后全球经济格局的变化。尤其对中国经济，您觉得是否值得继续下注？

　　张忆东：我还是比较看好中国经济的长远发展。从中短期维度来讲，以一年时间看，今年有点压力。主要原因有以下三点：

　　第一，美国疏于防控自身疫情，各种甩锅和政治话题的炒作，不利于美国经济走出困境。虽然美联储通过“放水”，美国的股市有所反弹，但这并不能解决美国经济的问题，美国的失业以及中小企业的违约破产压力不小。

　　第二，美国的甩锅，对中国不合理的指责，恰恰让中国更加警惕外部复杂严峻的环境，进而让中国政策变得更加具有防御性。

　　第三，欧美在“歇火”，而中国在“点踩油门”，没人“轰油门”的话，那么新兴市场（主要是拉美、非洲、中亚和中东）区域的经济可能遇到的问题和困难更大。下半年一定会出现新兴市场的债务危机，这是一个灰犀牛。

　　但是从长期看，我对中国经济很有信心。中国有一个庞大内需市场，同时，现在国内产业升级、科技创新的动能十足。更不用说做一些改革开放的制度红利释放，长期对中国还是很看好。

　　王浩宇：感谢忆东总的分享，建军总您怎么看这次疫情中国股市的表现？

　　蔡建军：对于整个宏观经济的看法，我和忆东总不谋而合。放眼全球，中国的相对优势还是比较明显。比如今年从宏观经济角度来看，全球主要经济体都将出现负增长，虽然国内经济一季度也是负的6.8%，但是到下半年国内经济会有所恢复，全年来看的话还有机会取得正增长。

　　从股票市场表现来看，A股呈现出一定的独立性。除了国内经济周期和美国经济周期有一定区别外，2018年我们主动实施了去杠杆的经济政策，我们在货币政策和财政政策层面，可打的牌要比其他经济体更多。

　　另外，我们自身的产业结构与2008年相比也有很大区别。特别是在“房住不炒”的背景下，互联网以及消费等新经济比重在整个GDP中的占比有明显提升。

　　最后，通过供给侧改革，我们中上游企业的资产负债表得到了一定的修复。从国家间的比较看，国内的经济基本面、资本市场、产业结构和海外市场相比有不小的区别。最终表现出来就是A股市场呈现出一定的独立性特征。

　　王浩宇：请问忆东总，如何看全球市场（包括美股、A股和港股）的配置机会。

　　张忆东：印钱的作用是巨大的。我在3月底看4、5月份的反弹，主要逻辑就是不要与美联储为敌。因为3月份下跌是因为流动性原因，一旦流动性解决了它就会产生巨大的反弹动能。

　　美股反弹到这个阶段，流动性再宽松对它构成的影响已经较小了，近期可以看到美股一些前期反弹较弱的股票，金融、能源这些复工复产概念，开始有了起色。但总体我认为短期美股是偏贵的。

　　如果要我把三个股市做一个排序的话，从季度角度来说，A股好于美股好于港股。用五到十年维度，我觉得还是纳斯达克最好，因为纳斯达克有全世界最优秀的公司。

　　02

　　资本市场的投资机遇在哪里

　　王浩宇：这部分我想先请问建军总，您觉得A股的黄金时代到了吗？

　　蔡建军：大家一直关心国内资本市场是否会迎来黄金发展期，我首先讲一下结论，我觉得从一个中长期维度看，中国的优质权益资产一定是进入了非常好的黄金发展期。

　　首先从大类资产角度看，每一轮流动性的宽松都会带来一定资产价格的上涨。2008年金融危机之后，美联储一直保持着较低的利率水平，直到去年才进入加息通道，但是受本次疫情影响再次进入宽松过程。在这十年宽松过程中，美国的股票市场出现了十年的大牛市。

　　实际上，国内从2008年以来也是一个流动性宽松的环境，但是我们更多体现在房地产市场的上涨上。过去十年，美国的核心资产是美股，特别是以纳斯达克为代表的那些优质公司。中国过去十年最好的资产是房地产，特别是一二线核心城市的房地产。

　　未来我们的核心资产会不会从房地产切换到权益资产，主要取决于三个方面的因素：

　　1．好的资产

　　第一，国内股票市场有没有好资产。如果没有好资产，大家只是在这个市场里做博弈，我相信这个市场不是一个健康的市场。但是随着注册制实施，我相信我们这个市场会有更多好资产，因为我们的市场变成了一个优胜劣汰、进退有序的市场。

　　第二，我们的资本市场在快速的国际化。随着沪深港通建立以来，我们可以借助港股市场去投资更多优质的公司。比如互联网龙头企业，腾讯、阿里巴巴、美团等。

　　最后，从行业角度看，过去中国是一个增量经济的时代，很多小企业有弯道超车的机会。但是最近几年，很多行业进入到一个存量经济发展的模式，很多龙头公司的马太效应非常明显。比如说，虽然白酒和餐饮行业受到疫情冲击，但我们可以看到这些细分行业的龙头公司业绩，包括一季报业绩都是非常好的。

　　2．好的投资者

　　从以上三个角度来看，中国证券市场包括港股，好资产是越来越多。有好资产还要有好的投资者，大家可能也注意到在投资者方面也有些积极的因素。

　　第一，外资持续净流入。现在外资每天都在净流入，外资持仓已经占到整个总股本的3%的水平，我们知道韩国、日本开放的时候超过10%。外资流入趋势刚刚开始，远远没有结束。

　　第二，我们看到整个公募、私募为代表的机构投资在崛起，近两年公募的管理规模出现了接近翻倍的增长。

　　另外，我还看到了一个很重要的机构投资者就是产业资本，很多原来做房地产的产业资本，已经进入到二级市场，这些产业资本是很重要的力量。带来结果就是我们市场的机构投资者越来越多，市场定价有效性在持续提升。

　　3．好的价格

　　除了好的资产、日益成熟的投资者之外，我们再来看A股市场有没有好的价格。从横向全球市场估值比较，国内市场包括港股还是有吸引力的；从纵向历史估值来比较，现在的指数在历史上也处于一个比较低的位置。

　　综合来看，国内资本市场既有好的资产，估值处在一个合理水平、又有外资净流入占比的提升，如果从一两个季度看会有短期干扰，但是从中长期的维度看，我相信中国优质权益资产一定会迎来很好的机会。

　　王浩宇：我们也都知道忆东总在2007年左右提出核心资产这个词，现在已经被大家普遍接受。请从核心资产角度讲，您同意建军总的逻辑吗？

　　张忆东：我同意建军总的逻辑，国内核心资产已经进入了牛市。过去四年，核心资产、各个细分行业的龙头都迎来一波明显的行情，无论是周期、消费、金融、科技其实都有。

　　我同时补充一下，核心资产的表现也和需求相关。核心资产也会分化，哪怕它在某一个细分行业是龙头，是细分行业的核心资产，但是这个行业有可能缺乏弹性。所以下个阶段不能够过度的看β，还要看α。不只是看公司的α，还要看行业和行业之间的独特性。

　　下个阶段核心资产或者是牛股集中营主要可能出现在三个领域：

　　一，科技创新。

　　二，内需驱动。

　　三，制度红利。

　　03

　　投资策略和方法

　　王浩宇：请问建军总，对于煜德投资这样一个阳光私募，每年投研要花上千万，这钱怎么花的？

　　蔡建军：这个问题是一个比较好的角度去看一家私募基金。对一家私募基金而言，主要就是人力成本，我们研发费用就是研究团队的构建。我们希望把市场比较资深和优秀的研究员能聚合在煜德投资的平台上。同时，我们整个研究工作也需要大量的券商以及合作伙伴的支持。此外，我们对大量的上市公司进行实地调研。可能这些研发费用都体现在这些层面，都是围绕公司投研能力的支出。

　　王浩宇：煜德投资获了这么多的奖、包括金牛奖、最佳私募投资经理等等奖项，煜德投资是怎样在业绩呈现上脱颖而出的，给我们总结几个点。

　　蔡建军：实际上，投资业绩包括收益都只是结果的呈现，重要是是过程的管理。如果太过于看重结果，反倒容易导致投资结果相对偏差。如果你专注于把过程做好，可能投资业绩和收益只是一个自然而然的结果。

　　我自己的理解，投资更要做好过程管理，过程管理在实际管理中是很复杂的，大致可以分为几部分：

　　第一，事前基本面的深度研究。我们为什么要花费这么大的研究精力？我们认为在基本面部分，多维度审视公司基本面的可靠度和潜在风险，如果我们把公司基本面研究清楚了，就能够有效规避掉很多潜在的投资风险。比如说我个人的投资风格，对于政策依赖度特别大的行业是偏谨慎的。这个谨慎体现在事前基本面的研究。

　　第二，事中的投资管理非常重要，这种投资管理涉及到大类资产的配置，中观行业的比较，组合的管理、动态的调整、风险的管理等等，我觉得这些缺一不可。

　　比如像2018年这种市场，在去杠杆背景下，历史总结来看，在大的流动性收紧的情况下，市场很难有系统性机会。那么对于2018年来说，从资产配置的角度看，就要对仓位进行适度的管理。

　　2019年货币政策转向后，在流动性偏宽松的情况下市场一定是有机会的，只不过是结构性机会还是系统性行情。对于宏观经济和货币政策的变化，从自上而下的角度就要考虑到投资管理当中来。

　　更重要一点，我们肯定是一个追求α的投资者，我们不能指望说赚市场β层面的钱。对于中观层面的行业比较也是非常有效的投资手段，我们需要分析在不同阶段哪些细分行业是会比较好的。

　　比如说今年的行情，整个经济处于下行周期，那么顺周期类、受宏观经济影响比较大的行业相对来说比较难。从上半年角度来看，要关注到一些比较小的必须消费品，比如说医药这些，这些相关的行业在这个阶段组合里占比就会多一些。

　　下半年经济开始恢复，我们可能需要增配一些顺周期的行业。不同时期行业的比较和配置也是非常重要，组合的管理、动态的调整，风险的管理，这都是资产管理当中非常重要的环节。

　　最后还要定期反思和总结，尤其是在自己这个阶段配置和市场风格比较顺的时候，要进行更多的反思，来弥补自己投资上的短板。只有不断的反思、不断的总结，我相信才能使业绩持续性有保障。

　　王浩宇：我试着给建军总管理的基金贴些标签。建军总医药出身，研究方法上除了自上而下、自下而上两个层面结合外，在上市公司调研上也花了很多精力，我想请问建军总怎么评价自己的投资风格？

　　蔡建军：个人投资风格上，简单来说就是你在这个市场赚什么钱的问题。我个人的投资风格是基于深度基本面的价值成长投资。

　　投资过程本身是一个未来价值折现的比较，我对未来价值的认知有几个部分：

　　我完全基于现金流的角度、资产负债表角度去做投资，这可能就是大家所说的深度价值投资。

　　基于企业盈利增长带来的价值增加，这一块是我投资组合中占比最大的，可能占到投资组合50%-60%，完全是基于企业盈利增长带来的价值增厚。

　　基于估值扩张阶段性带来的价值增加，这部分可能占整个组合10%-20%，以及我前面说的深度的价值占组合的10%-20%。

　　基于博弈做主题的投资，这个部分对我来说不会参与，这也是我能力圈之外的事情，我基本上赚的是企业盈利增长带来的企业价值增加这个钱。

　　举例子来说的话，我们在做投资的时候有一个标准，幸运的行业和卓越的公司。我自己理解这个幸运的行业要满足几个点：

　　首先，行业空间要足够大。如果行业天花板太低，这个行业做到了百分之百的市场占有率，总体来看也不是特别大的“蛋糕”。我们希望这个“蛋糕”的体量是足够大的，哪怕这家公司只切了1%的市场，对这家公司说就是一个巨大的“蛋糕”。我们觉得深水养大鱼，还是要找天花板比较高的行业。

　　其次，我们要找需求满足度比较低的行业。一旦行业渗透率或者是需求满足度已经过了一个临界点的话，对于我们来说估值的折价和估值收缩会大于盈利的扩张，最终股价也会表现一般。成熟性行业估值收缩的负面压力还是比较大，因此我们希望找到需求在扩张的行业，也就是需求满足度比较低的行业。

　　再次，这个行业要有一定的定价能力。不能是两头受挤的行业，我不太喜欢一些制造业的行业，制造业行业面临上游原材料挤压、下游面临客户和渠道的挤压，有没有足够强的行业定价能力是非常重要的。

　　举个例子，我在过往的投资中有一只股票是家做生长激素的企业。这个公司我是从2008年开始投，当时投这家公司的时候才40多亿，今天这家公司大概是1300亿的市值。如果我们回到刚刚的框架来看的话，以这个案例来分享，我们可以发现这个投资首先是投入到一个非常好的行业，因为中国生长激素适应症儿童大概有300万人，这个市场单个人年使用金额在五万块钱左右，这是一个千亿级别的市场，是一个足够高的天花板的行业。而最大的公司收入也才五六十亿，加上第二名，整个行业前两名才不到一百亿的体量，所以这个行业需求满足度还有很大的空间。从定价能力角度看，生物制药很多都是独家产品，有足够强的定价能力。

　　从这个案例可以看出，我们筛选的标准是基于一个新的行业里面卓越的公司，我们是希望找到好的行业、好的公司，通过长期的持有分享这些企业盈利增长给我们带来的投资价值增长。

　　04

　　快问快答

　　王浩宇：请问忆东总黄金您觉得可以长期持有吗？

　　张忆东：坚定看好，两三年没有问题，它本身就是对于信用货币的避险。

　　王浩宇：大家都说“割韭菜”，请问建军总怎么不被“割韭菜”？

　　蔡建军：怎样能在这个市场内不被淘汰，我觉得有几个方面的准备：

　　第一，始终学习，这个市场的专业度、有效性是在持续提升的。

　　第二，不要犯大的方向性的错误，我们要理解中国未来大的机会在哪里。其实刚才忆东总也跟大家阐述了，就三个大方向，我是完全认同忆东总的说法。第一阶段科技创新、第二阶段内需驱动、第三阶段是政策红利。其实这三个方向就是中国的未来，在大的方向上不犯错误，在一个相对肥沃的土壤里面去播种，我相信收获成功的概率会更大一些。

　　王浩宇：感谢大家，今天先到这里，感谢忆东总，感谢建军总，大家再见。

　　声明：本内容仅代表演讲者于演讲当时的分析、推测与判断，所依据信息和资料来源于公开渠道，不保证其准确性、充足性或完整性，相关信息仅供参考，不构成广告、销售要约，或交易任何证券、基金或投资产品的建议。本内容中引用的任何实体、品牌、商品等仅作为研究分析对象使用，不代表煜德投资的投资实例。

　　嘉宾介绍：

　　张忆东 

　　兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长、兴证国际副行政总裁。从事A股港股及大类资产配置研究逾18载。2002-2006年在台湾宝来证券负责港股策略；2006年至今在兴业证券负责A股、港股策略和资产配置。曾在多个第三方机构评选中荣获卖方A股和港股策略研究领域各项大奖的“全满贯”第一名。张忆东先生以准确预测和把握行情“大拐点”而知名，代表作包括：《敦刻尔克大撤退》、《螺蛳壳里做道场》、《核心资产的世界》。2007年首次提出“核心资产”概念，2016年初至今持续大力倡导“中国核心资产”理念。成功提示了2016-2018年初的港股那轮牛市。

　　蔡建军 

　　上海煜德投资管理中心合伙人、佳和系列基金经理。获北京理工大学生命学院生物化学分子生物学硕士。证券投资从业12年，曾任华商基金基金经理、研究发展部副总经理、投资决策委员会委员职务，先后管理华商健康生活、华商研究精选等多只基金。2017年管理公募业绩同类产品前10%，曾获得三年期开放式混合型持续优胜金牛基金（中证报）、三年期偏股混合型金基金奖（上证报）等多个重磅奖项肯定。2018年从公募转战私募，于2020年5月获得11届金牛奖最佳私募经理（股票策略）大奖。

　　王浩宇 

　　宜信财富董事总经理、产品策略负责人、资本市场负责人。王先生具有十多年主权基金、公募基金资管投资经验。历任国家外汇管理局（SAFE）宏观经济学家、资产配置经理、基金经理等职务，管理股票、债券、MBS/CMBS、TIPS、对冲基金、另类投资、利率/外汇衍生工具等多个基金，参与外汇储备重大专项投资任务，直接管理千亿美元规模资产，曾被派驻多家海外金融机构工作。此外，曾任职融通基金多个公募基金基金经理，同时，担任投研总监，管理宏观和基本面研究团队，负责美元和人民币现金、债券、股票和FoF投资。

责任编辑：石秀珍 SF183