中国VC/PE收益之谜

　　2020年初侵袭全球的新冠疫情对我国乃至世界经济造成了巨大冲击，企业生产经营停滞、居民消费意愿下降，对拟上市企业的营业收入乃至审计、报会、发行等线下工作造成了一定不利影响。

　　2019年，VCPE退出市场因科创板等资本市场改革落地而势头上扬，退出案例数量同比上升19.0%，被投企业IPO案例数量同比上升57.9%，给股权投资市场的投资者注射了一针强心剂。清科研究中心基于近20年对中国股权投资市场投融资数据的统计监测，推出《2020年中国VC/PE项目退出收益研究报告》，在2019年报告的基础上，增加被投企业科创板IPO的收益情况进行分析，并新增了退出实操研究，剖析股权投资市场项目退出收益的变化与趋势。

　　境内资本市场改革持续深化，

　　机构退出迎来利好

　　· 境内资本市场改革深化，全球经济环境跌宕起伏

　　2018年底，习总书记在进博会开幕式上宣布设立科创板，我国资本市场新一阶段的改革大幕就此揭开。2019年6月，万众期待的科创板正式开板，随后，2019年10月恢复重组上市配套融资政策，年底“新证券法”获表决通过并全面推行注册制，多层次资本市场体系建设迈出重要的一步。2020年伊始，各项政策陆续颁布：新三板转板上市细则落地、创投基金股东减持政策适当放宽、企业科创属性有据可循、创业板注册制正式落实，资本市场改革驶入“快车道”。5月27日，国务院金融委表示，将按照“成熟一项推出一项”原则，于近期推出11条金融改革措施。我国多层次资本市场体系建设日趋完善，多元化的退出渠道也逐渐成型。

　　与此相对的，中企面临的全球政治经济环境则起伏不断。至2019年12月中美双方就第一阶段经贸协议达成一致，中美贸易摩擦已在两年多的时间内几经波折，两国乃至世界经济发展也充满不确定因素。而美国政府在贸易保护主义下将多家中国企业及科研机构列入管制清单，跨境并购活动及技术交流活跃度大幅降低，中国企业的国际形象饱受无端指责、带来巨大负面影响。2020年初新冠疫情冲击叠加国际油价大跌，境内外证券市场剧烈震荡，中概股因财务造假事件而深陷信任危机，中国企业境外上市难度和成本大增。

　　· 整体退出收益：延续下降趋势，境内市场略有回温

　　被投企业IPO是我国股权投资市场机构退出的主要方式之一，根据清科研究中心统计数据，2018年中国市场股权投资项目在境内外各板块IPO后退出所获收益整体呈现境外上市高于境内的情况，而境内市场受限于发行P/E23倍的限制，股权投资机构在被投企业发行时账面回报偏低。2019年科创板正式落地并采用询价定价机制，发行价格及规模通过市场化方式确定，成为美股市场之外退出账面IRR最高的板块。

　　图1 2010-2019年VC/PE支持中企境内外上市（发行时）账面回报

　　图2 2018年VS.2019年中国股权投资市场项目IPO上市不同板块账面IRR（发行时）分布

　　整体来看，自2010年至2019年的10年间被投企业IPO的整体退出收益高于其他退出方式，近三年来受境内外上市政策利好影响退出收益水平有较为明显的上升趋势；并购退出受并购市场降温、同业整合成为主流逻辑的影响，在宏观经济增速放缓、企业普遍现金流紧张影响下并购退出账面回报水平下降幅度较大。股权转让退出由于股转市场尚未发展成熟，公允定价机制尚未建立，股权转让退出收益易出现异常值并对整体收益趋势影响较大。

　　图3 2010年-2019年国内股权投资市场不同退出方式下IRR中位数比较

　　近年来我国股权投资市场愈发成熟，日益活跃的投资活动带动一级市场资产估值上升，投资机构退出收益受限，各类机构投资阶段逐渐模糊，退出收益逐渐趋同。其中早期投资机构受益于投资轮次相对偏早、投资成本偏低的特点，退出收益仍领先市场其他类型机构。

　　图4 2010年-2019年国内股权投资市场（早期投资机构/VC/PE）退出IRR中位数比较

　　中国股权投资市场退出现状分析

　　· 不同机构退出分析：上市后退出占比均上升，PE机构被投企业IPO退出回报走高

　　分机构类型来看，我国股权投资市场中早期投资机构以股权转让退出为主，通过被投企业IPO的方式实现退出比例偏低，同时退出收益随着投资阶段逐渐后移呈下降趋势。VC机构主要通过上市后退出，股权转让及并购退出方式次之，整体呈现4:2:1的结构，VC机构由于投资阶段相对靠前，通过相对灵活的股权转让或并购方式退出的比重高于PE机构。PE机构的退出方式中被投企业IPO占据了绝对优势，此外通过并购及股权转让方式退出占比也较高，整体呈现6:2:1的结构，内部收益率变动趋势与VC机构基本趋同。近3年来在IPO审核速度加快、境内外上市制度改革刺激下，中企再次迎来上市小高潮，PE机构通过被投企业IPO的比重上升显著，受科创板上市回报较高影响PE机构回报走高。

　　图5 2019年早期投资、VC/PE机构退出方式分布（按比例）

　　· 退出方式分析：上市后退出收益回升，并购退出持续降温

　　被投企业IPO：2010年以来中企境内上市既因A股关闸、审核趋严遇到过低谷，也因审核速度加快、科创板开板而经历高潮。近三年境内外市场上市制度改革利好下，优秀的互联网、医疗企业奔赴境外IPO，科创板也吸引了大批科创企业申报，中企再次迎来上市小高潮。从退出收益来看，IPO上市后退出因为一、二级市场间价差逐渐缩小，内部收益率自2010年起整体呈现下降趋势，2016年缓慢回温。

　　图6 2010年-2019年中国市场股权投资项目IPO上市收益率变化趋势

　　并购退出：2018年IPO审核趋严叠加“资管新规”影响，机构投资者募资、退出两端压力剧增，纷纷寻求其他退出方式“回血”。然而从退出收益来看，近年来同业整合成为企业并购主流逻辑，加之宏观经济增速放缓并购市场持续降温，并购退出所带来的收益有限。

　　股权转让：我国一级市场估值体系相对欧美成熟资本市场来说仍不完善，披露退出回报的股权转让退出案例数量相对较少而使得回报易出现异常值，因此整体来看退出收益波动相对较强。另外，非上市企业参与的并购、股权转让多为非公开事件，通过调研获取的统计样本，可能存在“幸存者偏差”而导致整体数据偏高。

　　图7 2010年-2019年中国市场股权投资项目并购退出收益率变化趋势

　　图8 2010年-2019年中国市场股权投资项目股权转让退出收益率变化趋势

　　· 不同行业回报分析：TMT、半导体等新兴产业领域退出回报水平高于市场整体

　　根据清科研究中心数据，截至2019年底我国股权投资市场整体退出IRR中位数达到23.2%。按照不同行业的退出收益来看，以TMT、半导体、教育、清洁技术为代表的新兴产业领域退出IRR高于市场整体水平。具体来看，电信及增值业、互联网、半导体及电子、教育与培训以及IT为退出IRR中位数最高的五个行业，分别达到34.4%、32.8%、29.6%、28.9%、27%。此外，纺织及服装、清洁技术退出收益良好，略高于市场整体水平。

　　各行业领域中，清科将半导体及电子设备、IT、互联网、电信及增值业务、生物技术/医疗健康、清洁技术、化工原料及加工、机械制造共计八个清科一级行业划分为科创领域，并对该领域内项目的退出收益情况进行重点分析发现，科创领域整体退出IRR中位数为25.5%，显著高于市场整体。预计科创板政策红利将持续推动科创领域上市后退出案例数量上升，拉动整体回报的稳步上升。

　　图9 截至2019年各行业股权投资项目退出回报倍数及IRR中位值统计

　　图10 2018年VS.2019年中国股权投资市场项目IPO上市不同行业账面回报倍数（发行时）分布

　　VC/PE机构项目退出策略实操研究

　　股权投资机构在投资时通常会预设退出方式，如IPO、并购等，但随着市场环境与企业发展情况的变化，退出策略也会随之调整。一般情况下，影响机构选择不同退出方式的因素包括宏观经济与市场环境、被投企业发展情况、被投企业意愿、投资机构诉求、LP诉求等。清科研究中心根据对多家机构的深入调研发现，除IPO和并购外，不少机构已开始尝试“隔轮退”、“估值目标导向型”和“风险控制型”等多种退出策略以平衡风险和收益。

　　· IPO上市后退出

　　对于被投企业而言，上市准备是一个相对漫长且复杂的过程。以A股上市为例，企业从重组改制到完成发行上市总体上需要3年左右，其中主要流程包括重组改制、尽职调查与辅导、申请文件的制作与申报、发行审核、路演询价与定价及发行与挂牌上市等。具体上市流程图如下：

　　图11 A股上市流程示意（一般性流程）

　　对于投资机构而言，在被投企业筹划上市过程中需要配合准备相关资料，若涉及到“三类股东”、对赌协议的也需要提前完成清理工作，以免影响被投企业上市节奏。在被投企业上市后，投资机构需要通过减持来获得实际的退出回报。通常，投资机构的减持流程主要包括跟踪二级市场，确定减持时点、数量、价位、减持方式，根据确定的减持方式通过公司股票交易账户或委托给专业的中介机构进行减持操作。

　　· 并购退出

　　对于主动寻求买方的投资机构和企业而言，并购退出流程主要分为前期准备、初步洽谈、尽职调查、估值确认、条款协商以及交易达成六个步骤。若收购事项由买方主动提出，则主要为最后五个步骤，其中最重要的三个步骤为尽职调查、估值确认和条款协商。若企业同时面临不止一个投资收购方，企业内部决策由哪方收购时，主要考虑买方给出的企业估值或收购价格高低，但买方的资源背景、历史业绩能否助力企业长期发展也是非常重要的考量因素。

　　图12 并购退出操作流程示意（一般性流程）

　　对于投资机构而言并购退出通常为其次优选择，一方面从历史数据来看IPO的平均回报水平高于并购；另一方面企业创始人或管理层通常希冀企业能够独立运营。主动寻求买方退出的机构通常持有被投企业较高股份占比或与被投企业业务联系较为紧密，在是否被并购、被谁并购、收购价款、支付方式等事项的谈判中都具有较高的话语权。而持股比例较低的投资方基本只能被动接受收购结果。

　　·股权转让退出

　　协议转让，即股权转让双方经沟通协商后签订交易协议，是最为常见的股转方式。在现行法律框架下，机构或基金层面的协议转让退出一般流程分为以下八个步骤。除基本流程之外，不同组织形式、不同所有制企业在不同交易场所的交易均有不同的操作要点，对应的股权转让流程也有所调整。

　　图13 股权转让退出基本流程

　　结语

　　2020年初侵袭全球的新冠疫情对我国乃至世界经济造成了巨大冲击，企业生产经营停滞、居民消费意愿下降，对拟上市企业的营业收入乃至审计、报会、发行等线下工作造成了一定不利影响。然而，清科研究中心认为新冠疫情的影响给我国退出市场带来的负面影响仅仅停留在短期。在我国资本市场不断深化改革，上市、并购重组、减持等资本市场政策不断创新和完善的大环境下，我国股权投资市场的退出渠道长期来看将更加畅通。

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