茅台新王加冕，低估值大盘股还有春天吗？

在《马太效应下的A股》一文中，笔者提到了当前市场中存在严重的结构分化，其中部分低估值品种表现严重滞后。有读者感到疑惑：虽然恒瑞、海天等不算便宜，但茅台、五粮液这些看起来也不太贵，甚至有人觉得茅台仍然算低估。

所以需要明确一下，何谓低估值品种？简单说就是资产质量靠谱，有盈利能力，市场价格不贵。用市盈率PE、市净率PB等指标为主来界定低估值品种是最简便的方法。

虽然在衡量企业价值时候，ROE、ROIC等指标很重要，但这些只考虑了资产盈利能力，而没有包含市场价格高低这一关键因素，好资产的市场价格美丽与否同样重要。传统的PE和PB因为直接包含了价格因子，仍然是最简洁有效的指标。

笔者以为，当前环境下PB小于2，PE小于20，考虑周期因素下不高于30，分红率最好在2%以上，同时具有行业竞争力的龙头公司，可以认为是低估值的核心资产。

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新一哥的诞生

比如工商银行（601398），市净率PB约为0.7倍，静态市盈率不到6倍，分红率5%，市值18000亿元，在银行行业中属于龙头企业。属于比较典型的低估值核心资产。当然类似的还有不少，下面详述。

图：工商银行PE图，来源：wind

因为曾经市值排名全球第一，工行被戏称为“宇宙行”。简称ICBC，也被恶搞为“爱存不存”，长期以来就是A股市值龙头大哥。但6月2日那一天，新王加冕了……

当天开盘不久，贵州茅台(600519)就冲到1427.90元，总市值达到18000亿元左右，一下子把工商银行从老大位置上拉了下来，“国酒茅台”成为A股的第一代言人。

图：6月2日盘中市值排序，来源:证券时报

不仅是贵州茅台，海螺水泥、中国国旅、恒瑞医药等等，这一批长牛股，市值都在不断壮大，颇有几分“上不封顶“的感觉。茅台、恒瑞等为什么能如此抢眼？是新旧经济的转换？周期股已经过时了？还是市场风格的转变？

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拆解核心资产大本营

我们来拆解一下核心资产的大本营——上证50，来看看核心资产的价格变动的情况。

上证50指数涵盖了食品饮料、医药生物、建筑材料、休闲服务、机械设备、化工等行业，不仅包括工行、两桶油这些传统大盘蓝筹股，也包括贵州茅台、三一重工、恒瑞医药、海螺水泥、中国国旅、中国平安、招商银行等等牛股，可以说是A股核心资产的重要代表。

上证50是宽基指数中估值最低的，兼顾了市值和流动性，其中银行股占比较高，在研究的时候适当注意优化即可。

我们的数据从2014年6月1日开始，原因有二：一彼时为A股大周期中重要的低点区域，迄今也有6年，在时间跨度上比较完整。二是宏观面上也完成了一次周期波动，对成份股中的周期股意义重大。

首先来看一下这6年中涨幅排序前十（剔除了期间上市无可比数据的药明康德，数据均截止6月1日），如图。

数据来源：wind

再看一下跌幅排序前十（同样剔除了无可比数据的工业富联、中国人保、京沪高铁），如图，传统周期行业占比明显多于上图。

数据来源：wind

上证50里基本上都属于核心资产，那么，为什么会巨大的分化，强者如茅台，涨幅11倍，弱者如中国石油，中国重工，6年不涨反跌。奥秘何在？表明上看，似乎是行业偏好导致的。有没其他的原因呢？笔者经过反复梳理、分析后，尝试做一下解码分析：

解码一：核心资产中的大牛股，是由盈利增长推动的

上证50指数中成分股股价表现和6年间盈利增速情况是相符的。虽不是100%对应，但所有大牛股都具备良好的盈利增长，而跌幅居前的则出现6年时间盈利倒退的情况，也就是说，大牛股的真正驱动力还是在于盈利增长。

图：涨幅前十名盈利增速图，累计增长：倍，来源：wind

图：跌幅前十名盈利增速图，累计增长：倍，来源：wind

这是最近6年行情结构性变化的一个重要特征，和过去几次市场风格分化时期的情况是不一样的，正因为如此，我们可以认为，核心资产结构分化是带有价值投资特性的，是一种良性的分化。

解码二：市场风格偏好的改变是重要推手

除了盈利上升的推动力之外，市场风格偏好也是非常重要的推手。可以看一下隆基股份和贵州茅台的区别：隆基股份绝对是被市场忽视的大牛，6年间涨幅1195%，涨幅还略高于第二名贵州茅台1151%，但隆基股份是光伏行业巨头，属于周期性行业，其业绩增速显著高于茅台。隆基股份净利润从2013年报的0.72亿元，增加到2019年年报的55.57亿元，增长接近77倍，而贵州茅台同期净利润由159亿元增加到439亿元，增长仅有2.75倍。

增速上隆基股份遥遥领先，但涨幅基本差不多。相比较之下，茅台的股价提升速度远远大于净利润增长速度，这是风格偏好之手在起作用。

和隆基股份一样，利润增速显著快于股价的则有闻泰科技、汇顶科技等。和茅台类似的还有恒瑞医药、中国国旅、上海机场等。

解码三：资本对确定性的追逐

同样是周期行业，为何隆基股份一马当先，两桶油成为垫底？同样是银行，为何招行表现优异，四大行乏善可陈？同样是地产，为何保利能脱颖而出，中小地产熊途漫漫？

可见，风险偏好也不能用行业简单一概而论。消费和医药确实是近两年机构集中配置的方向，但对企业盈利能力的关注是根本。传统周期行业被冷遇，但不代表行业中最有竞争力企业就不行。

社保、外资等机构投资者力量6年来规模持续扩大，社保入市资金已经超过万亿，已经逐步引导和改变了市场的风格变化。

同时，在经济下滑压力较大的时期，叠加资金利率的不断走低，对上市公司回报能力的诉求占据了主导，大环境下资金对确定性的追逐达到了A股历史最高水平。

解码四：未来预期很重要

中国石化，特别是中国石油一直在低位趴着，银行行业中除了招行、宁波等少部分外，也都持续走低，相同的走势，但内因不完全一样。

两桶油处于盈利周期的低谷，且市场尚未给予周期上升的判断。银行等则相反，处于盈利周期的峰值，由于对资产质量的担忧，以及在疫情后银行资产质量进一步下行的可能，市场显然对未来的担忧更多一些。

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风格逆转有待报春鸟的到来

有人信心满满，说茅台超越工行后，下一个目标是总市值等于四大行。也有人现在最值得买低估值高分红股票，股息比银行利息高多了。

未来到底何去何从?是继续强者恒强，还是分化到极致后，风格逆转？低估值如果要改变，需要满足以下条件：

1 企业经营好转，进入盈利上升周期。

2 宏观经济走好，周期行业预期改善。

3 市场进入局部牛市，出现更多的投资机会。

不具备这些条件，只凭借主观判断是不够的。因为只站在估值角度看价格变化问题，就容易忽视估值成因，轻视市场的有效性是会受到惩罚的。

而至于茅台是不是值四大行总和，我的观点是很明确的，茅台是当之无愧的白酒一哥。但当前茅台的价格已经充分反应了其在行业中一枝独秀的地位，和五粮液在估值上的差异也说明一切，未来难有进一步的超额预期。

从长期角度看，长线资金、配置型资金，如保险、公募基金等，是可以在价格充分反应低估值股票悲观预期后，买入低估值品种的。