鸣石投资房明:中国的量化是蓝海 过去十年是相对幸福时代

　　为了探讨中国私募基金行业发展面临的新机遇及新挑战，由深圳市私募基金协会、私募排排网主办，广发证券、华西证券联合主办的第十四届中国私募基金高峰论坛于2020年6月18-19日在深圳福田香格里拉大酒店隆重举行，本届高峰论坛以“向新而生·向好而行”为主题，集结诸多国内各类顶尖资产管理机构掌门人及业内知名大咖、资深研究人士共赴盛宴！

图：上海鸣石投资管理有限公司副总经理、合伙人房明

　　会上，“2019年度最值得信赖私募基金管理人（相对价值）”奖项得主——上海鸣石投资管理有限公司副总经理、合伙人房明先生为我们带来主题演讲：《战国时代or蓝海行业》。他表示，中国的量化是蓝海。对每个人而言，你的个人努力是Alpha，行业发展是Beta，量化是非常好的行业，这是Beta发展非常快的行业。但是反过来讲，这个行业过去的十年非常非常不平坦，而从另外一个角度来讲，过去的十年也许相对于未来的十年已经是很幸福的时代。

　　以下为演讲全文：

　　大家下午好！非常高兴能够在这个舞台上向大家汇报鸣石投资的情况，非常感谢私募排排网召开这个会议，感谢监管领导这么多年对我们的包容和支持，感谢金融渠道方对鸣石投资的大力提携。

　　今天的演讲不单是谈谈我们自己，中国量化的发展已有整整十个年头。这十个年头里，来自于金融行业、金融专业，来自于物理学专业、数学专业、IT行业等各种各样的人才聚集在这个平台上，展现各自不同的人生，其实是一个非常令人感慨的过程。我希望能通过接下来短短十几分钟时间的交流，向大家汇报一下这群人在过去十年中都干了些什么，包括鸣石投资过去十年发展的心路历程。

　　我的演讲主题是《战国时代or蓝海行业——中国量化私募的过去与未来》。大家可以看一下私募量化行业基本上是从2010年开始发展的，2010年中国有了股指期货品种，意味着量化对冲策略在国内可以正常的实施了。所以这个时间很多第一代的革命家从美国赶回国内，纷纷创立自己的量化公司。鸣石投资也是在2010年创立了自己的公司。在第一个阶段中，整个中国市场还是非常平安祥和，可以定义为“周天子”的时代，从事量化行业非常容易。当时我们做量化对冲的时候，超额比例的要求并不高，大概达到10个点的超额产品业绩就很优秀了。此外我们可以做一些期货的套利，当时主要是升水的环境，量化对冲可以非常稳定的做到15%左右。鸣石专注量化策略，不博大小盘之间的收益差，在当时量化界积攒了非常好的口碑。鸣石投资当时达到了20亿左右的管理规模。

　　这个时代来得不算晚，但是持续的时间真的有点短，第一轮的盛宴基本在2015年结束，结束的主要原因是量化对冲的工具的状态变了，股指期货从升水的状态变成了贴水的状态，仅仅10个点的超额显得不足。第一批的量化管理人包括我们在内都受到很大的打击，传统的低频量化受到了重击。

　　这个行业的第二轮发展基本上是从2016年开始萌芽。这两年我们发觉，越来越多的新面孔走到台上。从60年后的老一代革命家，到后来80后，直到90后也开始担任量化的掌门人。这个时代变化比较快，细想新一代的管理人相比老一代是不是更高明一点、更厉害一点？我觉得不是这么回事。2015年之前，行业的主流，我们做的策略更像美国的共同基金策略、公募基金策略。到了2016年、2017年之后，咱们做的才是比较标准的美式对冲基金策略。国内把基金分为公募和私募，这是按照身份来分类的，实际上很多私募做的策略其实和公募很像。国内并没有做策略分类，而在欧美主流的发达市场，共同基金策略和对冲基金策略是大相径庭的。前者要的是容量、后者要的超额，或是复杂一点，前者相对来讲管理规模更大一点，后者超额更高一些，两者之间没有高下之分。到底是贝莱德牛一点，还是陈茂牛一点？两个赛道没有谁比谁更牛一点。2016年到现在，市场上唱主流的是对冲基金的策略，只有对冲基金的超额，以相对小的管理规模换来相对高的超额，才能抵御更为复杂市场的对冲成本和交易成本的压力。

　　2018年夏天大家会觉得还是相对愉悦的环境，就像春秋时代一样，大国能生存，小国也不错。只要你是做中高频策略的，只要你用对冲基金策略，绝大部分的业绩都还不错。相比于主观投资，相比于市场的交易量，其实量化管理的规模还是很有限的。应该讲当时量化行业的蛋糕足够大，对新一批进入行业的参与者来讲，这个市场足够丰富。

　　事实上金融市场不会长期容忍政策性红利的存在。2018年下半年开始，日子开始变了，鸣石投资恰好是在那个阶段从传统的低频策略转型向高频策略。虽然我们的策略研发非常刻苦、非常努力，但是非常不幸的赶上2018年下半年的战国时代，好像光靠高频策略不那么灵了，业绩开始分化了，业绩的稳定性也开始下降了。这是2018年夏天开始的故事。

　　这几年大家普遍的发觉，2018年夏天难一点，2019年上半年好一点，2019年下半年又难一点，2020年上半年又好一些，是不是开始进入上上下下的循环过程？说老实话，这是因为竞争造成的。不单是因为中国的市场逐渐趋于理性，非专业投资的比例下降，更多是因为整个市场的参与者越来越多，咱们会发觉这个市场相比原来没有那么好做了。很多的公司开始抱怨我们，“我们认识你们的时候，你们的超额很高，但是你们发展得太快了，这个市场太拥挤了，你们为什么不控制一下你们的规模？”我们的压力其实也很大。但是大家想一想，中国的量化投资在市场中的占比可能只有百分之十几。中国的超额达到15%、25%才叫刚刚入门。而美国的市场其实你能做到5%的超额已经非常了不起了，一年能跑赢美国的ETF百分之五就相当了不起了。虽然我们这个“战国时代”相对于“周天子”时期、相对于“春秋时期”更加拥挤，但相比我们未来要面临的大时代、更大的蓝图来说，也许当下还是一个很幸福的时代，我们将来要面临的竞争要比当前严重得多。甚至关起门来讲，过去你认为你是拿了一把武器进入这个市场，遍地都是可以收割的对象，等到真正拿机枪的人来到时，会发现自己不过是硬一点的韭菜而已。

　　对于多学科的领军人物，对于数学天才、金融学天才、IT天才来讲，量化其实是不那么幸福的行业。这个行业过往有很多的波折，未来波折会更多。相比未来二十年、三十年你会发觉，过去的十年是相对幸福的时代。

　　技术的角度也慢慢产生变化。就这几年的发展来讲，刚开始的时候只要有一门手艺就能做出不错的成绩。像鸣石投资的金融定价理论还是相当不错的，有些团队是IT能力非常强，有些团队是统计学交易能力等非常强。只要你有一门手艺优秀，你就能站住脚跟，慢慢的发展。时间到了现在，行业在进化，这个时候你会发觉，量化的收益是由底层的因子决定的，同时也是由于人工智能技术的提升决定的，同时也是由算法交易等辅助性的系统架构构成的。你会发觉，你继续偏科的话已经很难在市场上站稳脚跟了，必须全面发展。

　　单纯的金融学是一个方向，单纯的神经网络挖掘海量的因子也是一个方向。就金融科技的运用来讲，单纯做因子挖掘是一个门类，你把他做成机器学习的非线性处理因子也是一个门类，包括交易算法的优化也是一个方向，未来门门功课都必须补上。最近我们看到的一个现实，给我的震撼很大。就交易算法的优化角度来讲，过往我们认为一个好的交易算法能跑赢2%、3%，还能有一定容量的话，其实已经特别优秀了。如果一些小容量的算法一年能创造5%的交易成本优势，我们也觉得已经不错了。但是我们现在这个行业发展得很快。海外的券商之前很抱歉地跟我们说，他们券商开发的算法总体比对冲基金的算法还是很落后的，让我们将就着用。可想而知，那些海外的顶级机构，他们在一个95%的交易是由机构市场构成的时候，他们在算法上得做出多大的努力才能屹立不倒。而我们现在在相对宽松的市场中，我们的自我压力其实没有想象中那么大。所以就未来来讲，我们在招聘人才的角度，金融学、IT、物理或是其他学科都需要不断扩招人才，不断地综合演化和发展量化策略，这也注定了咱们的研究团队会越来越多、投研的数量会越来越庞大，这个发展趋势几乎是不可避免。

　　这个行业发展得挺充分，生态圈已经形成。从第一轮的实践到第二轮的再度启航，第二轮总体的高度已经远远超越了第一轮。我印象中第一轮的大佬最高的管理规模对外称是百亿，其实也没到。而且在2015年之前很多的产品结构是跟结构化有关的，不单是管理型的结构。而到了当前，大家众所周知的，我们最大的量化管理公司竟然已经到达了400亿的级别。我不知道这个数字是不是非常准确，总体来讲管理规模已经是原来的几倍。包括200亿左右的量化公司，业内已经有四家左右。鸣石投资现在是80亿，未来还需要不断发展。量化生态圈也发生了很大的变化，领军的量化机构在赶超主观的大机构。相比主观的大机构，量化一直缺的是信赖，量化的技术客户往往看不懂，客户只能按照业绩本身来判断。主观的机构由于理论可解释性比较强，很多投资者还是非常信任的。在过去，量化行业存在非常大的难题，就是无论业绩多好，你很难建立真正的市场信赖。这两年情况有些改变，真正的头部机构不单是靠业绩在卖，更多的是靠信仰，或者说是在市场上、渠道上、机构间已经建立了信仰。这是非常大的质变，对量化科技本身树立了信仰，对量化头部机构树立了信仰，这是整个行业的大变化，不再是仅仅只买一个净值好的产品。我觉得这是一个行业的重要生态分化的起点。

　　再往细看，其实真正的大机构竞争的态势也跟原来不一样了。2017年、2018年的时候，提到头部的量化机构，大家想的永远只是他的业绩有多么好，为我们带来多好的利润。现在你会发觉市场的舆论环境在改变。我觉得有这么几个方面。一是标签变了，过去我们都要贴上高频的标签，最好是200倍、300倍，越高越好，渠道才会认、销售才会认、客户才会认。这个时代你会发现，头部的机构不再贴高频的标签，我们的量化策略不光光是在做高频，我们其他频段的策略品种也开始做了。

　　过往市场单纯强调30%、40%的超额收益，有些海外的机构认为，不应该给客户强调高收益，我们在强调这个是在通过高收益预期在做市场，而现在一定程度上均衡化的收益市场也是可以接受的。最近我做了很多场渠道机构的路演，我发现对一家真正有信仰的机构，只要每年达到10%的超额业绩，只要你每年跑赢中证500十个点，并且客户相信你的策略，到最后客户一定是盈利的，你也一定会获利，销售渠道也会非常有信心和有安全感。但是当你没有建立市场信仰之前，哪怕你做10%、20%、30%的超额，一旦碰到2018年中证500大跌，你的客户三个月、半年就赎回了，这个时候你被抛弃了，客户对量化不满意，渠道和客户都不满。当我们有头部机构带领整个行业慢慢建立信仰的时候，你会发觉我们和客户之间的关系、我们和资本市场之间的关系也在发生着变化，我们没有必要按照特别过分的要求去强调自己，或是一直标榜高收益总不是长久之计。

　　针对策略的观念、销售的观念也变了。2017年和2018年，为了做市场的口碑，为了拿到市场的管理规模，量化机构最好的策略都是对外销售的。但是随着行业的发展，我们发现有部分的机构已经开始收敛，这才是正常的现象。就算众所周知大奖章是全美量化行业中的奇迹，西蒙斯确实是超级天才，也没有人知道他怎么做到几十年的绝对收益、多空收益是20%到30%，这种东西永远是只给你看的。而在中国，大家觉得走在路上还是能拣到宝，这其实不是正常的现象，在投资行业来讲也是不太理性的。我们现在已经看到头部的公司自营的规模也在慢慢增加。

　　你还会发现一些新兴的小机构业绩也很厉害。小机构、刚开始发展的机构，往往是在收益的角度是有机会超越领军级的机构的。对于小机构来讲这是一个几乎必然要做得事情，如果没有非常高的超额为什么不买更稳定、更有口碑的大机构？所以这两年我们会看到很多业内的新星在逐渐地、陆陆续续参与这个市场，每年都会有一些。对小机构来讲，或是说对成长中的机构来讲，一定程度上高超额要在重要程度上优于稳定性。

　　但是对于小的机构来讲，也不能仅仅因为没有管理规模、容量压力小就能长期保持着容量方面的优势。因为我们可能面临的局面是，大机构虽然大了，可能有一些中低频的策略的产能，但是没有放弃高频的策略。如果你是一家二、三十亿的机构，你会觉得两三百亿的机构和你之间的冲突不大。两三百亿的机构中也有四五十亿的资金做真正的高频交易，他不断的冲击小机构的市场。所以从长期的角度来讲，小机构面临的压力比以往高得多，大机构足够大的时候不会放过任何一个细分领域的市场。

　　还有一个非常有意思的话题，这个话题不光是对小机构，对于中型机构来讲始终也是非常大的压力。我们面临一个困局、面临一个抉择，公司盈利的时候，战略上需要进一步做大，就要把利润大部分投往投研升级，投研的人力成本和硬件成本都非常高昂。但这笔资金投入后的回报是不可预测的，是完全的未知数。我们很可能是白费这笔开销，可能仍然翻不过几座大山，但是不投资的话虽然能留有短期利润，但是从投研的角度来讲往往是没有未来的。

　　对中小机构来讲，当你没有建立信仰，没有做到真正意义上和客户、渠道间的长期信心时，在这个时代的压力是很大的。所以综合前面来看我们会发觉，虽然我们面临的好像是蓝海，但是我们面临的竞争环境相比过去更严峻了，我们看到的未来可能会更为严峻一点。在这个行业中，如果你已经跨过了几个轮次的发展，变成真正意义上有信仰的、有信赖的大机构，你的战斗力是显著增强的。但是对于发展中的机构来讲，发展的要求很紧迫、很紧急，在这几年中，如果不努力突破，也许未来就没有你的生存局面。

　　再说一下未来，未来其实已经来了。我们原来都在讲，中国的量化市场为什么好？是因为非专业的投资占比高，是因为真正的国外大机构因为合规的问题、交易系统的问题还没有进入中国股票量化的市场。同样的事发生在期货的量化市场，现在CTA的量化市场，尤其是最挣钱的高频市场，外资机构已经来了，几乎打倒了这个市场的一大半。这样子想，如果中国的系统和合规完全和国际接轨，这个土壤早就不能养育我们了，这个土壤是养海外机构的了。

　　总体来讲，过去的政策好坏不能单纯从本来面貌理解，而现在股票量化行业其实已经有外资在进来了，很多外资机构在香港通过A股的收益互换、通过QFII的互换已经可以投中国的市场，而且交易系统完全没有问题，对冲成本也不会比国内的贴水高。而且在海外的交易平台上，机构不仅可以做普通的对冲性交易，甚至可以做比较灵活的多空交易，而这点在国内的技术上并没有被完全实现。现在外资已经来了，来的只是一个一个小team，是一家大公司部分参与A股的研究。目前能看到大量外资还没有真正意义上入侵这个市场，但是摆在我们面前的未来真的是很严峻，大家都知道量化最终靠的就是硬件、软件相结合，投研团队和机器，而且这些都是无止境地烧钱。我们距离同行有多远，距离真正的顶级量化机构有多远？贝莱德全球有6万亿的管理规模，我们市场是100亿到400亿的管理规模，国内价量中高频的量化加起来2000多亿。一个贝莱德相当于1700个国内头部量化公司，相当于整个中高频量化行业的200倍。拿贝莱德来比有点不太合适，因为他是公募基金，他是中低频量化、ETF出名的机构。那再来看看最大的榜样之一——西蒙斯的文艺复兴，现在1100亿的管理规模，相当于中国30个最大的量化公司，相当于一个行业的4倍，一家公司是我们整个行业的4倍。就是我们面对的未来。可以想象，如果马上开放中国的市场，他们可以没有任何障碍的参与竞争，我们面临的压力是天大的！

　　我最后的感想是，中国的量化是蓝海。对每个人而言，你的个人努力是Alpha，行业发展是Beta，量化是非常好的行业，这是Beta发展非常快的行业。但是反过来讲，这个行业过去的十年非常非常不平坦，而从另外一个角度来讲，过去的十年也许相对于未来的十年已经是很幸福的时代。我的分享到此结束了，在这里非常感谢大家对量化行业的关注，非常感谢大家对鸣石投资的支持，谢谢！

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责任编辑：石秀珍 SF183