誉辉资本董良泓：把握A股市场结构性、周期性演进规律

誉辉资本董事长董良泓曾是最优秀的社保基金投资经理之一。从2006年到2019年，董良泓管理的社保基金组合年化复合回报超过20%，累计投资收益在全部社保股票组合中排名靠前。他或其管理的组合累计10次获得社保基金表彰，包括“10年贡献社保表彰”、“社保优秀投资经理奖”、“社保长期服务奖”等，并获中国基金报评选的“中国基金业20年最佳基金经理”奖。

日前，中国基金报记者采访了董良泓，他讲述了自己二十多年的投资经历，以及管理海内外大型机构资金十四年的心得、体会，他对投资的感悟和市场的理解值得学习和借鉴。

市场观点：

看多中国经济

未来投资机会集中在消费科技金融

中国基金报记者：你怎么看后疫情时代的中国经济和A股市场？

董良泓：我对中国经济比较有信心，虽然从短期看，中国经济面临很多困难，但别的国家比我们更困难。我们看好中国经济主要基于两点：一是中国的城镇化率还有很大的提升空间，我们现在的城镇化率是57%左右，未来15年如果能达到77%左右，就能达到目前巴西的水平，但是巴西的经济活力和发展层次与中国是完全不一样的；二是中国科技转型和产业转型正在加速推进。反者道之动弱者道之用，中美科技战和此次疫情，都成为我们发展科技的催化剂。

世界上只有中国和美国有强大的国内市场，其他发达国家都必须靠出口，中国将来之所以能成功，就是基于我们有巨大的国内市场。比如C919敢投入这么大，就是因为有可见的中国航空公司的订单，还有芯片、设备、操作系统等，可能质量确实差一些，但下游有巨大的国内市场，容易形成完整的闭环。像华为产业链，在投资方向上就很清晰。

 新冠疫情导致全球大放水，金融市场相对受益，这么多钱在全球流动，会选择成长相对较快波动相对小、相对比较稳定的经济体，理论上中国是一个非常重要的选项。当然，中美关系可能比过去差一些，但是从投资角度，相关性减弱对于全球资本反而是个加分项。

中国基金报记者：在你看来，中国的科技比如芯片产业能否成功？

董良泓：我觉得从逻辑上分析肯定能做起来。有几个条件对中国比较有利，首先，根据摩尔定律现在到了一定的瓶颈期， 现在中国芯片接近28纳米，从28到7纳米，没有实质性差别，主要靠堆人头，而这是中国产业的强项，再通过系统优化，基本差距就不大了，追赶压力没那么大。像家电，近几十年技术上没有太大进步，所以中国厂商可以从容地追赶和超越。半导体发展已开始放慢速度，我们在后面追赶相对容易，当然，超越还需要很长时间，但可以先缩小差距。美国打压中国，会迫使中国追的更快。美国的科技霸权施压下，美国的大企业盈利和现金流下降，因为失去了世界最大的消费市场；同时，美国的行为让中国彻底放弃幻想，自主可控的开发力度必然越来越大，所以，半导体产业的全面追赶只是时间问题。而且，在科技行业内，上有国家层面资金的大力支持，下有国内企业融入主流产业链。

还有一个比较有利的条件，现在全球经济下滑，欧美大量的工程师失业，挖人相对容易。美国对华为断供，华为很难受，美国公司也难受，硅谷大量裁员，也利于我们引进人才。前一段美国BCG 有一篇文章认为，美国打压中国科技，短期中国会很难受，但是便宜了东亚的台湾日本和韩国。中长期中国自己就会了，所以，总体上美国是吃亏的。

中国要提升科技能力是社会发展的必然，最早我们搞钢铁水泥，后来搞冰箱、洗衣机，再后来搞芯片搞人工智能，不断往上升级。中美贸易摩察只是促进了我们加快科技进步的速度，没有贸易摩擦，可能会慢一点，但不会倒退，也不会改变方向。从这个角度来看，中国走在正确的道路上，所有的问题都是成长的烦恼，发展中的问题。

中国基金报记者：未来A股投资机会主要在哪些领域？

董良泓：A股市场最大的机会在龙头企业市场集中度的提升、中国内需的扩张以及新技术的赋能。首先，龙头企业市场集中的趋势没变，从传统行业到新兴行业，都体现出越来越明显的规模效应和范围效应，规模和收益都向行业龙头集中；另外，随着贸易摩擦的深入，中国开始利用的内需市场进行经济转型，并且尝试在与其他国家的谈判中通过自身的内需获得对价和收益；新技术对各行各业的赋能，提升原有行业和公司效率，为投资提供了多方面的机会。

具体主要体现在消费、科技、金融三个行业：

一是消费方面，首先，中国的城镇化率未来还有20%左右的提升空间，将带来2.8亿城市新增人口，创造一个非常大的消费市场。另外中国主要的消费人口是90后，他们的消费能力更强，他们的民族认同感、自豪感也更强。近期很多著名的民族品牌的表现，都是90后的消费能力和文化自信的体现。其次，中国的供应链和技术创新也达到了一个新的高度。

我们认为消费升级可能体现在几个方向：一是本土化，将来会有越来越多的中国新锐本土品牌涌现，并在与国际品牌的较量中胜出；二是个人化，消费风格从追求从众到彰显个性；三是极致性价比化，互联网时代信息日益透明，消费者对商品的价值与价格理解力增强，智商税越来越难收到了，供应链效率提升使得最初一公里到最后一公里的中间环节大幅度缩短，消费者注重性价比；四是精神圈层化，消费者身份认同和精神信仰的诉求，使得商品的精神属性增强，变成消费的新型和更高阶层的影响力。

另外，这次疫情危机加快了行业洗牌, 加上数据化和智能化的推进, 消费行业出现了巨大的结构变化，比如地点不再重要，出现了大量消费品线上化、餐饮零售化、线下导购线上渠道化，以及社群化和会员化带来的私域流量以留住客户等等。综上，中国的新增消费市场，以及供应链和新技术这个中国最坚实的产业基础，加上消费爆品迭出和新流量的加持，中国消费行业前途远大。

二是科技转型和产业升级，无论是2C还是2B。经过这次疫情的推动，中国的传统产业某种程度上都开启了数字化进程，信息时代进入智能时代的进程加快，利用数据这个新兴的生产资料和生产要素，投入到传统产业的全链条改造中。我国正在加大投入新基建，中央政府将新基建表达为三大工程：一是数字化工程，包括大数据、云计算、人工智能、物联网等等；二是融合工程，新基建和传统的工业服务业，也包括基础设施和城市结合；三是创新工程，如新能源、生物医药等。

另一个角度，未来3-5年很重要的一个趋势是红色产业链的崛起，其中一个是华为供应链，另一个是安全可控可靠可信（三可）产业链。苹果从2007年有了iPhone手机以后，大量生产和组装业务给了中国企业，让中国企业得到了锻炼和成长。在美国发动科技战以后，华为等公司只能另寻国内供应商，将给国内厂家带来巨大的机会。

三是以资产管理和财务管理为发展方向的金融公司，中国过去通过不断加杠杆，M2不断增加的形式实现金融对实体经济的支持。随着金融供给侧改革的深入，会全面从间接融资向直接融资转型，科创板、创业板都开始了注册制，从计划全面转向以市场为标准，中国金融业将发生巨大变化。会有越来越多的资金投入到以资产管理、财富管理为主业的金融方向上来，形成一个非常大的市场。将来，金融科技发展的可能方向是产业互联网，出现新兴的产业互联网金融。

中国基金报记者：请具体讲讲你对华为产业链的看法。

董良泓：华为是一家伟大的公司，触角很宽，多次迭代，不断破圈。从模拟通讯，到数字通讯，从PC互联网到移动互联网，再到智能时代的云管端。如果简单对比国际公司，可能是思科加上英特尔加上高通，还要加上三星、苹果。华为具体业务有很大的优势，比如去年底5G招标，一般是两个标，技术标和商务标，首先技术它肯定是最好，商务标华为的报价是第二名的70%。华为现在已经非常大，能够把各方面资源整合到比竞争对手更优化，同样的东西，能比对手做得更好便宜。

华为以前引入IBM的机制，治理上更加像一家美国公司，过去对中国商业的一些潜规则可能不太信任。现在面对美国的压力，被迫要转到国内，华为是产业链龙头，是很大的买家，它的价值观会影响整个价值链，它的一套行之有效的商业规则能够推广，从而大大提升华为价值链，带动整个中国科技行业的发展。华为产业链的公司如果得到华为认可，会得到很大的奖励，提升的速度会更快，面也会更广。

投资历程：

纪律、长期、框架是获取优异业绩的基础

中国基金报记者：请讲讲你早期的经历，如何进入证券行业？

董良泓：我大学毕业后进入北京一家大型外贸国企的财务部。当年，外贸公司挺赚钱的，公司现金充裕，想做一些投资，于是找一些年轻人来做，财务跟金融比较接近，误打误撞，1995年我开始了二级市场投资工作。跟主流机构比起来，我们算是外行，完全按照经典投资学书本上讲的，纯粹自下而上选公司，主要是看公司报表，图形也会看，但不是重要的决策依据。做投资需要比较全面，什么都要会一点，宏观经济到行业方向到公司到财务到公司治理结构。即使在比较初级的情况下，照着教科书做，效果也还不错。虽然中间遭遇了经济危机，市场起起伏伏，波动很大，我们这个小团队一直做得还不错。公司初始投资1000万，后来又加了一些钱，我走的时候已经有两三个亿规模了。

我当时还年轻，想考研深造，当时到美国学金融肯定是最先进的，所以我是白天做投资，晚上学英语，准备考GMAT，申请美国大学。

1998年公募基金公司陆续成立，我们领导去了基金行业，公司让我负责投资业务。我想去留学，领导让我再干一阵，我又干了两年，2000年，我去到纽约大学STERN商学院学习金融。  2002年我毕业回国后进入基金行业，2005年初到了博时。

中国基金报记者：你到博时后管理QFII资金，请讲讲当时的情况，具体是怎么做的。

董良泓： 我们当时的外方委托机构是日兴证券，将资金分成两个账户，一个给博时，我们的成绩很好。另一个给融通，后来日兴证券成了融通的股东。

日兴让我们出一个模拟组合，由他们的基金经理来抄作业，但可以在我们提供的组合上做调整，调整后比我们的组合赚得多的部分，算是基金经理的业绩，有点像是我们出个指数，他们基金经理做增强。日本人的考核机制非常细致。

中国基金报记者：2006年大牛市开始，你调去管社保组合，当时怎么样？

董良泓：2005年中国股市启动了股权分置改革，2006-2007年是中国历史上少有的牛市，指数涨了六倍，因为经济确实很火，上市公司业绩爆发性增长，股市还很低，是典型的戴维斯双击。我们常说经济和股票市场像人和狗的关系，狗有时候跟在人前面有时候在后面，A股市场的牛市大多是因为流动性充裕导致的，股市通常都跑在经济前面，2006-2007年这轮牛市，是经济在前面，狗在后面，非常难得。

2005年底中国统计局调高了GDP，因为统计数据低估了。我们当时做了一个重要判断，强烈看好中国股市，把仓位加的很高，并大幅加仓金融、地产、航空、有色等几个典型的高贝塔行业。

2006年上半年，博时社保组合稍微落后同行，不过，下半年我们就打了个翻身账，其后几年我们业绩都很好，基本上都排在最前面，受到了社保理事会的认可。最早一批的8个社保股票组合，博时先管理了两个，后来管了三个。

中国基金报记者：请讲讲早期投资的比较有代表性的股票。

董良泓：2006年我们投资了南方航空，当时公司爆出特大腐败案，管理层全面换血，股价爆跌。我们认为像像南航这样的大国企，经营状况受管理层变动影响不大，市场出现了误判。航空股有三重宏杆：宏观杠杆、财务杠杆、经营杠杆都比较高，在经济向好时弹性比较大，市场又给了我们捡便宜的机会，值得重仓。还记得我们有一个香港来的领导特别不能理解，南方航空管理层这么腐败，怎么还敢投？不让我们买，我们还为此发生了争执。现在想想觉得蛮有意思。

我们还买了大量有色股，比如云南铜业。

中国基金报记者：你们较早也买入了格力电器？

董良泓：空调乃至整个家电行业在当时都不受市场关注，股价普遍被低估。

我们在调研中发现，格力管理层将产品质量视为企业核心竞争力，产品成本高于竞争者，却拥有行业内最高的投入资本回报率。格力当时正处于成为行业龙头的拐点，我们关注到它的市场份额在不断提高，我们对公司进行了深入的基本面研究，包括走访调查上游供应商，抽样调查下游的消费者，验证了格力在产品和管理能力上具有很深的护城河。

我们开始买入，后来一直长期持有。2006年，在股权分置改革谈对价时，博时首先提出了管理层激励的谈判对价，取得积极成效。从那时开始，格力在我们社保组合的整个投资组合中的平均仓位长期都比较高，持有期间股价年化涨幅约30%。

中国基金报记者：2007年股市暴涨， 2008年股市暴跌，当时如何应对这种极端行情？

董良泓：2007年我们跑赢了指数，业绩排名也很靠前，大牛市要战胜指数，第一选行业要有高贝塔的概念；第二，仓位要高，当然卖到最高点也不现实，其实，四五千点我们就慢慢开始减仓。第三，选择个股也让我们获得了一些超额收益。

2007年把股票卖了以后，我们决定采取保守策略，把钱还了一部分给委托机构。因为钱放在我们这儿要收管理费，公司觉得着老百姓的钱不应该收管理费，就还了一部分。

2008年初，我们把仓位降到60%，尽量降低损失，当年股市一路下跌，因为有仓位，我们也亏了不少钱，但相对业绩还是排在前面。

回过头来看，2008年是一个转折点，结束了经济意义上的全球化，现在中美贸易摩擦更多是政治意义上的反全球化。2007年，进出口占中国GDP的比例将近10%，达到高峰，后来一路下滑。为什么现在我们对美中贸易摩擦不是很担心，因为中国的外贸敞口，特别是对美已经比较小了。而且，全球产业的进化和企业的布局，也发生了结构性的变化，比如2007年后乔布斯重新定义了手机，在全球重组了产业链，带动了中国电子业的巨大进步。现在马斯克重新定义了汽车，对中国相关产业链也带来巨大的正面影响。

中国基金报记者：2008年你开始管理年金，年金是绝对收益产品，在对冲工具极有限的情况下，你当时怎么做？

董良泓：我们运气不错，2008年年金还赚了钱。年金是做绝对收益，对波动的容忍度比较低，比较类似现在的私募基金，当时市场一路下跌，板块之间没有很明显的超额收益，怎么才能不亏并赚一点正收益？我们采取了在低点钓鱼的策略，我们核心池有些股票真的很不错，我们比现价填低20%，在恒生系统下长单，比如某个核心股票股价10块，我们就挂8块钱去钓鱼，当时市场极差，股票暴跌，经常有股票成交，个股跌多了，往往还是会反弹一点，挣一点我们就赶紧卖了。真的是是螺丝壳里做道场，每次挣一点小钱，全年下来还赚了一点正收益。也是颇为有趣。

主权基金和年金是两种策略，主权基金强调长期回报，年金强调低波动。从长期投资的角度，2008年市场很悲观给了长期投资者很好的机会，个股跌到一定程度，我们会慢慢买，越跌越买，做有纪律的再平衡。

中国基金报记者：请解释有纪律的再平衡。

董良泓：我们一以贯之的一个原则就是有纪律的再平衡，谦卦里说，君子以裒多益寡，称物平施，所谓高卖低买，并不需要猜得有多准，只要按照这个纪律去做，就不会差。

我们是机构投资者，有较强的研究能力，根据历史走势、经济周期、股票的估值水平、换手率等指标，基本上能判断出现在是山底、山腰还是山顶。在山腰相当于是一个中位数，打个比方，一个班级的平均分数是80分，找到一个中位数，向上一倍标准差是百分之六十几的概率，两倍标准差是95%的概率，按照统计学原理，到了两倍标准差的时候，错误的概率大约只有5%了。

今年3月份，美股出现4次熔断，这已经是多少倍标准差了？连续4次熔断是极小概率事件，所以后来反弹也是极其强烈。虽然，金融危机的时候，钟型分布的假设经常被打破，但是这种极端市场情况发生的时候，再平衡的思维是一定要有的，人类对这个问题在科学和金融学的角度已有充分的认识。这个时候去猜，还会不会再跌，底会怎么样走，是没有意义的。

有纪律的再平衡最重要的前提，是长期投资和价值投资，而长期投资价值投资要解决的问题是，套住了怎么办？世界上只有两个国家能解决这个问题，过去是美国，现在要加上中国。本质是，中美两个经济体有巨大的发展能力和纠错能力。因为投资是附着在经济发展的基础上，只有经济和企业发展了，出现问题时又能够纠正，这样，所谓长期投资和价值投资才是成立的。

有纪律的再平衡的出发点是周期的中部位置，包括企业的经营周期和股票的估值周期，或者叫中轴。我一直记得一句话，一个投资大师说的，一只股票现在的价格，跌一半，或者涨一倍，都是合理的，反过来说，一只股票的价格50%—200%都是合理的，可是上下就差了三四倍，那么这只股票应该值多少钱？你得大概有一个中轴的概念，也可以理解为我们刚才说的人和狗的关系，中轴假如是人，交易价格这条狗会跑前跑后，但总会与人一致。首先你对经济和资本市场要有一个中轴的概念，同时要认识到现在是低于中轴，还是高于中轴。

这方面有些大型的机构投资者做得非常好。

中国基金报记者：请具体讲讲机构的做法。

董良泓：假如一只基金的收益是20%，有些聪明机构获得的收益率会超过20%，因为它会在底部加仓，在顶部减仓，这是时间加权收益率和货币加权收益率的区别。全球投资业绩标准GIPS通常要求投资经理人以时间加权收益率作为投资业绩评估标准。许多基金持有人是高位加仓，低位减仓，可能低位只买了2万块钱，中间加到20万，到最顶部加到200万，虽然组合挣了20%，也就是时间加权收益率，但是计算货币加权收益率后，他可能只挣了5个点，甚至有可能是亏的，他与部分机构是倒过来的。部分机构的货币加权收益是超过时间加权收益的。

上证指数从1000点涨到6000点，理论上应该赚5倍，但大部分老百姓是1000点买1万块钱，3000点买10万，6000点买100万，算总账有人甚至可以是亏的，但基金给他的回报率是5倍。而部分聪明的机构是倒过来的。

中国公募股票基金过去10余年年化回报有大概7~9个点的收益率，但老百姓的获得感比较低，调查统计是0%上下。平均收益有好几个点，老百姓如果没有获得感，机构就有更多的获得感。 

中国基金报记者：你管理社保基金近十四年，归因分析，你超额收益的最大来源是什么？

董良泓：归因分析上来说，我们80%以上的超额收益来自于个股选择，20%来自于选时。行业选择上基本没有超额收益，因为委托机构对行业有严格的限制，要求比较均衡，不像其它基金可以偏配。另一方面，我认为选时的超额贡献可能被低估了。全球都说选时没有意义，但在A股是有意义的。我说的是大的选时，比如2005年中千点附近加仓，2007年高点附近提前减仓，这种大的选时是有意义的。一般情况下，可以长期保持重仓，但在市场出现大的泡沫时减仓，是有意义的。

还有一个很重要的点，我管理的主权基金组合是长钱，在对回撤有一定容忍度的情况下，长期投资模式是一定有优势的，可以利用市场的波动。对回撤的要求太高，虽然表面上是把风险控制住了，但其实是被市场的波动所利用，是赚不到大钱的。

大型委托机构考核投资经理是一年期和三年期，三年期权重超过一年期，对回撤的要求没有那么高，这也是我同时也管海外主权基金的原因，因为他们的期限都很长，回报率都非常好。这也解释了为什么老外都能抄到核心资产的底部，因为他们是用月线来看，我们往往是用小时线、日线来看。

中国基金报记者：你怎么选个股？请举例说明。

董良泓：前几年我们发现了一家农业公司，这家公司的成本是全行业最低的，而且是持续地降低，更重要的是比普通农户的成本还低。成本优势是简单而典型的护城河。当时，整个行业很分散，处在洗牌阶段，具有成本优势的企业很有可能树立品牌，不断集中。虽然当时的行业周期向下，但我们认为结构性因素利好超出了周期性因素的利空。2019年行业大涨，则是结构性因素与周期性因素共振，其实，这个趋势也是美国 1980-1990 年所发生的，大企业不断淘汰小企业。而且，未来中国的农业企业必然向下游食品企业做转型，塑造品牌。

一般来说，行业和公司有4阶段：阶段一：行业群雄逐鹿，公司之间差别不大；阶段二：行业洗牌，部分企业退出；阶段三：追求用户体验，树立品牌；阶段四：寡头垄断，门外还有“野蛮人”。当时该企业还处于第二到第三阶段。

还有一家公司，在ODM（委托设计与制造）优势明显。先从山寨起步，后来工信部上TD-SCDMA，由于国际品牌和国内的主要品牌都放弃了，中移动的要求也很高，使得公司有了一个转型的机会，积累了许多知识产权和业务技能。电商阶段使得国产手机从中低端往中高端的转化有一个很好的渠道，公司又捕捉到了该机会。其后公司顺着产业链，开始投资海外的主流芯片，并成功注入上市公司，将来一定会把制造部分引入到中国，以充分利用中国供应链成本和市场的优势。从中可以看到，这家公司抓住了查尔斯汉迪所谓的持续增长的秘密，即在第一曲线消失之前启动第二曲线，达到持续增长。

中国基金报记者：你为什么能够成为一个出色的基金经理？

董良泓：我过去做的事其实比较简单，按巴菲特的说法，只要中等以上的智商就能解决，只是大部分人做不到，就以为很难。就好像男生要戒烟，女生要减肥，都知道是好事，但就是很难做到，正如网络语言说“知道了很多道理，却依然过不好这一生”。投资的道理是一样的，一个是纪律，一个是长期，一个是框架。这三点很简单但大部分人做不到。大型主权投资机构为什么容易成功，就是他们自身是完全按照科学规律来做，有框架有纪律，长期投资，效果就很好。我过去业绩稍微好一点，也是按道理去执行，其实并不复杂，就看能不能坚持。

就基金经理个人的能力而言，第一最好不要有短板，要有一个比较全面的框架，第二尽量拉长时间周期，这样胜算比较高。价值评估的过程，是一个长期的、不断检验，否定再否定的过程，所有的判断，都需要不断观察不断修正，没有止境，人的智力是很有限的，我们能够做的只是把错误降低一点，把命中率提高一点。另外，大型主权投资机构对投资的行业有限制，不能过度偏配，这样我们投资行业的面比较宽，不是都很精通，但都要研究，都会有一些了解。我也比较爱读书爱研究新生事物，知识面可能稍微宽一点，对我的投资，应该说都有一些帮助。 

中国基金报记者：近二十年来，时代进步非常快，如何做到与时俱进？

董良泓：作为投资人，要跟着时代的步伐往前走。

中国资本市场的变化，早期就是金融和周期为主，包括招行万科，后来的这些年，主要是科技和消费。大致划分成三个阶段， 2009年之前是旧经济，代表方向是金融和消费，2009~2011年是一个过渡期，后面新的方向超额收益率高，代表产业是科技和消费。

十几个一级行业，可以归拢成4个方向，金融、周期、消费和科技，金融和周期在前期有超额收益，但是这10年落后了，消费和科技是这10年主要超额收益来源。A股市场大约在2011年前后完成这个转换。最典型的是消费电子，兼具科技和消费，乔布斯2007年发明iPhone手机以后，在全球找供应链，中国完美承接了苹果供应链，过去我们A股的电子股都是几十亿市值，已经很好了，现在几百亿都不算大，消费电子都出现了3000亿的公司。到现在为止，苹果产业链上的公司和产品，仍然是市场关注的热点。

中国现在表现最好的公司，拼多多、美团等，可以说是消费股，电商和生活服务，也可以说是新经济股。从投资的角度则是消费和科技，这个趋势还远没有结束。即使是金融和周期，也还有很大的投资机会，只是投资的时候也要考虑其中消费和科技的元素，比如金融+科技，平安的任汇川刚刚被腾讯挖去，估计是去搞金融科技。阿里的蚂蚁金服是全世界最大最好最优秀的金融科技公司。现在是2C的消费类金融，将来2B的产业互联网金融也很重要。另外还要发掘金融里头的消费属性，比如注重资产管理和财富管理的金融股。大家买保险股，因为保险是消费很重要的方面，发掘它的消费属性，还有科技属性，前几年大家买平安，不完全是买保险业务，而是认为平安科技做得不错。

最近香港的物业股涨了很多，炒的就是房地产后周期它的消费属性。现在好的物业，可以解决很多问题，比如社区电商、社区里养老、社区教育、社区金融等。物业可以帮住户解决很多问题，而且物业好小区也增值，另外很多物业都跟地产商绑定，扩张空间很明确。另外，很多建材股也被赋予了消费属性而涨幅颇丰。

这并不是要炒一个概念，或者包装一下，公司如果实实在在含有这两个属性，可以获得比较快速稳定的增长，消费使它的波动比较小，科技属性使它的成长性比较强。美国股票的100多年，先是制造业，然后是消费、金融到科技。新东西层出不穷，有些看上去过时了，但同时又有一些不变的东西在里头。易经叫简易不易变易，我们容易看到变，更重要的是不变，比如人性是不变的。无论是科技和消费，都是解决人性贪嗔痴的东西，说好听是解决很多痛点。经济成长是解决大家对美好生活的向往，每个经济体一定是在波动中成长，我们做投资只能跟着经济走，稍微往前面看一点，看得太远也不太现实。

中国基金报记者：2019年，你离开博时转投私募，为什么？

董良泓：我做这个选择有两个原因，一是中国的资产财富管理刚刚开始，未来有巨大的发展空间；第二也有市场的原因，中国股市一共大概有4次比较完整的周期，有一个很强的规律。基本上是7年一个周期， 7年是两个小的库存周期，一个库存的周期大概就是三年半，照这样判断，2019年包括现在仍处于偏底部区域，性价比比较好，现在上升的概率和上升幅度比下跌的概率和幅度要大。

从资产管理的角度看，经过过去十年的发展，在2019年，公募基金的股票类产品还是两万多亿的规模，但是中国的GDP增长了很多。同时，反过来说历史上的欠债恰恰是我们资产管理行业增长上的红利。这也佐证了我们的观点，就是现在从事资产管理的机会比以前大了许多。

中国基金报记者：你现在是誉辉资本董事长，你对公司有什么规划？

董良泓：誉辉的公司文化是：利他、长期、纪律和框架。我们希望做长期的事，事情只有做得比较久，杠杆系数才比较大，这个是时间杠杆。我们会把客户的利益放到第一位，合作伙伴的利益是第二位，员工、合伙人、管理层等是第三位，第四位才是股东。时间拉长来看，只有把客户和合作伙伴优先服务好，股东的回报才是最大的。客户优先和股东利益最大化是不矛盾的，这不是一个财务杠杆，而是一个时间杠杆。用好时间杠杆，风险是有限的，收益长远来看是无限的，规模越大，客户越多，回报越大。巴菲特99%以上的财富都是在60岁以后获得的，他自己称为滚雪球，本质上说就是一个时间杠杆。

在投资上，我们会严守纪律，控制非理性，自律是最大的自由，大部分投资人缺乏纪律，有纪律的再平衡投资能超越大多数。同时建立跨学科、多角度能够持续的认知周期迭代的框架体系，并追求第一性原理：回归本质、逻辑推演、工程化分解。

我们的logo是谦卦。谦，就是谦虚、谦逊，对市场抱有敬畏的心态，有问题都会自己做自我的反省。谦卦有一点是补不足损有余，运用到投资，就是自己股票估值高的时候，应该把仓位减下来，股票估值低的时候应该买进去。当短期投资者在卖出的时候，我们提供流动性，投资者在高位追进来的时候，我们也提供流动性，他要买就卖给他。