煜德投资2019年投资策略：硬资产、好公司、创新企业

煜德投资2019年投资策略：硬资产、好公司、创新企业

摘要

2018年的中国资本市场可以用“内外交困”来形容，去杠杆的资金压力、贸易战的信心冲击、发展方向的争论与迷惑、市场自身积累问题的暴露，各种不利因素连续轰炸，不但导致市场不断创出新低，甚至影响了消费与投资的信心，证券市场与经济基本面形成了负向循环。

资本市场的下跌已经相当部分反映了对国内短期的经济压力和中长期的发展担忧。目前很多问题是我们终将要面对的：经济发展需要转向更高质量的增长模式、部分产业政策需要做一定的调整和再平衡、很多社会领域需要推进现代化改革、成长为全球第二大经济体之后带来的国际压力也需要理性的去化解。进一步深化改革、扩大开放，是我们唯一正确的出路。我们也观察到，政府在上述重大问题上都已经做出了方向正确的选择，长期来看系统性风险减少，发展质量逐步提升。短期来看，一系列对冲的政策将部分缓解经济下行的压力。

面向2019年，在这个数十年未有之大变局中，如何投资才能在困局中走出一条新路?作为全球第二大经济体，中国在很多领域积累了可长期持续盈利的硬资产，成长出若干具有全球视野、全球产业布局能力的好公司，也产生了少数具备国际一流甚至领先竞争力的创新企业。硬资产、好公司、创新企业，是中国的积累和底气，是中国经济体中的优质资产，是能够为中国打出一片天空，为投资人创造良好回报的稀缺资源。我们相信，经过2018年的洗礼，中国资本市场将迎来这批优质资产的中长期配置机会。

01中国A股市场表现

2018年，A股指数在主要经济体中跌幅最大，申万一级行业28个行业指数全部下跌。A股市场全年只有6%股票上涨，94%的股票下跌，A股市值损失15万亿!市值规模小的公司、民营企业跌幅比较大，国企的市值损失对其大股东影响较小。民企和自由流通股东的市值损失对其影响非常直接，会直接影响民营企业大股东的投资、甚至消费行为。而接近6万亿的自由流通股市值损失中，三分之二与个人投资者即家庭有关，直接影响个人和家庭的财富，随之影响房地产、汽车、手机等产品的消费。资本市场的糟糕表现，已经影响了投资和消费信心和行为，与经济基本面形成负向循环。

从更长期的视角看，本轮熊市是2015年股灾以来熊市的延续。上一轮经济发展和牛市中积累的问题、历次救市中遗留和掩盖的问题，在各种压力下集中爆发，对市场参与的各方都形成巨大的杀伤力。

02投资反思与策略进化

经验策略的失灵

过去很多年，我们不断打磨和进化投资策略，创造了较好的收益，也多次有效的防止了风险。我们相信即便中国经济处在中低速增长阶段，仍可以通过不断优选，把握部分行业增长、公司成长的机会。我们基于基本面的价值判断优选估值合理、业绩确定的个股，并且始终践行着以下投资规律和经验：

周期性是经济和资本市场的基本规律

结构性是经济和资本市场的核心规律

把握周期背后的结构性机会是投资管理的核心

充分投资、高仓位运作是主流基金长期致胜策略

首先，周期性是经济和资本市场的基本规律，资本市场也有春夏秋冬，牛熊转化，认识和把握周期性是投资管理的基本功。其次，我们认识到在周期性背后是结构性机会，要持续挖掘能够穿越周期的好行业和好公司，这是我们投资管理的核心策略。基于这些客观规律的认知，在没有系统性风险、市场没有被过分高估的时候，我们会坚持充分投资和高仓位运作，这是过去很多年我们为客户持续提供超额回报所一直坚持的策略，也是海外主流机构投资者的核心策略。从长期来看，这是可以提供超额回报的、可复制的策略。但是，上述策略在今年阶段性失效，究其原因是今年发生了系统性风险。

三大系统性风险集中爆发

事实上，今年年初开局相当不错，全球经济及中国经济的各项指标都向好，一季度企业盈利增速也创出本轮新高。年初，我们研究判断今年上半年不会因为金融去杠杆而导致2013年年中那样的钱荒，所以保留了较高仓位。但是，随着时间与事件的推移，可能在未来几十年面临的三大问题，都先后在市场中被引爆。

我们今年面对的问题不仅仅是高速增长不可长期持续之后的转型困境、金融周期见顶之后的去杠杆难题，诸如房地产泡沫、地方债、影子银行等灰犀牛问题，还有中国崛起过程中需要面对的大国冲突、需要平衡的产业利益及需要沟通化解的治理分歧。同时，还有国内改革进入深水区之后的产业利益调整，如今年医药、教育、光伏等行业的政策调整。这些错综复杂的问题同时爆发，又不能在短期内达成共识，这就构成了市场的系统性风险。

投资反思与框架进化

面对系统性风险，我们认识到：必须将认知框架从经济、金融领域推演到政治及国际关系的高度，必须更进一步认知产业发展、经济发展及社会发展的常识与规律，必须进一步提高产业研究与公司研究的深度，必须进一步加强组合管理的灵活性。

投资管理是一个持续学习、不断调整、否定之否定的过程。对于宏观经济、政治、货币财政政策、行业发展规律及公司的商业模式等各个层面都需要不断研究打磨。今年的危机对我们来说，既是惨痛的教训，也是拓展投资框架弹性和适应性的机会，是我们未来很多年获取收益和管理风险的宝贵经验。

03经济与市场格局

长期风险已经暴露，并且走在正确的解决方向上

2018年的艰难在于三大问题集中爆发，但对2019年来说，未来我们必将面对的最大风险已经充分暴露，并且解决方案阶段性的走在正确的方向上，只是还需要时间被市场进一步验证。中国经济与金融市场的系统性风险不是增加了，而是减少了!

① 经济金融：去杠杆付出巨大代价，取得阶段性成果，策略更趋稳健;

② 外部冲击：长期博弈，阶段性缓和，增长速度下降，发展质量提升;

③ 内部问题：产业、社会政策调整，进一步改革开放的压力与机会同在;

经济下行，转机在于加大改革开放力度

2018年间发生的一系列问题影响着出口、投资、消费信心与行为。四季度以后，经济下行压力加大，并可能向明年上半年传递。今年10月底以来，一系列托底政策陆续出台，基建补短板的托底效果将逐步稳定投资;制造业多年表现平稳，并有可能好于市场悲观预期;中美贸易战进入长期拉锯的新常态，预计进一步不利的边际影响会逐步减弱;减税的效果会在2019年进一步释放,同时更大规模的减税将增强市场的信心，也切实让市场主体与居民消费增加获得感。

我们预计，2019年或是进一步改革开放和转向内需型经济的起点，经济增速可能在2019年一季度到二季度出现低点，预计2019年下半年开始，企业盈利增速回升。

市场判断：底部区域 结构机会

巴菲特说过，100个经济学家有101个对经济的看法，对于宏观经济的判断，我们需要每个季度不断去把握。对于市场的判断，我们认为政策底已经明确、估值已经处于历史低位、市场底部特征越来越明显，2019年会有显著的结构性机会!

为什么一定是结构性的机会而不是全面的机会?首先，2019年上半年仍然面临经济下行，企业盈利不振，新增资金有限的问题，很难有全面性的机会。其次，如前所述，风险已经暴露，不利因素已经有相当部分隐含在价格之中，但市场对政策及问题向好的方向反应冷淡。第三，经济本身的马太效应会随着时间推移显现出来，因为经营、规模、品牌、组织、管理等等原因，龙头企业强者恒强，业绩分化也会造成个股分化趋势加强。最后，资本市场的有效性会增加，场内投资者精选行业与公司，场外长期资本的进入都会加速上市公司股价表现的分化。

长线资金增配优质资产，导致结构分化

目前，公募、私募、社保和保险、外资已经成为A股市场的四大机构投资群体。在近期不断下跌的过程，外资还在持续的加仓。2018年11月底数据表明，外资持有A股的资金达12785亿元，已经超过国内公募基金。从2013年开始，外资持有A股量已经翻了3倍多，但同期公募基金规模基本没有增加。这批钱是聪明钱还是傻钱?这批钱是基于全球产业竞争格局、有全球视野的基本面判断来投资，还是仅仅来炒股票的?相信大家心里都有答案。

随着A股纳入MSCI指数、罗素指数，未来十年每年流入资金规模将达到4000 亿元或更多，10年后外资持股比例有望达到 10-20%。很有可能，10年后随着我们不断的扩大对外开放，外资会大比例持有中国最好的基础设施公司、能源公司、制造业公司、消费品公司、医药公司、创新公司，因为他们从全球竞争产业竞争力、回报的角度看，中国经济体中的这些优质公司将是未来会带来最好回报的资产。

我们也坚信，未来10年中国证券市场的机构投资者比例会不断增加，专注于打造投研能力的各类机构都有发展的空间。美国、日本、香港、台湾、韩国等都经历了散户投资者比例逐步降低、机构投资者比例不断增高、市场越来越专业化的过程。这个过程也将是中国A股优质资产结构性机会不断涌现的过程。

市场永远有结构性机会

长期来看，全球产业分工和协作有利于世界经济的效率与发展。有效的国际分工是在很多轮的周期波动中形成的，有国际比较优势和全球竞争力的公司终究会占据全球产业龙头的地位。

观察各国市值排名前15位的公司，可以看到美国是以高科技创新企业为主导、日本是中游制造业公司、德国是高端制造业公司、法国是百年品牌的奢侈品公司、英国是金融机构，中国目前还是金融业与国企为主，但已经有互联网公司、消费品公司出现。相信未来会有更多的新兴产业公司、制造业公司与消费品公司成长起来。

而观察中国股市20年的周期变化后，永远都存在丰富的结构性机会：

① 过去20年的股票涨跌幅反映的是中国真正的核心竞争力：巨大的内需市场中上涨的行业主要是消费和医药。

② 过去10年的股票涨跌幅反映了经济转型和产生升级的力量：出现了生物医药，半导体，消费电子，汽车、互联网等行业。

③ 过去5年的股票涨跌幅更多反映的是短经济周期以及一些新的产业方向。

从投资的角度，从4000家公司里优中选优，一定会有30-50家公司是我们可以理解的、值得投资的好公司。

04未来的投资策略

展望2019年，我们认为市场中至少有结构性机会，这些结构性的机会就来自于硬资产、好公司、创新企业。这些公司在2018年无效的市场里被低估，随着今后专业化机构投资者越来越多、市场的效率越来越高，一大批好公司会被大家发掘出来。

站在当下，熊市给了长期投资者以合适甚至便宜的价格投资于好生意的机会。谨慎乐观的拥抱优质权益、聚焦于优质公司、集中于确定性企业将是我们较长期的配置策略，主要着眼于以下三个方向：

首先，以估值低的“硬资产”作为基础配置，关注具有可持续的商业模式、独占稀缺性重资产、稳定业绩和充足现金流的公司，“硬资产”将会为长期机构投资者提供长期稳定的收益;

其次，以估值合理的“好公司”作为核心配置，关注具有明确的国际竞争力、宽阔的商业护城河、稀缺的核心资源并具有稳定增长的公司，“好公司”从国际经验来看都是长跑冠军;

最后，拥抱拥有未来的“创新企业”，关注在大数据时代拥有真实技术创新、或者拥有平台价值、对生产关系及组织变革具有革命意义的公司，真正创造价值的“创新企业”将带来未来的超额收益。

过去已去，享受复利盛宴的价值投资者都是乐观的;未来已来，拥抱优质权益资产的乐观投资者仍将拥有未来。

煜德投资

2018年12月29日