天风赵晓光：未来研究所价值应三倍于现在规模

天风证券副总裁、研究所所长赵晓光

卖方研究走在发展变革的“十字路口”，异化与创新并存，争议与机会同在，如何在这片“红海”中翻腾出亮眼的“浪花”，是行业的最大关切。

“冲”与“机”并存，是卖方研究最大现状。一方面，“研究服务换分仓佣金”模式遭遇挑战，且已有传言称国内头部基金要压缩分仓清单，创收压力是卖方研究头上一座大山；另一方面，资本市场改革快速推进，财富管理、注册制、科创板等改革，都对研究所的定价能力、研究服务能力提出更高要求。

于是，近两年来，虽然各大研究所的运营和创收难度不断增大，但各家头部研究所依然在加大研究投入，也有不少新兴研究所发力卖方研究，希望抓住新形势下弯道超车的机遇。而成立五年的天风证券研究所可算是成功范例，就分仓佣金来看，2016年成立之初，天风研究所获得6591万元的分仓佣金收入，行业中尚且位居第30名，是个“名不见经传”的新兴研究所；但在成立的第二年，该研究所分仓佣金就猛增至3.08亿，排名跃居行业第7；2018年和2019年分仓佣金均超过2亿元，2019年行业排名第15名。

在公司层面，天风证券在2019年分类评级中首次进阶为AA类券商，成为十家AA类券商之一；与此同时，更发起收购恒泰证券部分股权，成为证券行业又一大并购事件。业内认为这与天风研究所的赋能不可分割，天风证券因此被视为中型券商依靠研究所赋能业务条线并逆袭为大型券商的典范。

券商中国记者近日专访天风证券副总裁、研究所所长赵晓光，对天风研究所的发展路径、可借鉴经验以及一些行业关注的话题进行交流。

赵晓光表示，天风研究所能在短期间内做出成效主要在遵循三大理念，即研究第一要经得起时间的考验，第二要符合实际，第三要看准产业的大趋势，深度研究是其核心竞争力。

借着专访的契机，赵晓光专门回应了天风研究所是否盈利的传闻，“我可以非常确定的说，从2016年开始，到2017年、2018年、2019年，包括今年，我们研究所都是盈利的状态。”据悉，今年上半年，天风研究所的效益创出历史新高。

在赵晓光看来，研究服务换佣金的模式是一种性价比很高的路径和模式，但佣金分仓未必能全面反映研究所实力。赵晓光认为，相比研究佣金，客户研究派点的打分更能反映研究所的实力。

追求盈利是卖方研究的核心目标，要拓宽营收来源，首先要弄清楚研究的本质。赵晓光认为，研究的本质就是对优质资产进行挖掘、定价、赋能服务和价值实现，研究要实现收入，需要从上面这四个环节入手。其中，把优质资产对接给优质资金，进行优质资产、资源和资金的整合撮合，研究对这块业务的支持进而产生的价值是非常大的。

赵晓光进一步表示，研究所目前的创收能力还有很大提升空间，即如果一个研究所按一年五个亿收入计算，未来研究所的价值应该是三倍于现在的规模。

谈经验：“时、实、势”三大理念，提升深度研究能力

自成立以来，天风研究所迅速建立起自身的核心客户服务体系和深度研究体系，在新财富等各项评选中都稳居前五名。天风研究所在如此短时间内异军突起，都有哪些秘诀和经验？

赵晓光介绍，秘诀主要在于两个方面，一是重视提升深度研究能力，二是“以客户为中心”。

2018年下半年开始，卖方研究回归研究本源成为行业共识，深度研究能力为行业所重视。赵晓光表示，“天风研究所的研究理念是时、实、势。即研究第一要经得起时间的考验；第二要符合实际，符合真实的产业情况和公司情况；第三要看准产业的大趋势，我觉得这是深度研究的核心。目前来看，深度研究是我们的核心竞争力。”

成立以来，天风证券抓住了熊牛结合的一轮周期，依托于深度研究，天风证券的研究跟市场的风格正好有一个非常好的契合。

研究的核心在于分析师。据了解，天风研究所除了聚集一帮行业内有影响力的分析师外，还借助外部力量，与各个产业组织、产业合作伙伴建立深度的联系，能够更有前瞻性和预测性地对行业趋势和公司价值做出判断。

赵晓光特别提到了为分析师赋能，“我们整合各方面资源，除了日常培训之外，通过各种合作伙伴和研究生态为他们赋能，让分析师更快地成长，拥有更强的研究能力，这点也是非常重要的，只有拥有优秀的深度研究能力，才能有定价权和影响力，也才是客户所需要的。”

谈及研究所对天风证券的贡献，赵晓光表示，“金融机构的核心就是三方：资源方、资产方和资金方。通过我们的深度研究，一方面天风证券汇集了一批优质的资金方头部客户；同时对资产方，对通过行业深度研究为公司整体服务上市公司资产提供支持，通过研究品牌的打造，为公司也贡献了大量相关的业务机会。”

回应争议：“天风研究所每年都在盈利”

近两年来，以天风证券为代表的中型券商研究所异军突起，有声音认为多家研究所通过“高举高打”的模式，高薪招聘成熟分析师，虽然短期内对提升研究所知名度卓有成效，但是“高投入”未必会获得“高回报”。天风研究所到底有没有实现盈利，是很多卖方研究人士闲聊时的一大“八卦点”。

赵晓光在专访中明确回应了这个问题，“我可以非常确定的说，从2016年开始，到2017、2018、2019，包括今年，我们研究所都是盈利的状态。我们的客户主要是几部分，第一是公募基金，第二是保险资管、银行等大型金融机构，第三是私募基金和外资客户。这是我们的佣金来源，今年以来我们佣金效益是不错的，上半年我们研究所的效益创出了历史新高。”

据了解，未来，天风研究所将特别重视三个领域，一是全球的科技趋势，随着信息化在5G时代深入的发展，各行各业与信息化的联系都越来越紧密；二是数据团队，“通过数据分析让研究变成一件科学的事情”；三是外部合作伙伴。

“就具体要发力的研究领域来看，未来，我们会围绕一些子行业进行深度覆盖，比如现在有专门研究面板行业、半导体、物联网、医疗器械的分析师，对每个细分子行业进行覆盖，未来会通过这种模式持续发力。”

谈新兴研究所崛起路径：天风研究所路径可被同业复制

近年来，一方面公募基金交易的佣金率降低已是行业趋势，另一方面随着资本市场改革加码，多家中小券商研究所开始发力卖方研究。在卖方研究这个“红海”中，类似天风研究所的发展路径还可以复制吗？

赵晓光给出了肯定的答案，“天风证券研究所的发展模式，如果以正确的路径，我认为是可复制的。”

不过赵晓光也提到，现在任何一个行业，资源向龙头集中，规模效应越发明显。“我觉得现在很多新设研究所一定要好好想想，通过深度研究，通过好的机制，去建立起一个成规模、有效率的团队，能够为客户做出贡献。因为当它不足规模效应的时候，它的收入和影响力是非线性的，这时候团队就比较难维持，对客户的价值也就不高，因为客户现在是越来越集中，要求也越来越高。”赵晓光向同业给出建议。

谈行业标准：佣金分仓未必能全面反映研究所实力

回顾卖方研究发展历程，行业最初形成了研究服务换取分仓佣金的模式，这种模式为行业发展起到了什么作用？除了分仓佣金外，行业还有哪些评价标准可以反映一家研究所整体实力？

赵晓光表示，研究服务换佣金模式，是为了提升公募基金、资管行业的投资能力而确立的，也可以帮助券商维持研究所的运营，是一种性价比很高的路径和模式。

“我们的大客户，头部的基金客户、保险客户，根据分析师每个月、每个季度做出的贡献——就是买方分析师或者基金经理打分。这个打分汇总起来，就形成了券商研究所的排名、分析师个人的排名和分数。这种排名分数与佣金对比，就算出其对整个研究所的贡献，这个贡献就转化成对分析师的收入成本的一个考核，形成薪酬制度和激励制度。”

那么，明星分析师能否反映研究所的整体实力呢？赵晓光认为，“一定程度上可以反映研究所的实力，毕竟是客户评选出来的，虽然某几个行业不一定很客观，但总体来看还是比较客观的，我觉得能比较真实地反映研究所的实际情况。”

此外，研究报告被客户阅读的数量、深度报告的数量以及研究报告对公司股价的判断等都是评价研究所实力的量化指标。“我觉得较好能反映研究所实力的，应该是这个客户研究派点的打分。”

谈未来：研究所的价值应该是三倍于现在的规模

除了分仓佣金之外，研究所还有哪些收入来源，以实现投入和成本的平衡甚至盈利？理想状态下，研究所应有怎样的商业运营模式，又应如何实现？

赵晓光认为，“研究的本质就是对优质资产进行挖掘、定价、赋能服务和价值实现，整个研究要实现收入，就从这四个环节入手。其中，把优质资产对接给优质资金，进行优质资产、资源和资金的整合撮合，我认为研究对于这块业务的支持进而产生的价值是非常大的。我个人认为，未来整体研究所的价值应该是三倍到四倍于目前的规模，没有以机构为核心的研究业务，也不可能做出深度的研究来，因为整个公募基金、保险等，对研究的深度要求是非常高的。”

赵晓光也提到了行业产能过剩的状态，近两年来大量新兴研究所进入行业，产能处于过剩的状态，但是深度研究的产能却远远不足。“至今仍然没有把研究变成一个科学的、生态的、数据的创新成果，依然是沿着过去的传统模式在做研究。距离生产初经受住时间考验、符合行业实际，同时判断出产业趋势的深度研究，产能还是远远不够。我认为，不论各研究所采取何种差异化的发展路径，最终都是要把产业深度研究透彻，当你的客户水平越高，上市公司质量越好时，卖方研究靠什么生存，一定是深度研究。”

他认为，研究所商业模式很简单，就是以深度研究为核心，做好优质资产和资金的整合撮合。

赵晓光进一步表示，研究所目前的创收能力还有很大的提升空间，即如果一个研究所按一年五个亿收入计算，未来研究所的价值应该是三倍于现在的规模。

盈利的增量在哪产生呢？“除了传统研究业务之外，如何把深度的研究转化出来，这个空间是非常大的。包括对内，通过研究品牌的打造为公司形成投行客户、上市公司客户的引入；对外给头部的资金方，通过我们的研究提供咨询服务，产生的合规收入，我觉得这些都是未来的空间。”