盈峰资本2020年中期策略：“剧变”之下的守望

　　新冠肺炎疫情不仅是一场全球公共健康危机，对全球经济的威胁也在逐步显现，为海内外权益市场带来较多不确定性。

　　疫情的演绎与变化，用一种近乎极端残酷的方式，迫使我们去重新审视生活以及“剧变”之下的投资管理工作。令人欣喜的是，我国的经济活动在疫情得到控制后正逐渐恢复，表现出了较强的“韧性”，中间或有波折但复苏态势好于预期。

　　强调可知、减少预测，选择不易被改变且最具韧性的出色公司，是价值投资的精髓亦是此刻面对“剧变”时的最佳选择。

　　以下为《盈峰资本2020年中期策略报告》主要观点节选，供各位投资者参考！

　　一、上半年市场回顾

　　2020年初以来疫情的爆发和蔓延导致中国宏观经济复苏进程被打破，全球主要经济体“停摆”，经济短期大幅衰退和失业率急剧上升已成为现实。

　　一季度末，全球股市在短时间内出现了大幅度调整，以标普500为例，在不到一个月的时间里出现了将近1/3左右的跌幅，在美股历史上极为罕见。随后，以美联储为首的央行迅速出手，积极降息扩表，同时加大财政刺激力度，力图稳住经济。

　　投资场景由此而转变为“衰退+宽货币+宽信用”，市场风格也较2019年Q4发生了显著变化：小盘股显著跑赢大盘股、成长风格显著跑赢价值风格、行业性机会主要集中于医药及TMT等行业。

　　于此同时，国际关系也变得更加复杂，中美关系趋于长期对抗的可能性再次提升。

　　二、下半年市场展望

　　1、全球疫病大流行背景下的宏观经济展望

　　全球疫病的发展趋势毫无疑问是影响当前中国宏观经济形势的主要变量。虽然当前北京上调响应级别，但在严防严控下再度出现大规模社区传播的概率极低，我国的疫情防控已趋于尾声。

　　数据来源：中金，盈峰资本

　　从已公布的经济数据来看，中国的经济活动在疫情得到控制后正逐渐恢复，表现出了较强的“韧性”，复苏态势好于预期。

　　首先是4月以来钢材需求快速增长导致库存显著下降，螺纹钢与水泥价格相继见底回升，建筑业旺势直观可见。

　　其次是5月初发电耗煤同比转正，6月正以更快速度增长。既说明工业生产维持旺势，也说明线下门店的复苏带动了服务业的用电需求。

　　第三是4月出口数据大超预期，特别是对疫情集中的发达国家出口出现大幅反弹，好于原本的悲观预期。

　　数据来源：Wind，盈峰资本

　　政策方面全面发力助推宏观经济复苏，6月17日国常会强调“综合运用降准、再贷款等工具”是未来一段时间的政策目标。货币政策朝着宽信用方向发力，5月新增社会融资3.19万亿，增速创下12.5%的历史新高。信贷结构边际改善，4月新增中长期人民币贷款占比环比增加8个百分点；前4个月企业短期信贷增速（153%）>；；企业中长期贷款增速（26%）>；；居民中长期信贷增速（-5%）>；；居民短期信贷增速（-67%），相比一季度，各类贷款增速均边际改善，反映生产、消费逐步修复。

　　财政政策方面，围绕着扩大内需，加强逆周期调节，应对经济冲击，在基建、消费、出口等方面出台了一系列政策。中国5月地方政府专项债预计发行额度在1万亿左右，其中有80%将投向基建。预计今年地方政府专项债发行额度在4万亿左右，比过去增加1倍。基础设施建设，可通过预算内资金、增发地方政府专项债、扩张政策性金融贷款等方式来增加投资，预计2020年的基础设施投资规模同比可能会到12%-15%左右的水平。

　　2、上市公司盈利情况将逐季改善

　　随着国内经济活动逐步趋于正常，上市公司的盈利有望得到恢复。今年余下的几个季度，上市公司的整体盈利情况有可能是逐季改善的。

　　支持上市公司盈利改善的有利因素主要有以下几个方面：

　　第一，经济活动逐步恢复正常并带动需求缺口的恢复，中国的消费升级和产业升级之路才刚刚开始，消费和投资的潜在需求都具有较大的提升空间；

　　第二，全球性的流动性过剩最终会推升通货膨胀预期，推动产品或者服务的价格大幅上升，未来有可能是一种量价齐升的节奏；

　　第三，任何一次危机过程中总会出现行业的重新洗牌，劣势企业将被迫退出，优势企业更容易以较低的成本获取更高的市场份额，在从危机复苏的过程中，优势企业的盈利能力总能登上一个新的台阶。

　　3、估值处于历史低位，风格转换即将到来

　　2020年上半年，沪深300指数录得了1.64%的回报。从回报的来源看，主要是流动性宽松的背景下推动的估值水平提升，股票市场处于易涨难跌的基本态势之中。

　　我们判断除了市场的整体估值水平外，市场的焦点还在于结构上。当前市场分化比较严重，在宏观经济前景比较悲观的预期下，消费、医药和部分科技细分领域的核心公司估值水平几乎创出了历史新高，而偏周期的行业估值水平普遍处于历史底部。如果观察HS300估值的中位数水平，并不能得出中国权益市场较其他市场更有吸引力的结论，但随着宏观经济的复苏或者是高成长行业业绩方面的证伪，这种行业分化将得到修正。

　　在全球市场范围中，无论是美股还是A股，低估值价值投资策略长期回报突出的优势显著。我们认为，在没有安全边际之下继续追逐市场热门成长股输多赢少的概率极大。相反，在我们熟悉的而当前备受市场冷落的价值股中寻找合适的时机出手，机会胜率和赔率都更为适合。

　　4、资金流入态势仍将持续

　　当前全球出现“负利率”的主要经济体正在逐渐增多。“负利率”反映了在有效需求不足的背景下加杠杆进行投资的意愿严重缺乏。简言之，可以取得稳定的有竞争力回报的好的商业模式在全世界范围内还是稀缺资源。

　　从这个角度而言，中国作为一个仍能保持中速增长的大国经济，我们的优势企业在面临负利率威胁的全球资本的配置下会出现持续的估值修复。加之中美宏观经济的不同步性，使得中国股市在全球资本市场的配置价值更为突出。从这两个角度而言，外资流入中国A股市场的进程虽可能有所波动，但在较长的时段内保持净流入的趋势不变。

　　数据来源:Wind，盈峰资本

　　三、下阶段投资策略

　　1、坚持消费升级和产业升级两条主线

　　消费升级和产业升级是盈峰资本长期关注和重点布局的方向。

　　消费升级：中国巨大的内需市场和中国制造业所表现出越来越强的全球竞争优势，是中国的核心优势所在。疫情虽尚未结束，但我们欣喜的看到消费品行业中的很多细分领域表现出色。疫情也使得居民消费形式出现了明显变化，在线化趋势日益明显，电商渗透率不断提高。

　　消费领域诞生的投资机会与胜率较高，但仍存在估值水平偏高的问题，目前不少消费领域的个股估值水平对疫情对消费的负面影响反映并不充分。市场对消费的长期前景可能过于乐观，需要通过时间与业绩对过高的估值进行消化。

　　产业升级：在流动性快速放松背景下，很多行业估值出现快速提升。虽然消费电子、5G等很多领域具备产业发展背景的支撑，拥有确定性增长空间，而我们更看好“周期性受损、结构性受益”行业的投资机会。

　　2、看好五个方向的投资机会

　　（1） 互联网龙头企业。互联网发源于美国，在中国得到快速的应用场景推广和创新。中国各个互联网细分领域的头部公司具备全球竞争力，并在云计算、移动支付等领域都有较好的布局，海外市场的调整使这些头部企业的估值水平处于合理偏低的位置，为加大布局这些龙头公司提供了机会；

　　（2） 需求并未消失而是延迟释放的行业。疫情对于各行各业的影响各不相同，有不少行业在Q1受到较大的负面影响，但本身需求并没有完全消失，而是以某种形式延迟释放。后续的补充释放仍会带来较好的业绩预期，如建材、重卡、家电等；

　　（3） 一些行业在疫情中行业面临重新洗牌，优胜劣汰之后行业格局趋于向好，龙头企业的市场份额和盈利能力都会得到较好的改善；

　　（4） 分红收益率较高的龙头公司。高分红公司代表了现金流质量好且估值便宜的公司，从长期角度看，分红收益率比较高的龙头公司目前相对被市场低估，随着经营情况的恢复正常，容易跑出超额收益；

　　（5） 受疫情影响较大但长期商业模式和需求没有问题的行业。疫情对休闲消费的影响较大，如餐饮、旅游、酒店等行业，接下来一两个季度业绩未必能好转。长期来看，人们出行、旅游、外出就餐的需求难以消除，当疫情得到比较确定的控制时需求是不用担心的，但现在股价对负面因素反映得仍不够充分，还需要再耐心等待下。

　　四、 “剧变”之下的投资启示

　　时间是投资中最重要的“函数”，在市场波动周期中坚定投资信念与原则、长期持有则是获取超额收益的“杠杆”。

　　市场的短期波动是随机漫步，短期走势难以预测，但持有时间越长，将越接近于这个资产的长期收益率。

　　在过去约5个季度时间中，低估值策略表现并不显著，但从长期角度而言，我们认为未来潜在回报水平依然将优于其他策略。

　　统计显示，从2000年至2019年，低估值策略组合显著跑赢高估值组合。从投资者角度而言亦是如此，以中证混合基金指数为例，从2008年到2019年的数据看，持有半年赚钱的概率是61%，持有一年赚钱的概率提高到72%，持有5年赚钱的概率提高到96%。而从我国基金持有人投资情况来看，超过60%的投资者，持有基金产品时间在三年之内。

　　此外，低估值并非唯一标准，还需结合商业模式、企业盈利的现金流质量、经营稳定性等方面进行综合评估。

　　在全球流动性大泛滥的背景下，我们坚信，通过不同的形式长期配置于竞争格局良好的行业中的优质上市公司是实现个人财富保值增值的最佳手段。身处“剧变”的时代之中，更需要细致的研究、对市场的深刻理解、在市场预期一致时发出不同声音的勇气以及更耐心的守候。