东方马拉松：致投资者的信 二〇二〇年上半年投资管理与分析

尊敬的投资者：

1、关于投资逻辑的思考

回顾上半年的工作，除了展示业绩成绩单，我们更希望与投资者分享一些对投资逻辑的哲学思考，因为我们相信，这决定了一家投资机构的高度和未来。

首先，再论价值投资。我们所笃信的价值投资，其基石是企业的价值，其本质是企业未来自由现金流的折现值，其原理简单到了商学院都不需要开一门功课。但是，我们的从业经历再次验证了本行业的“国际惯例”：有些投资人听了价值投资五分钟后就明白了，并践行之，至死不渝;有些投资人则至死不信。正如《道德经》里所说的那样：“上士闻道，勤而行之，中士闻道，若存若亡，下士闻道大笑之，不笑不足以为道”。

第二，关于“天时地利人和”。中国文化里一直强调“天时地利人和”，但即使身处同一个时代，不同行业、不同公司所拥有的“天时”也是不一样的。例如，同样是白色家电行业，空调、冰箱、洗衣机或许处于比较成熟的阶段了，但人工智能技术含量较高的扫地机器人可能还处于起步阶段。关于“地利”，一个典型的例子是香港。一直以来，香港作为中国的“窗口”，占尽地理之便，在去年各种事件闹得沸沸扬扬之后，随着今年《香港国安法》推进，香港的未来机会如何，必须审时度势，重新评估。再例如，在目前中美关系比较紧张的情况下，中国本土的机会在哪里，就比以往更值得深究。“人和”与投资的关系，正如投资大师邓普顿所说，对人的研究再多也不过分。巴菲特曾表示，他60岁以后在投资原则上没有发生什么变化，但对人的认识就更加入木三分了。对于“天时地利人和”，需要与时俱进地研究思考。

第三，关于“赛道”和“赛手”。一方面，投资要选择好行业，“男怕入错行”，另一方面，投资就是投人。我们团队有这样一个思考：长期而言，假设我们能选择到最好的几个行业，同时又能选择到最好的企业家和管理团队，我们的投资如何能不成功?我们如何能不富有?希望我们的这一逻辑能够得以验证。当然，“好赛道”和“好赛手”不是恒久不变的，需要我们动态跟踪和优中选优。

第四，关于估值与最大市值空间。绝大部分投资人，甚至绝大部分专业基金经理，都希望在低估的时候买入、高估的时候卖出，这在逻辑上是成立的，但从竞争策略角度，凭什么能做到比同行买得更低、卖得更高呢?如果策略上没有差异，结果上通常也很难有重大差异，除非是天才。关于估值，芒格先生有最精辟的观点：根据估值频繁买进卖出是很难的事，股市的高低很难判断，但在特别高、特别低时是容易感知的。从长期的角度，在一家公司达到最大市值前(我们的合伙人李明先生特别强调最大市值的概念和研究)频繁买进卖出，理论上可以锦上添花，结果往往弄巧成拙，多做多错。

第五，关于“三个不同步”场景：对于“好赛道”和“好选手”，过分追求估值的精确性，反而很可能高估了自己对未来的预测和估值能力。市场的估值和波动是异常复杂的，因为其中含有三个“不同步”：宏观经济的发展和资本市场的表现不同步、资本市场整体与个股表现不同步、公司股价和基本面不同步。我们需要做的是持续观察和不断验证优秀企业家在优质赛道上开疆拓土的能力，尽量忽略企业发展过程中正常的经营波动和市场的波动，更多地思考企业的极限在哪里，最大的空间在哪里。

第六，拒绝平庸而追求极致。我们的能力极限在哪里?我们的投资回报可以超越巴菲特吗?作为二级市场投资者，每天都面临各种机会的诱惑，有太多的股票可供选择。我认识的一位优秀公募基金投资总监说过一句非常有哲理的话：“二级市场是容易让人堕落的地方”。相信人人都想追求极致的投资结果，但很少有人一直拒绝平庸的机会，追求极致的投资过程。

同时，我们也确信，投资是商业的一部分，符合商业发展的规律。“生意，生意，生生不息的创意”，通用电气的前CEO杰克.韦尔奇也说过：“我们的极限，是我们的大脑”。因为“天时”不同，在互联网和人工智能时代，更多的商业拥有网络效应，更多的企业出现非线性、指数级的增长机会，更高效的学习工具不断涌现，所以我们相信，这个时代的投资人，有机会超越巴菲特，成为“奔涌的后浪”。希望这不是我们的狂妄，而是经得起检验的历史必然，是时代赠予我们的大变局、大机会。让我们大胆假设、小心求证吧!

2、关于国内外宏观经济和未来投资机会

2020年非常特殊，除了中美之间的摩擦和关系复杂度进一步提升之外，也发生了百年一遇的疫情，这些对全球的地缘政治关系、经济金融环境、产业链分布发展、人们的生活习惯产生了巨大而长远的影响。

在疫情的影响下，各行业的供给和需求都出现了深度下滑甚至休克状态，导致中国第一季度GDP增速同比下滑6.8%，特别是2月官方制造业、非制造业PMI指数(采购经理人指数)分别只有35.7和29，远低于50的分界线，衰退幅度很大。

可喜的是，从3月份开始，中国已经先于海外提前重启经济，PMI指数已经连续4个月大于50，表明整体经济处于持续恢复中。目前，比较一致的看法是，在没有出现第二次疫情的情况下，2020年中国GDP增长可能在2%-3%左右，优于全年增速下滑的欧美国家。在经济衰退情况下，中国政府果断采取宽货币、宽信用的货币政策和积极的财政政策。2020年中国政府从实际出发，不设定当年增长目标，工作由“六稳”着重于“六保”;发行一万亿人民币特别国债、提高赤字率(额外提高一万亿人民币的财政赤字)、央行推出创新货币政策工具缓解小微企业融资压力;推行海南免税岛等政策支持，有望推动经济持续恢复。

在这个越来越动荡和充满不确定的世界里，我们认为，与其“迷失”在各种变化之中，不如在投资上更加专注研究和把握“不变的变化趋势”：比如消费服务方面，内需消费的分级趋势(M型社会)、消费升级和集中度提升的趋势、线上线下的融合趋势;医疗健康方面，老龄化、人均健康支出增加的趋势;科技方面，AI(人工智能)与各行各业进行融合，物联网渗透人们生活方方面面的趋势……这些“不变的变化趋势”中，蕴含着稀缺的投资机会，我们想重点强调以下几点：

第一，创新是永恒的主题，“AI+物联网”是未来成长性最好、最具颠覆性的赛道。回顾过去二十年，互联网和移动互联网先后使人们的生活和工作方式发生了翻天覆地的变化。现在，人们只需要一部手机，就可以满足衣食住行的各种需求，与此相应，人们的生活也离不开手机。相信接下来的十年，物联网与AI的结合会进一步彻底改变整个世界，不仅人与人之间的连接更紧密，而且人机互联、万物互联，包括无人驾驶、各产业的智能化、智慧城市管理等等。

AI其实并不遥远，比如淘宝的“千人千面”、抖音的“个性化推荐”都运用了大数据叠加人工智能的技术;虽然无人驾驶尚需时日，但扫地机器人已经开始进入千家万户，解放人们的双手。虽然人们今天离不开手机，但也许在不远的将来，智能音箱就可以彻底改变这一切。未来已来，趋势不可阻挡。

第二，互联网仍然是我们最看好的赛道之一。无论是游戏、社交、电商或者本地生活服务，近来都发生了很有趣且充满价值的变化。比如社交和电商的融合、直播带货等;中国的游戏产业经历多年发展后，在全球已经具有很强竞争力，开始出海;5G带来互联网更多玩法，比如云游戏、AR/VR游戏等;线上线下融合的趋势进一步加强。

第三，消费和医疗健康是最确定的赛道。一方面，消费在分级，整个社会呈现出典型的M型特征，日本的历史为我们提供了很好的借鉴：除了消费升级使高端品牌和产品受益，追求产品本身的质地和性价比也是重要的发展趋势，涌现出了诸如优衣库、无印良品等优秀企业;另一方面，人口老龄化的趋势不可阻挡，人们日益重视健康，医疗支出不断增加，医药赛道仍然充满机会。

以上是我们最近对投资的再思考和对未来三大机会的展望，抛砖引玉，供大家参考。

消费行业投资分析与总结

基金经理孔鹏

2020年上半年，在国内疫情扩散及海外疫情升级的背景下，与内需相关性强、长期确定性高的消费板块受到市场的青睐，伴随着二季度国内疫情的好转，不仅大市值龙头公司稳步上涨，在小食品、化妆品、调味品、电商等子行业，不少中小型公司都在短期内实现了巨大涨幅。

从上市公司业绩看，消费服务公司在一季度普遍出现增速放缓甚至下滑，我们判断，因春节前打款和铺货等因素，疫情的影响并未完全在一季度财报中体现，但基于国内疫情已经基本得到控制，多数消费品公司的基本面将在二季度触底改善。我们相信，电商、网络游戏、本地生活、白酒、调味品等将在下半年继续有不错的表现，而如果疫情没有大的反复，餐饮、酒店、旅游、即饮饮料、休闲娱乐等也将在下半年走出低谷。

在传统消费领域，疫情不改消费升级和集中度提升的大趋势，白酒的分化更加明显，啤酒的高端需求依然稳健，龙头公司在二季度复苏较快，动销已经恢复到正常年份的70-90%，下半年有望恢复到正常水平。比如，某超高端白酒龙头公司不仅提出全年任务不变，目标不变，而且渠道价差仍然为公司业绩提供了厚厚的“安全垫”，有很高的提价预期。某高端白酒龙头公司，团队的经营活力在明显提升，面对疫情提出“控量挺价”举措，使经销商信心强于往年，主力产品维持顺价销售，改革红利持续显现。

在其他食品品类，必需消费的需求相对稳定，方便食品、复合调味料强势不改，而持续近半年的疫情导致部分中小企业经营举步维艰，倒逼其让渡市场份额。纺织服装行业虽然受疫情冲击较大，但借鉴2007年金融危机前后的历史经验，危机后优质供应链龙头有望受益于行业集中度进一步提升。比如，虽然运动品消费因疫情受到抑制，但某优质制造商的产能规划不变，强化与品牌商的合作。

值得注意的是，受益于疫情导致的“宅经济”，互联网行业展现出了强劲的韧性与爆发力。由于疫情延长了线上内容的消费时间，加速了整体经济线下向线上的转移，线上娱乐、电商、本地生活平台等互联网巨头在后疫情时代展现出了强大的生命力。我们看好的某本地生活服务平台在疫情中韧性凸显，外卖业务的需求得到增强，优质商户的入驻率提高，买菜、闪购等在线零售业态得到高速发展。随着字节跳动、快手、B站等短视频平台的流量爆发，线上广告品牌向效果广告的转化加剧，直播带货以更高效的转化率和变现方式开辟了新的购物场景及增量市场。尤其需要指出的是，低线城市的需求持续发力，成为电商渗透率提升的主要来源，并提供了电商错位竞争的空间。某新兴电商平台虽然仅仅成立4年，但借助微信的普及和移动支付的推广，年度购买用户数已经达到6.28亿，接近淘宝和天猫之和，2020年第一季度GMV增速达到99%，成为中国第二大电商平台，并占据全国快递30%以上市场。

就估值而言，消费和服务行业公司在二季度迅速修复，目前普遍处于历史较高水平。我们认为，疫情期间，国际经济和金融环境发生了很大变化，卫生危机、金融危机以及大宗商品价格暴跌，导致了二战以来最大规模的全球性经济萎缩，国际地缘政治关系也进入高度敏感期，逆全球化的风险加大;在这种情况下，投资者规避供应链高度全球化的产业，偏好内需内供的消费股，有其合理性。当然，我们也警惕市场为此支付的溢价过高，将导致我们的长期回报率预期降低。

尽管面临种种挑战，我们依然对消费品行业的未来充满信心。危难显英雄，下行周期往往更容易让优秀企业展现竞争实力，扩大市场占有率，为价值投资者提供介入良机。更重要的是，每一次经济调整，都是一次试金石，都会带动产业结构的变迁和价值链的重构，涌现出一批有活力、有价值创造力的企业，我们将努力在它们尚未开花结果的时候就发现它们，然后伴随它们成长。

医药行业投资分析与总结

基金经理王攀峰

1、新冠疫情分析：

新冠肺炎疫情是今年医药行业最重要的事件，我们首先对此进行分析。目前，国内疫情基本得到控制，海外爆发仍在持续。首先，国内疫情方面，随着今年4月8日武汉市“解封”后，国内疫情基本得到控制，也积累了非常成熟的抗疫经验，尽管后续吉林和北京等地出现小幅反弹，但很快得到有效控制，未来一段时间，疫情的防控将是常态化的。在外防输入、内防反弹的精准防控机制下，相信疫情在国内再次大范围扩散的概率非常低。其次，海外疫情方面，欧洲主要国家疫情得到较好的控制，但是巴西、印度和美国等主要国家疫情形势仍然非常严峻。在美国，由于反抗种族歧视的抗议游行等因素影响，近期新增确诊病例数激增，美国多个州宣布暂停进一步重启经济的计划。海外疫情的仍然存在一定的不确定性，我们团队会持续保持跟踪、并研判其对我们投资标的的影响。

2、行业运行情况：

今年上半年，受到新冠肺炎疫情的影响，国内多数产业早期处于停滞状态。相对来说，医药生物行业具有较强韧性，抗风险能力较强，尽管部分企业一季度业绩表现为负增长，但是仍然能看到部分企业迅速反应，加紧生产疫情所需各类物资，同时供应全球，在一季度业绩上也表现出较大的增长。今年二季度，随着各级医院、诊所陆续复工、复诊，医药行业迎来恢复性增长。

药品板块：随着第一批和第二批带量采购的成功实施，国家医保局积累了丰富的经验，药品的带量采购会是常态，受疫情影响，医保局今年带量采购进度有所放缓，但预计下半年会加快实施，鼓励药品创新、促使药品价格回归合理水平是新常态。我们看好平台型创新药企业的投资机会，比如A股某创新药头部企业，尽管一季度受到疫情影响，但一季度仍然实现11%的营收增长，全年在多个抗肿瘤创新药的驱动下，预计营收实现15-20%增长问题不大;同时也在积极关注生而创新的生物科技公司的投资机会，真正的创新药往往具有颠覆性、患病人群基数大的创新药销售额会呈现爆发性增长，比如港股某Biotech公司，其创新药PD-1单抗是国内唯一一个进入医保目录的同类产品，一季度实现销售收入4亿元。

器械板块：各省高值耗材带量采购陆续落地，2020年将是高值耗材带量采购关键年份，无壁垒无差异化的产品终端价格可能悬崖式下跌。我们认为，心血管、分子诊断、影像是未来医疗器械创新的主要方向。比如A股某平台型医疗器械公司，由于受疫情影响，终端客户对监护、影像类设备的需求量大幅增长，一季度公司营业收入实现21%的增长，未来若干年国家应该会加大医疗基础设施的建设，公司也会持续的受益。

医疗服务板块：医疗服务是居民的刚性需求，不具有明显的周期性，但是，这次突如其来的新冠肺炎疫情，对医疗服务行业短期产生影响较大，医院、诊断阶段性的停诊停业，然而，我们认为这种影响是阶段性的，部分刚性的医疗服务需求不会消失、只会推迟。基于对商业模式、行业空间、发展阶段、竞争壁垒等几个方面的深度研究，我们团队持续的看好眼科连锁头部企业的中长期投资机会。

研发服务板块(CXO)：随着海外订单的流入(工程师红利+科学家红利)、传统药企的转型和生而创新的生物科技公司的崛起(资本市场助力+科学家回流)，国内研发服务行业迅速的发展壮大，同时，马太效应也逐步显现，头部公司的优势明显，具有竞争力的特色子板块的头部企业快速增长。我们看好某平台型创新药服务商(CXO)的投资机会，公司管理层具有业务布局的前瞻性和极强的业务拓展能力。

3、投研思考与投资机会展望：

我们持仓的医药股票，2020年一季度，部分公司的业绩受到疫情影响，随着二季度国内的医院门诊的全面恢复，部分在一季度受到影响的医疗需求，可能在二三季度得到填补。根据我们的模型，这些股票未来三年大概率会有较好的投资回报，我们会坚定持有。

医药行业的变与不变：(1)变化一直存在，疾病谱在变迁、政策在变化、技术在变化、行业短期的概念满天飞。(2)不变的是，人口基数大、老龄化趋势、人民对美好生活的向往等。

今年上半年，医药板块涨幅较多，估值处于历史中高位置，但我们依然看好医药行业未来的发展，中长期来看，医药行业仍然是一个非常值得投资的好行业，会不断出现新的未被满足的临床需求，但也会伴随着行业内的结构性分化。我们团队持续看好：(1)真创新(药品+器械);(2)有壁垒的医疗服务;(3)有壁垒的研发服务(CXO)。

科技制造行业投资分析与总结

基金经理李名虎

今年以来中国制造业面临诸多挑战，一季度新型冠状病毒先后在国内外爆发，受史无前例的疫情影响，全国几乎各行各业都在2-3月出现停工停产。二季度随着国内疫情缓解，制造业开始复产复工，但国外疫情爆发又使得出口受阻。制造业生产依赖产业链协同，国内外的先后停工使得很多行业的生产不达预期，而经济困难也影响了下游的消费预期。因此不少行业一季度乃至上半年出现同比下滑的情况。此外，疫情后中美的科技竞争和脱钩风险愈演愈烈，投资中的风险控制也变得非常重要。

针对这种情况，我们重点关注产业链可控，发展来自其自身驱动力，受宏观经济影响较小的企业。从二季度的情况来看，这类公司的经营实现了较快恢复，大部分企业在二季度实现正增长。例如某龙头汽车经销商集团，在汽车行业销售大幅度下滑的背景下，一季度的业绩基本持平，并且有望在上半年实现增长，显著强于行业水平。

在这次疫情中，我们看到中国制造具有强劲的比较优势，能为世界提供优质产品。一方面，和疫情直接相关的医疗器械、防疫用品由中国大量出口世界;另一方面，疫情后中国很多机电、电子、机械类产品的相对优势没有缩小，而是保持了扩大趋势。虽然中美间的摩擦纠纷与疫情同步发展，但是很多行业的龙头公司依然借助海外市场打开了天花板，且海外销售的利润率还高于国内。比如扫地机器人，电动自行车等细分行业，出口势头正旺。回顾历史，美国和日本企业都在满足国内需求后通过国际市场得到新的发展空间，现在中国企业也展现出这种能力。所以，一方面确实出现了中美科技脱钩的现象，但另一方面中国民用产品中的龙头企业还在靠海外市场增长。未来我们会在科技领域更多考虑国产替代的逻辑，而在民用产品上寻找有全球化发展能力的公司。

展望下半年，我们会继续寻找“远”，“稳”，“新”的公司，为组合带来新的活力。

所谓“远”，就是符合时代发展趋势，有长期发展空间的行业和公司。东方马拉松一直寻找具有长期价值的公司，即便在疫情的困难时期，我们也反复强调：从长期来看，一次疫情不会中止创新发展的基本节奏。未来十年科技领域最大的趋势还是AI在各个领域的应用。不仅仅是电子产品里面的手机、AR/VR、智能穿戴等产品，还有汽车的智能化，城市管理的智能化，工业生产的智能化，甚至是消费服务我们生活的方方面面都会智能化。所以我们会继续思考和挖掘其中的投资机会。

所谓“稳”，就是更重视企业的竞争优势，寻找长期确定性。虽然二季度以来，国内经济有所恢复，汽车、地产等大行业在6月份已经恢复正增长。但展望下半年，国外疫情仍在持续，经济形势远未到乐观的时候。中美科技冲突只有阶段性缓和，无法改变趋势。在这种背景下，我们更积极的应对风险，对所选企业的护城河要求更高。我们的组合中，有很多细分龙头企业，从2018年以来，他们也遭遇了行业政策变化，美国关税提高甚至是技术封锁等困难，但仍取得了较好的业绩，说明这些公司已经具备了较强的抗风险能力。

所谓“新”，就是要重视疫情后生活方式的改变，寻找新兴的赛道和机会。比如疫情期间，人们长时间待在家中，对居住有更深入的体会，所以会对房屋、小区管理、家电产品有了更多智能化、人性化的要求。就像一季度小家电产品通过社交电商带来销售高峰，逆势显著增长，人们在疫情中意识到小家电为生活带来的便利。再比如线上办公的流行和对独立交通工具的诉求，也带来远程交互和出行工具的一些变化。我们观察到，随着移动互联网的普及，信息流通加快，好产品能快速传播，一些新兴品类的普及速度大大加快，这就要求我们对新东西更加敏感。

最后，科技和制造相关的板块和行业众多，上半年部分行业被市场持续追捧，估值较高;而另一部分行业却被市场忽视，估值还在低位。我们会在做好定性分析的基础上，加强定量研究，根据估值情况进行调整，使组合保持在稳健合理的状态。