东方马拉松孔鹏：不重选时重选价

作者介绍：孔鹏先生，东方马拉松投资管理公司合伙人、投资经理。特许金融分析师(CFA)，曾任蛇口利宝投资公司金融投资部经理、光大证券资产管理部高级经理、东方港湾投资管理有限责任公司投资经理。2011年至今，东方马拉松投资管理有限公司投资经理。所掌管的“东方港湾马拉松中国基金”成立3年内费后收益75.39%，2010年回报率位列Eurekahedge全球对冲基金排名第六位。

在和投资者交流的过程中，我们经常会遇到这样的问题：“对于看好的企业，你们是否不论市场高低都会买入?”“在选择好企业之后，如果在选择市场低迷时买入，岂不是可以获得更高的回报?”在我们看来，这些投资者在某种程度上混淆了“选时”与“选价”的概念。价值投资者从不重视市场的短期趋势，但也绝不忽视企业的交易价格，因为市场短期波动是无法预测的，而交易价格关系到投资的安全边际。

“选时”难以成功

自古以来，人类就充满了对预测未来的渴望，在现实生活中，尤其是在投资领域里，人人都希望自己能预知市场短期走势，“低点买进，高点卖出”，赚取最大的收益。那么，短期趋势真的能被预测吗?“选时”是可行的操作策略吗?

以国内某大型基金公司旗舰基金的申购赎回情况为例，在2007年7月5日至2007年10月16日这个当年最明显的波段中，2007年7月5日，市场处于阶段性低点，当日该基金的申购笔数为566笔;2007年10月16日，市场处于阶段性高点，当日该基金的赎回笔数为1540笔。那么，能够同时做到“低点买入、高点卖出”的又有多少笔呢?统计显示，在7月5日申购该基金并于10月16日赎回的总笔数，仅为2笔!可见“选时”是如此之难。

上述统计并非特例。另一大型基金公司公布的数据表明，在2005年7月中旬至9月中旬这个当年最为明显的波段中，真正能够做到1012点相对低点前后三天申购，在1220点相对高点前后三天赎回的客户只有2个，占全部客户的比例为0.002%!也就是说，5万个人中只有1个人做到了“低点买进，高点卖出”，而且这两个人很可能也只是偶然而不是“有意识地”做到了。“选时”成功实在是一个小概率事件。

虽然坊间总有一些“料事如神”、“几年几百倍”的故事流传，但从未有人持续依靠把握市场短期波动盈利。摩根士丹利前首席策略官、《对冲基金风云录》一书的作者巴顿·比格斯曾提到一位华尔街传奇人物文斯，他在20世纪70年代末担任当时最大的对冲基金的首席交易员，很多投资界巨擘至今都经常向他讨教，“因为他总能预见出一些超乎情理的未来趋势和别人意想不到的金融和社会事件”，包括在2005年以前就准确地预见到了美国房地产泡沫爆裂和全球金融危机爆发。不过，巴顿·比格斯也指出，在文斯过去预测的9次大熊市中，实际发生的只有3次。

沃伦·巴菲特今年已经80岁了，做了一辈子投资，他根本不相信任何人能够预测股市。他说：“我从来没有见过一个能预测市场走势的人”。在1988年伯克希尔股东大会上，他明确表示：“对于未来一年后的股市走势、利率以及经济动态，我们不做任何预测。我们过去不会预测，现在不会预测，未来也不会预测……我对预测股市的短期波动一无所长，我对未来六个月、未来一年或未来两年内的股票市场的走势一无所知。”

“选价”任重道远

理性的投资者不会忽视对交易价格的考量。正如格雷厄姆在《聪明投资者》中所说，把谨慎投资的归纳浓缩成一个词就是“安全边际”，也就是买入价格和内在价值之间的差距。如果交易价格是依据严密的逻辑推理和数量测算，那么投资行为将受到有力的支撑，有利于坚定投资信念，应对市场的短期波动。

理论上，寻找安全边际的工作需要对企业价值给出“精确”的数值，从而在企业价值低估时买进，高估时卖出。问题是，“定量”往往是以大量的“定性”假设作为基础的。企业是“活”的东西，时刻处在人和环境“变化”的过程中，要想精确地计算出其每天都在发生变化的价值是非常困难的。巴菲特在2002年伯克希尔的年报里说：“我和我公司的CEO查理，不仅不知道我们企业明年赚多少钱，我们甚至不知道我们公司下一个季度赚多少钱。我们对那些能准确预测自己企业赚多少钱的CEO保持怀疑，如果他们经常能达到他们预测的利润目标，我们就要保持高度警惕，并开始减持他们公司的股票。”

常识告诉我们，投资的基准和确定的过去无关，只和不确定的未来相关。投资的不确定性是商业活动固有的本色，建立在大量信息收集和严密逻辑推理基础上的分析和判断，无论如何严谨依然是预测而非事实，这可能也是“投资某种意义上是艺术”的根源所在。因此，探寻企业价值更多地需要从动态的角度判断企业运用有形和无形资产创造未来现金流的能力。也只有通过持续的跟踪，并从更长远的角度探索企业的价值，与时俱进地动态评估安全边际，经营卓越的企业才可能被长期持有而不会被轻易抛售。

写于2010年1月11日

东方马拉松公司简介

深圳市东方马拉松投资管理有限公司核心团队组建于2004年，是中国本土价值投资领域较早的探索者和实践者;经过十余年的发展，公司聚集了一批有实业工作背景和丰富投资经验的投资研究人员，形成了一套相对完整、成熟的价值投资体系，团队对行业有深刻的理解，擅长全产业链深度研究。公司总部位于深圳，在上海设立办公地点，且公司股东在香港注册资产管理公司，持有香港证监会资产管理类第九号牌照，是内地为数不多取得国际资产管理业务资质的私募基金公司之一。公司核心投资研究团队人员具备十五年以上的专业经验，为投资者提供长期的专业投资服务。

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