信托机构如何做地产真股投资

　　受银保监会《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》及近期窗口指导要求压降融资类业务规模等新规的影响（银保监按照各家信托公司主动管理类融资信托所占据行业总量比例，以各公司2019年12月31日的主动管理类融资信托规模为基础，下达具体指令，压降比例平均在20%左右，每一家具有具体压降数值；监管同步下达各家信托公司需要压降的金融同业通道规模数据以及风险处置规模数据，其中对事务管理类的压降比例在35%左右），短短一两周内整个信托行业的投资思路出现了很大的转变，各家信托公司都忙着研究如何非标转标，以期通过做大“标品”规模来为非标业务争取更多额度。随之而来的，以银行私行代销为例，固收及类固收的产品出现紧缺，投资收益也在下降，但是一些地产企业却又无比期盼和欢迎真股形式的投资以实现降低负债率和出表的目的（特别是国央企及大型企业）。

　　另外，由于监管要求压降融资类信托规模的数值，对于2020年上半年融资类信托额度已经用完或将要用完以及已超额的信托机构而言，或许下半年会出现提前到期等操作，信托不良的承接或贷款置换市场也将越来越热，或许还会衍生出更多信托与AMC合作的模式。

　　从行业动向来看，近期信托公司地产领域真股投资的研究热情非常高。对于习惯了债性投资思维的信托机构来说，突然转向真股投资让不少机构都无所是从，但从市场的情况来看，不少信托机构目前正在积极尝试地产真股投资业务，其中“优先股”的操作方式特别值得注意（该优先股的概念区别于上市公司及非上市公众公司的优先股，地产投资机构操作的优先股实际为公司法范畴内的对项目收益分配的优先安排，实际操作时机构仍旧会与开发商确定一个打包收益或融资成本，如在年化10%-11.5%，然后通过投资条款设置实现投资端的对赌、兜底等安排，不过在投资端层面以股权方式介入，无法向地产公司提供利息发票）。很多机构认为在合规的框架范围内可将上述做法作为真正的真股投资的一个过渡，以此逐步引导投资人对地产真股投资的认同。为便于说明，我们财富中心结合近期与信托机构的合作沟通情况，就信托转型地产“真股”投资提出一些看法，以期抛砖引玉。

　　一、资金募集、投资人选择及期间收益分配问题

　　（一）真股投资类项目投资能力挑战及募集难度

　　众所周知，真股投资很考验管理者的项目选择及运营管理能力，特别是地产项目，不仅要对项目进行准确的投前研判，项目的投后管理也尤为重要（甚至当下有信托机构表示是否要招聘一些做投拓、施工、运营等地产人员补充团队）。除此之外，真股投资的项目往往投资期限长，收益存在很大的不确定性，因而投资人在投资期间原则上不存在收益的分配。

　　长期以来，信托等金融机构及一些地产投资机构对地产项目的投资均以债权投资为主。投资人在产品选择上亦是抱着保本保收益的态度（关注投资多少金额、投资多久（即何时退出）、收益是多少，有没有土地抵押及兜底等担保）。信托等机构投资形式突然转向“真股”，对于投资人而言有点措手不及。因此当下想要说服习惯了债权投资获取固定收益的投资人立刻转变思维参与真股投资，在不确定未来的最终收益的情况下，对于信托机构及其销售团队来说是相当大的难题。

　　（二）优先权及期间收益的实现

　　信托机构的真股投资面临的另一个大难题是股权投资的收益回流问题，因为股权投资取得收益所需的时间比较长，在无收益即无分配的背景下，对于习惯了先前按月、按季或按半年度收取利息或收益的投资人来说就存在明显的抗性。

　　另外，如果产品选择代销，投资人可能未投资满约定的投资期限有提前退出的打算，此时，若信托的交易平台无下家投资人接手该拟退出投资人的信托份额时，又该如何处理？

　　就现实的情况来说，对于做惯了固定收益的投资人而言，肯定会提出享受期间收益的问题。对此，业界的“优先股”投资模式也就应运而生。所谓的投资端的“优先股”实质可理解为对部分投资人约定的一些优先权，特别是收益分配的优先权，这不同于适用于上市公司及非上市公众公司发行的优先股，具体操作上是在收益分配层面通过“预分红”等形式优先于其他投资人优先分配其收益及本金。

　　严格意义上讲，投资人的收益分红应在项目存在税后利润时方可分配，对于投资人而言，真股投资的收益是不可明确预见和确定的。但是在投资人尚未真正达到有能力投资R5级别的真股类产品前，对于投资人提出的期间收益的分配需求各家机构还是得想办法解决，具体比如：

　　1. 通过超募的方式将资金层层投资后，在最终项目公司层面预留一部分用于购买理财产品或者将募集资金的一部分用于购买银行理财等固定收益的产品，并通过所获得的孳息进行投资期间的固定收益分配。

　　2. 利用退出时设定的开发商享有股权的优先受让权等公司法规定的权益，通过设置权利维持费等方式定期支付固定的费用（当然大多数审计机构不认可）。

　　3. 通过设置公司制SPV以“预分红”的方式提取项目公司盈余资金，不过对于“预分红”业界存在不同的看法：

　　（1）本身“预分红”属于融资界“创设”的概念，实际为往来款的性质，信托合规层面亦认为该模式存在破坏所有者权益完整性、损害资本保全及利益相关者利益的嫌疑。另外，“预分红”的操作亦涉嫌规避企业所得税等相关税费的动机。

　　（2）根据公司法第166条的规定及其他相关规定，利润分配必须以“年度”为单位，对已实现的税后利润进行分配，此外，税后利润必须在弥补各种亏损及提取相关公积金尚有余额的情况下才能分配。对于在弥补亏损及提取公积金前向股东分配利润的，股东应将违反规定分配的利润退还公司。如果投资项目最终实际亏损，“预分红”所得的收益是否应当返还？

　　（3）如果在备案过程中，不披露相关“预分红”的内容，而通过下放董事会收益分配方案制定权来实现则是否存在合规风险？或将“预分红”收益全部留在SPV层面是否会摊薄信托计划的收益？

　　（4）有观点认为“预分红”亦可理解为所有股东对收益分配及公司亏损承担等的一个内部约定与安排，其他投资人出于自愿，同意约定最终风险由其承担或将项目的收益约定作为对赌的条款，也即属于投资人意思自治的范畴。

　　当然，以上均是需要与合规、风控沟通及论证的问题。如果按照“实质重于形式”的原则来看，上述操作是否会被认为依旧是融资性类的信托产品，则应具体问题具体分析。

　　4. 在投资端架构（而非募资端）上进行设计安排，实现期间收益分配的目的。

　　说明：

　　（1）以往在产品架构设计时，从募资端由开发商对项目公司的债权认购信托计划的劣后级，以增大安全垫。债权认购信托份额的劣后级模式已被23号文等文件明令禁止，但监管并未禁止在投资端进行债权出资。根据《公司法》第27条的规定，股东可以用非货币作价出资，债权作为可评估作价的资产亦在出资范围内，也即可将开发商对项目公司享有的债权作为对SPV的出资方式（亦可由开发商部分现金+债权对SPV出资）。

　　（2）信托计划投资有限合伙LP份额（亦可投资有限合伙基金LP份额），并由有限合伙通过现金方式（即1亿）对有限责任公司SPV进行增资，部分进入实收资本，大部分进入资本公积。开发商则以对项目公司的债权（或债权+部分现金）对SPV进行出资。

　　（3）如果信托计划投资的是有限合伙基金的LP份额，一般信托计划与基金产品同时发起备案。对于基金产品而言，协会着重关注投资人以及底层项目。目前股权类基金产品期限一般设置为5年（2+3或3+2模式，允许提前终止）。另外，在基金投资人是信托计划的情况下，产品备案层面通过难度相对小一些，具体则需基金管理人提供拟投资的信托计划的名称，并由信托机构出具同意认购的相关函件。信托及基金投资的底层项目为地产类项目的，需要在交易对手缴纳完毕土地款后方可介入（即资金不可用于土地款的缴纳）。一般来说，项目及投资人清晰的情况下，大概2周左右可完成产品备案，但在实际架构设计时，是否一定要嵌套基金产品则由各家机构各自决定。

　　（4）有限责任公司SPV以现金1亿对项目公司增资，并持有项目公司部分股权（因考虑到项目未来开发贷融资对432的要求，在架构设计上体现开发商的实际控制及二级开发资质为宜）。最终形成有限责任公司SPV对项目公司持有股权的同时对项目公司享有1亿的债权。

　　（5）SPV对项目公司的债权所产生的固定收益，亦为股东的投资收益，可享受按期的固定收益。

　　（6）该模式最终债权出资部分为关联方借款，企业所得税层面需注意关联方借款债资比的扣除限额要求。另外，上述真股投资架构无法以融资类信托名义开具金额机构利息发票，此点亦需注意。

　　（7）需特别注意的是该模式是否被认定为融资性产品仍需多方探讨。另外，该模式对于国央企、大型上市公司以及审计较为严格的企业以及对于出表有严格要求的企业或无法配合提供债权出资的开发商来说可操作性问题仍需进一步探讨。

　　二、项目投资

　　（一）投资标的及交易对手的选择

　　真股投资不同于一般的债权投资，为了实现股东利益最大化，目前信托机构在项目选择上会要求主体好、利润高、区位好这3个条件中至少满足2个条件，这也对信托机构或其他真股投资机构的投资能力提出了更高的要求。

　　（二）投资方式的设置及入股定价、投资资金进入时点问题

　　在投资方式设置层面，则需要重点考虑未来退出时的税费问题：

　　1. 有限合伙或信托、基金以股权受让方式取得目标股权的，未来退出时存在平价退出的空间，企业所得税可能相对较少；对于转让股权的开发商而言，亦可将取得的股权转让款循环投资至项目公司。

　　2. 增资方式取得目标股权的，一般在操作中以“实收资本+资本公积”的方式进行投资，并且注册资本通常不会做的太大。一方面充分利用有限责任公司投资人承担有限责任的特点，在出资范围内承担有限责任；另一方面，实缴资本需要缴纳印花税，实缴资本过大亦会引起大额印花税问题。

　　由于在实际投资时通常资本公积投入会相对较大，对于投资方而言，初始投资即实缴资本部分金额相对较小，退出时溢价部分将面临高额的企业所得税（通俗而言，所得为收入与初始投资本金部分，并以该所得按照25%的税率缴纳企业所得税）。因此，目前的操作通常会在投资期间通过“预分红”将收益及资本公积对应的部分（即收益及大部分初始投入）提前分配完毕，最后剩下实缴注册资本部分进行平价转让，以进行税费的优化，当然该操作的合规性需进一步沟通探讨。

　　3. 股+债投资：在投资端如果采用股+债投资，按照目前的监管要求，或许会被认为依然是融资类信托，依旧会占据相关额度，不过债权投资方式对于投资端而言具备债权优先权（即股东借款的债权优先权优于股东投入股本的分配请求权）。

　　通常而言，地产开发项目的估值方法包括市场比较法、假设开发法（剩余法）、收益还原法（NPV）、成本逼近法（成本法）、基准地价法等多种。不过在目前的操作中，在真股投资的入股定价方面，一般按照可预见的资金峰值比例（需判断预售的条件及时点估算资金峰值），即根据纯现金流进行估值并投资（原则上同股同投）。

　　值得注意的是，利用信托机构资金缴付土地款目前仍受到监管的限制，通常而言，信托机构亦要求在开发商缴付完毕土地款后再进行资金投入安排，或将其作为资金投放的前提条件。对于分期交付土地款的情况，未取得土地证的，是否可以进行资金投放，则需根据风控合规的要求进一步讨论。由于资金无法用于直接交付土地款，因此在实际操作过程中，开发商需引入短期资金完成土地款的缴纳，再由信托机构的资金进行置换。

　　（三）投资收益分配问题

　　1. 投资收益分配时点

　　投资收益分配时点包括项目期间、模拟清算退出、项目清算退出、股权转让退出等时点，原则上系存在税后收益时方能进行相关收益分配。

　　2. 分配方式

　　分配方式包括分红、归还股东借款、减资等方式。对于满足条件的企业而言，分红免税，减资操作亦同样不存在企业所得税（仅清算所得超过股本部分要交税）。

　　3. 收益及超额收益的分配

　　在上图平台公司——拍地公司——项目公司架构中：

　　（1）项目公司取得销售回款后，董事会可安排以归还股东借款、分红、减资等合规方式向拿地公司进行分配；

　　（2）拿地公司取得分配资金后，亦可通过归还股东借款、分红、减资等方式进行分配；

　　（3）平台公司收到本金部分，则可通过减资、分红等方式进行分配；

　　（4）平台公司对收益部分的分配

　　信托机构根据以往的业绩情况及项目投资回报率情况设定相关业绩比较基准。对于超过该业绩比较基准部分（即超额收益部分）目前常见的分配方式即按照超额累退进行分配。通过测算ROI（投资回报率=税前年利润/投资总额）并根据ROI的不同区间数值，进行浮动收益分配。

　　举例说明，假设初始分红权为信托机构30%，开发商70%，同时设置超额累退，投资回报率在年化0-8%之间的收益部分，则按初始分红权分配；投资回报率在8%-10%之间的收益部分信托按30%分配；投资回报率在10%-12%之间的收益部分信托按25%分配；投资回报率在12%-16%之间的收益部分信托按20%分配；投资回报率超过16%的收益部分信托按10%分配等等。

　　三、投后管理

　　投后管理可参见下图所示内容。

　　四、投资退出

　　（一）退出时点及触发条件

　　退出时点除了正常的分红、清算退出外，触发对赌条件或模拟清算条件亦可导致退出。在对赌条件设置上，可约定关于项目开发成本、销售价格、建设与销售进度等的对赌条件。若触发对赌条件，公司有权要求开发商收购信托计划持有的平台公司的全部股权，开发商应无条件配合。

　　对于模拟清算退出的条件设置，一般会约定在以下两个日期当中孰早确认：

　　（1）信托存续期间标的项目去化率（按合约销售面积计算，不含车位）达到85%或90%（含）；

　　（2）或者股权投资款交割日起存续期满21个月或22个月。

　　信托公司有权选择信托计划退出并按照届时的评估值转让信托计划持有的平台公司的全部股权，届时开发商在同等条件下有优先购买权。

　　（二）退出方式及相关税费考量

　　退出包括分红、减资退出；触发对赌条件提前退出；触发模拟清算退出；转让股权以及项目公司清算退出。其中需特别注意的是：

　　1. 股权转让退出的税费问题。对于信托/基金原来通过股权受让方式参与投资的，期间收益可通过分红方式退回，并在股权转让时平价转让退出。

　　2. 信托/基金通过实收资本+资本公积增资进入的情况下，对于实收资本部分可以平价退出，资本公积部分的退出：

　　（1）如果将资本公积转增实收资本后退出，则需要解释其合理性，并且注意税务管理部门是否会认定为先分配后转为实收资本，也即存在税费风险。

　　（2）如果根据协议安排在投资期间即通过分红方式将资本公积部分以“预分红”形式预先分配给投资人（即在投资期间将收益及本金部分通过“预分红”形式提前分配完毕），则最终风险转嫁给被投资方及交易对手方是否具备操作可行性？

　　本文仅对股权投资及相关操作经验进行总结，后续将进一步分析模拟清算及对赌条款设置、投后管理等问题。