和聚投资:关注科技四领域 传统行业在上半年完成压力测试

　　目前和聚重点研究和配置中，有几个重点的方面，整体跟年初观点略有微调。首先我们认为基础软硬件国产化跟大环境紧密相关，国产的软硬件替代是未来三年发展的重点之一。第二个领域是5G的中后周期，包括两部分，一部分是一些技术产品的应用量、应用价值在大幅的提升。另外一些后期的应用，比如说游戏、互联网服务、VR以及一些相关的硬件产品都会是市场持续发展的焦点。

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　　参与嘉宾：

　　麦土荣   和聚投资化工行业首席分析师

　　陈    剑   和聚投资科技行业首席分析师

　　鲍雁辛   国泰君安证券研究所所长助理

　　邹序元（主持人）   和聚投资新能源行业首席分析师

　　重点关注科技行业的四大领域

　　Q：2019年下半年以来，科技股表现非常亮眼，今年上半年整体涨幅也靠前。哪些是在预期之内，又有哪些是超预期的？

　　陈剑：今年以来科技板块一直表现亮眼，虽然说有所起伏，但始终热点纷呈。这其中如半导体、消费电子的表现确实是超预期的，尤其是在受到了疫情的冲击之后。同时还有一些是预期之内的，比如说IDC、云计算，当然股价的走势可能是另外一个层次，从产业的角度来看一直是相当的景气。传媒前期比较沉寂，后来因为游戏的崛起以及一些互联网应用的崛起，也比较的热闹。计算机细分领域很多，其中国产的软硬件替代持续在热度之中，超预期算不上，但确实发展的很好。

　　Q：和聚目前重点关注配置科技的哪些领域？

　　陈剑：目前和聚重点研究和配置中，有几个重点的方面，整体跟年初观点略有微调。首先我们认为基础软硬件国产化跟大环境紧密相关，我们一直以来的一个判断是中美的科技竞争持续不断，在科技竞争中，国产的软硬件替代是未来三年发展的重点之一。

　　第二个领域是5g的中后周期，包括两部分，一部分是一些技术产品的应用量、应用价值在大幅的提升。另外一些后期的应用，比如说游戏、互联网服务、VR以及一些相关的硬件产品都会是市场持续发展的焦点。

　　第三个领域是军民两用的科技产品；第四是中国有绝对优势的科技制造产品，我们觉得也是非常好的布局点。

　　传统行业在上半年完成压力测试

　　Q：传统领域上半年表现较差，原因是什么？有没有一些亮点值得关注？近期部分行业迎来一波显著的上涨，是反转还是反弹？背后逻辑是什么？

　　麦土荣：今年整个上半年传统领域表现是比较差的。从指数来看，传统能源领域今年是倒数第一名，主要原因有三个：第一个2018年以来的贸易战对整个传统领域影响比较大，尤其大家担心贸易战影响下出口主导的行业会受到比较大的冲击，刚好整个传统能源化工板块首当其冲。

　　第二是今年突如其来的疫情对需求的冲击也比较大。今年上半年需求的数据，包括表观，包括出口的数据来看，整个需求面应该是历史以来最差的年份之一。

　　第三是疫情也带来了油价的因素。整个油价是今年表现最差的大宗商品，甚至出现负油价的情况，虽然从底部已经有一定的反弹，但是到目前为止，整个上半年油还是跌幅最大的大宗商品，铜铝已经从低位反弹，但是油价远远没回到前期的均衡位置。所以整个传统能源上半年盈利表现比较差导致了股票表现也比较差。

　　虽然整个传统领域表现比较差，但是我们也发现其中有挺多亮点。第一个就是疫情相关的受益股，今年跟疫情相关的口罩、手套以及消毒水等一系列标的表现比较好，甚至是表现最好的板块之一；第二个是受宏观波动影响比较小的一些行业，相对来说比较突出，像一些农化、中间体、维生素等板块是比较有亮点的；第三就是一些半导体材料，相关的产业我们看到由于中美关系影响，自主可控的呼声越来越高，也导致了一些半导体材料相关的产业表现比较突出。

　　最近两周整个行业迎来了一波比较显著的上涨，我觉得主要归结于三个原因，第一个是从数据来看，因为我们整个防控疫情做的比较好，所以一些产业的复苏、需求的复苏是比较明显的。

　　第二个原因是今年整个上半年是传统行业的整个压力测试，未来最差的就是这个样子。但是我们看到一些龙头公司盈利还是比较比较可观的。例如像我们以前一直比较关注的大炼化板块，一些建材相关的板块，在压力测试下，龙头公司的盈利情况反映到估值来说是比较便宜的，尤其是科技消费医药相关的板块涨上去之后，整个估值的跷跷板就比较有优势了。

　　第三个原因从PB的角度也是历史的底部。所以最近两周整个行业出现了一波比较显著的上涨。

　　目前是反转还是反弹，我觉得至少站在这个时点上还没办法去做判断。第一，影响整个需求的关键，我们自己判断跟房地产相关性还是比较大的，目前整个房地产市场还有一些下行的风险。

　　第二疫情防控对经济需求的压制到目前也没有解除。中国目前做的比较好，但我们现在能观察到的海外的一些国家，如美国、巴西等大国，尤其是最近像印度这样的人口大国也开始进入疫情高峰期之后，疫情对经济需求的压制还没有解除，甚至进入秋冬季，国内的疫情会怎么样演变的我们也都在观察。

　　所以这个时间点去判断周期是反弹还是反转，我觉得还是没办法下结论的。

　　鲍雁辛：首先今年上半年时间跨度比较大，如果分开来看，从春节之后正式进入复工这一个月时间传统板块表现是领先的。什么时候开始跑输？5月初。也就是说4月份这段行情中大家给予了较高的政策期待。本来说4月底开两会时间延迟到5月底，这期间没有任何一个大家期待的关于稳增长的政策落地。

　　5月整个传统领域包括地产的销售、水泥的销售数据都非常好，但是股价不涨，这里面是应该说是预期的失望。如果分开来看大致是这样。

　　近期传统领域开始表现的不错，我们理解这轮行情最重要的原因是市场无风险利率的下行。我们观察到在国债收益率上行的情况下，银行和理财端收益率所代表的市场风险收益率却在下降，这会导致理财资金入市，这部分资金会更加追求低估值、高股息的确定性品种。顺周期行业在经济企稳的必要条件下，又有了风险收益率下降的充分条件，导致资金进入这些低估值顺周期的板块。我们觉得现在应该还没有走完，往后看这些板块会成为市场突破3500的主要力量。

　　疫情强化龙头股的竞争优势

　　Q：疫情对科技行业整体影响较小，甚至部分方向还显著受益。这其中有哪些方向是昙花一现，哪些可能真正脱颖而出？对传统行业又有哪些更长期的影响？

　　陈剑：疫情对科技行业影响是蛮大的。比如说一些项目制的企业，一些人力密集型的科技企业。但是从受益的领域来看，在线经济、IDC、云计算等都会非常受益，而且这些是符合产业发展、技术变迁的趋势，都会有持续性的体现，而不是昙花一现。对于医疗IT的刺激可能会是相对偏短期的领域。

　　麦土荣：疫情对整个经济的影响肯定是比较大的，而且是比较确定的。无论是对新经济还是对传统行业。站在传统行业的角度来看，疫情得到控制之后，需求其实不用特别担心，因为整个人口的基数在这里，但对整个供给格局的影响会比较大，这轮疫情之下，很多中小企业迅速的被淘汰出局，给行业一些龙头公司更多的话语权，基本上传统的行业龙头公司都集中在A股。

　　站在这个时间点，我认为整个传统行业未来就是龙头公司的格局，像建材中的海螺水泥可能就是未来传统行业的一个方向。我们也会看到像化工、有色等一些行业龙头公司的优势会更加明显，整个供给会更加集中，龙头公司的盈利是得到一定程度保障的。所以对传统经济我认为一些核心的龙头标的还是比较值得关注的。

　　鲍雁辛：如果我们站在去年年底来看今年的策略，大家可以看很多券商包括买方机构对今年的策略实际上是认为今年上半年会有一个景气周期的延续，因为2019年四季度的需求是非常不错的，大家解读为一个宏观上的补库存行情。

　　原本预计投资会前高后低，但是由于疫情的影响，使得下半年投资不太可能掉下去，有可能还会进一步上行。另外今年上半年社融还有专项债的发行，比去年底的预期要强很多的。所以这对投资端带来的影响很可能是一个中期的行情。本轮刺激有别于09年的4万亿，从操作上会采用更加市场化的手段，整个运作体系也非常市场化。这一轮基建方向还是沿着中心城市群的城镇化，基建项目未来的投资回报率可能比09年要好很多。我们觉得未来的空间打开，而且看的更长。

　　国产化已完成从不可用到可用的升级

　　Q：中美科技加速脱钩对于国产替代方向会产生什么样的影响？我们目前国产化的真实水平是怎么样的？

　　陈剑：中美的科技加速脱钩是一个不可挽回的趋势。国内不管是被动还是主动，都必须要对此做好足够的应对。

　　国产化的真实水平，我觉得相比于去IOE国产替代刚开始提出来的时候，有了非常本质性的提高。以前是不可用，现在是第二步可用，能忍受，但确实跟国际顶尖水平还有一定的差距，这是毫无疑问的。但趋势我觉得是向好的，越来越好用，跟国际顶尖的水平越来越接近，而且卡脖子的环节越来越少，国内的供应方越来越多，我觉得这是对于国产替代的几个定性的判断。

　　科技股还远没有到高度泡沫化的程度

　　Q：我们今天的主题是估值之辩，高估值高波动似乎是科技股回避不了的重要特征。您怎么看待科技股的估值泡沫？目前上涨逻辑有没有发生变化？

　　陈剑：科技股的估值是一个永远的话题，高估值高波动确实是科技本身的特征，因为科技创新具有不确定性，赌对了方向可能会爆发式增长，赌错了可能就是灭亡。企业发展的很好，突然出现一个颠覆性技术，市场会彻底的被消灭，这都是科技股的重点特征。

　　但是不可否认从美国、从全世界的趋势来看，科技是未来的主题，科技创新是人类发展的动力，我们觉得在这样一个阶段，一定程度的、相对可控的估值泡沫对于中国加大科技投入，推进科技发展，提升科技的实力，甚至降杠杆等都是比较有利的。上涨的逻辑没有发生根本性变化，科技股还远远没有到达危险或者说泡沫化的程度。

　　传统行业低估值的核心是对宏观面的担忧

　　Q：上半年关于低估值策略失效的讨论很多，在资金集中抱团的背景下，估值上的分化在不断加剧，我们如何规避传统行业的低估值陷阱，真正从中找出好的公司？

　　麦土荣：整个A股在过去几年里面，每一种风格都会被演绎到极端，站在今天这个时间点，我们去看整个传统行业的估值其实是历史以来比较低的状态。我觉得这一轮里面还不是说所谓的低估值陷阱，而是大家对整个盈利长期展望是比较悲观的，是对需求的担心，所以我觉得可能还不是低估值策略失效，而只是大家对宏观面的担心。

　　鲍雁辛：我觉得第一便宜从来都不是买的理由，尤其在港股市场非常明显，便宜的股票就有可能一直便宜下去。所以低估值策略从周期品的投资来说往往不是一个好的策略。

　　如何规避低估值陷阱？我觉得首先整个周期板块是一个盈利驱动和政策共振两方面驱动的，整个传统行业要起来绝不仅仅是盈利这一条线索驱动，往往是发生在共振的行情里面。

　　比如说从2019年到今年，整个建材板块出现了一个B端集中度快速提升的趋势。在这种行业趋势出来时，龙头公司先涨，然后当流动性起来之后，小公司可能会快速涨一波。这其中行业趋势的变化是最重要的，然后还要再结合宏观的社会条件，因为整个周期板块受信用政策和流动性影响非常大。

　　下半年研究方向：科技+价值重估

　　Q：请各位从各自方向分别谈一下下半年的投资研究机会。

　　陈剑：下半年还是强调一下国产的软硬件，5G的中后周期中的科技产品以及相关5G的应用，军民两用的一些科技产品，以及科技制造业中有绝对优势方向。

　　麦土荣：下半年的整个布局，一个是在传统周期行业里面，我们去找一些确定性，盈利经受了整个极端考验的。像大炼化板块，我们能预期到上半年整个大炼化板块的业绩是比较好的，民营大炼化应该是我们值得关注的一块。

　　第二块跟医药中间体以及农药相关的板块，这两个方向我们能看得到整个业绩不受疫情的冲击，也不受宏观面的冲击，相对来说是比较确定向好的。

　　第三个还是一些国产替代的新材料板块，我们也开始有一些布局，主要是集中在半导体材料，在一些传统的新能源材料等领域中去寻找机会。

　　鲍雁辛：我觉得下半年的周期还是会有整体机会的。第一当前市场消化两会的低于预期已经消化的差不多了，预计上半年没出的一些牌下半年还会出。第二是风险利率下行，对于传统的周期品而言，顺周期板块会表现的比较好。这部分低估值高股息的品种会成为银行理财端资金的一个配置方向，会有系统性的估值提升。

　　最后一点，我们所跟踪的一些行业高频数据从5月以来是调升的，指向今年下半年的整个需求端应该是不错的，传统行业可能会出现盈利跟估值的双升，行情的级别应该还不会小。

责任编辑：石秀珍 SF183