复盘与反思 | 东方马拉松如何一马当先?

2020年7月17日，东方马拉松2020年二季度工作会议在深圳办公室召开。投研部以“回顾与反思：这些年我们错过的成长性公司和牛股”为主题，进行了深刻的总结。以下为本次会议的精彩集锦：

东方马拉松如何一马当先?

董事长/投资总监：钟兆民

一、东方马拉松如何一马当先?

我不止一次问团队：“我们能不能做到一马当先?”一马当先不局限于超越别人，更多的是占领先机，引领别人。很多同行把巴菲特当成目标或者认为不能超越巴菲特，所以把年化收益率20%定成目标，但在时代赋予的机会下，我是敢想我们可以在一些维度超越巴菲特的，不是狂妄，而是基于逻辑的思考。

二、如何跑完马拉松?还要破纪录?

2019年10月，在奥地利维也纳举行的“1：59挑战”赛上，基普乔格以1小时59分40秒冲过终点，成为人类历史上首位跑进2小时的马拉松运动员。如何跑完马拉松?还要破纪录?他是怎么做到的呢?他是个顶尖的人，多个维度做到极致，在他比赛的那天，包括温度、湿度、海拔、降水、气压、风速、装备、破风团队、保障团队、个人素质等，每一个条件都是在追求极致。一个极品的出现，一个奇迹的出现，它是很多因素同时具备才会出现的。

三、第一性原理：投资终极之问?

投资人无法盈利的本质原因是不知道如何估算企业的真正价值。关于估值，芒格先生有最精辟的观点：根据估值频繁买进卖出是很难的事，股市的高低很难判断，但在特别高、特别低时是容易感知的。作为投资者需要拒绝平庸、追求极致(将军赶路，不抓小兔)。不排除每个人都有远大的理想，但忙着忙着就会被小机会迷惑住。

投资讲究势、道、术。智者观势(弥补短板)，君子之道，胜者有术。上士闻道勤而行之，中士闻道若存若亡，下士闻道大笑之，不笑不足以为道。术则是投资要有逻辑和方法。

四、投研管理系统是核心竞争力(MAM系统+)

管理工作：能量化的尽量量化，但很重要的事情不一定能量化。

研究工作：能让机器做的一定让机器做，目前人还是不可取代的，人机互动是最好的人工智能。

选股工作：雷达(通用和专业;经营财务数据和股价异动数据)、词库积累、关键词汇和语义抓取推送等。

投资工作：研究不能穷尽的，用另外的维度解决问题，让投资策略解决。(最大的机会：大家还不知道的机会)

风险控制：风控是投资的生命线。最大的风险：不知道自己不知道;佛教：所知障——破我执，破我法。做最坏情景下的压力测试，底线思维。

五、工作与人生进阶和境界梯次

知识—信息—方法—工具—经验—技能—聪明—智慧—大智若愚!思维习惯和行为习惯决定了我们的命运，做思考的实践者。想好了就做，做对了就继续做;错了就改，改了继续做!行动力很重要。道可道，非常道。自己与人性的弱点抗争到底，让人性的光芒照耀我们和大地!

过去三年我们错过的消费牛股

消费服务行业投资经理：孔鹏

对投资进行“复盘”一直是我们的一项重要工作。过去几年消费行业涌现了很多牛股，对它们进行“盘点”，尤其是对我们未能及时把握的机会进行梳理，可以更好地总结经验，理解商业规律，弥补视野盲区，从而更好地完善我们的投资框架。

我们总结的规律包括：

第一，新消费趋势的变化带来的投资机会。比如，过去几年，火锅成为餐饮行业规模最大、增速最快的子赛道之一，不仅崛起了优秀的连锁门店品牌，而且带动了火锅底料、调味料、自加热小火锅等相关产业链的兴起。再如，作为革命性的新销售渠道，电商催生了网上零食品牌、网上小家电品牌、网上美妆品牌等一系列“新渠道品牌”的诞生，它们共同的特征是线上运营、低价、低研发、多品项、供应链柔性、重视消费体验、响应快速等。再如，打破对“大牌”的向往。Z时代的消费者，通过社交媒体和KOL，催生了国潮、拼团、优质平价的新一代品牌。

第二，大众消费品价格拐点带来的投资机会。有些大众产品长期坚守一个价位段，一旦因为消费升级或其他契机被消费者接纳，往往进入快速放量期。

第三，白酒企业的改革。历史上，困境反转期的白酒企业涨幅超过白酒龙头。

第四，长赛道的经营拐点或价值重估。比如，生猪养殖是一个传统行业，非洲猪瘟带来了重要拐点。这个行业的空间足够大，坡足够长，行业最大风险是疫病，而事实上每一次疫病所导致的行业周期，都是龙头企业扩大市占率的好时机。再如，啤酒行业的赛道很长，龙头企业一旦停止价格战，主动进行产品升级和关厂提效，就有能力大幅提高利润率。

关注整个消费服务行业的长期趋势

消费互联网行业投资经理：张晔

持续对线上文娱和在线教育的研究，包括：互联网娱乐、电商和线上教育大赛道，未来行业成长空间巨大。

疫情的催化剂，把在线教育和线上文娱逐渐转变为刚需，市场空间迅速扩大。由于目前头部公司都处于扩张初期，扩大市场份额是战略核心，线上价格战更加激烈。预计未来两三年公司的亏损扩大，对企业的估值更多是对其未来市场份额的预测之后折现，不确定性更高，需要更紧密地跟踪数据。

关注整个消费服务行业的长期趋势：线上化，品牌化，个性化。疫情加速了整体社会零售、服务和工作向线上转移，随着疫情的持续反复，这一趋势逐渐加强，未来要更加关注整体行业的中长期变化。国内大量品牌开始摆脱低端廉价土味的形象，在营销上更加新潮有趣，随着电商直播等一系列新营销渠道的发展，国产品牌的营销策略和品牌形象都有巨大提升，在品牌的微笑曲线上也逐渐上移。

如何抓住牛股?

消费服务行业研究员：刘泳桥

挖掘细分行业具备龙头基因的公司。正在努力成为优秀甚至卓越的公司，具备更大的成长空间(股价弹性)。投资需要想象力和把握核心逻辑。

寻找巨大行业预期差，研究创造价值。投资研究不能有偏见，要深度研究行业发展逻辑+企业发展逻辑，思考事物的本质，不被“常识”绑架，独立思考，挖掘企业价值。

大部分商业模式具有瑕疵，但公司阶段性发展机遇会提供好的投资机会。针对投资标的，我们需要想明白是赚取长逻辑(5年以上)的钱还是中短逻辑(3-5年)的钱，如果是中短投资逻辑，需重点关注最近几年有大额产能投放、基本面良好的公司。

思考事物的本质，在纷繁复杂的信息和指标(杂音)中找出核心变量，核心变量决定投资逻辑，决定投资回报率。

重点研究企业家精神，很多卖方研报和研究资料都缺少关注公司创始人团队，从跟踪的很多大牛股发现，企业家精神非常重要，甚至是最重要的因素，在很多商业模式存瑕疵或者竞争格局不佳的行业中，企业家精神会带领公司超预期的创造价值。当然，在公司研究过程中，对人的研究和理解是最复杂的，需要我们多维度去观察、思考、验证。

我们都想寻找十年不遇的大投资机会或者能看十年或以上的长牛股，但实际上目前所错过的大投资机会都是后视镜，很多公司由良好变成优秀，最后变成一致性公认的卓越，成长的过程中都会存在很多争议、遭遇挫折、遭遇黑天鹅事件等，这需要我们跟踪、观察、思考、预测。

作为研究员真正能看到十年二十年后的大机会，非常难，所有事物都在变化中。但我们可以重点关注一些潜力选手，关注企业家精神，伴随公司成长，动态看公司三五年经营成长的变化，动态对公司估值，分享公司成长的红利。

找到干扰找牛股的因素，在牛股上赚钱

研究总监：李明

一、如何筛选出牛股?

从行业发展阶段的角度：找行业发展导入期、快速增长期的公司;

从竞争格局的角度：找集中度提升、盈利能力提升潜力的公司;

从财务指标的角度：找ROIC高的公司，再判断是否有成为好股票的潜力。

二、干扰找牛股的因素：

1. 对牛股的特点没有研究，也没有形成扫描和筛选的方法。

2. 受短期业绩波动、股价波动的影响，中途就放弃了。心中要有终点，坚持研究。研究和投资分开，等待好的买点。

3. 个人偏好，或者先入为主的偏见。先下结论，再找论据，“高估对股票的估值能力”，本身隐含着判断：哪些公司是长期有空间的、哪些公司是长期没有空间的。

4. 对是否需要深入研究、深入研究的标准没有共识，申请进入二级股票池后，没有升级申请一级股票池。

三、怎样在牛股上赚钱?

在牛股上赚大钱的投资特征：敢于重仓。仓位20%和仓位2%，同样2年涨3倍，对净值的贡献差异很大;在上涨过程中能坚定持有，忍受波动;基本面见顶之后，能及时卖出。

四、怎样才能做到重仓、忍受波动、见顶卖出?

研究员深度研究，对终点判断正确，相信有终点，也认识到过程曲折。研究员的认知和信心能传递给投资经理。

医药行业投研思考

生物医药行业投资经理：王攀峰

医药板块经过上半年大幅度的上涨后，优质公司的估值水平处于历史高位，不少好公司股价高于合理价值较多，我们应该有清醒的认知。

那么，未来的研究和投资如何做?研究不应该过于受到市场估值的影响，但是优先次序(基于投入产出比、难易程度、市值空间等)可以优化、需要重新思考。

平衡覆盖广度和研究深度，聚焦在真创新(药品+器械)、有壁垒的医疗服务、有壁垒的研发服务。

创新药：自2016年以来，“一致性评价+创新药优先审评+带量采购”等政策推出，创新药经历近4年发展、目前进入下半场。

器械：器械集采，类似于药品集采，必然会推动器械的创新。从国家层面，政策对于高端器械也是充分鼓励的。在基础学科如电子、物理、化学、生物等技术基础逐渐完备后，未来器械的创新会更加层出不穷，行业会加速洗牌。

医疗服务：消费升级(对美好生活的向往)+老龄化，“头部化”、“品牌化”。

研发服务(CXO)：创新大潮中不可缺失的重要角色，无论是在临床前研发、临床注册还是委托生产上，创新药产业链都发挥了巨大作用，推动创新产业加速前进。

如何抓住科技股的长期机会?

科技与制造行业投资经理：李名虎

科技发展的客观规律具有长期性和多变性的特点，如果我们对科技发展缺乏演绎和预判能力，就会错过很多长期机会。由于惯性驱动，新事物兴起会存在“看不见，看不起，看不懂，来不及”的情况。科技股的股价表现与业绩很多时候并不同步，业绩更多是后置的确认，所以投资科技股需要很强的预判能力。

硬件科技企业在技术上的领先永远是暂时的，强如台积电，过去十年也有两次危机，所以静态的看企业十年确定性，其实是缘木求鱼。但因为自己看不远就否定这家企业的未来，实际上也是对自己能力的高估：怎么就能下结论判断这家企业未来不行?

例如，某家电子行业龙头企业，2015年以前产品主要是连接器，产品壁垒一般。2015年之后公司围绕苹果打造精密制造平台，产品包括：type-c、无线充电、声学、天线、马达、FPC、无线耳机、智能手表等。同时公司在通讯领域和汽车领域有所突破，开拓非苹果客户微软、华为等。由于消费电子行业技术创新多变，当时没法算清楚每个产品未来赚多少钱，实际上5年后来看，很多当年的产品已经不做了。回到2015年，研究者肯定是没法确定无线耳机能成为公司的核心增长动能。

回首复盘，这家企业核心竞争力并不是某一个品类能力强，即便无线耳机也不是，本质在于他的精密制造能力。依靠这个，他不断的扩张自己的品类，从这个角度看，有没有无线耳机这个爆款，都不影响他的长期发展，实际上苹果在2019年还在要求增加airpods产能，说明苹果一开始也不知道airpods会卖的这么好。如果我们纠结于每个品类能做多大，实际上是忽视了能力的本质。

投资要常怀敬畏之心：进一步了解这些本身已经很优秀的企业，研究他们的企业文化，保持合理程度的跟踪，能够发现企业一些关键的变化点。如果一定要确保一家硬件科技企业接下来十年都保持竞争优势且行业向好才能投资，那么很大概率是做不到的。可否换个思路?假设能够确定一家企业有中期(比如3年)的竞争优势，且长远来看行业又是向好的，采取边走边看的策略，可以先入股票池。

最后，东方马拉松董事长钟兆民先生做总结性发言：

1. 公司逐步体现出团队作战协同和系统竞争力：每个部门和每个人都很有战斗力，表现得都很优秀：投研、业务，营运三架马车齐头并进，干部和员工都在打拼中实战中提升自己。内部存在的一些问题都可以在发展中解决;真心感谢每一位同事的付出，我相信大家能真切感受到了我们光明的未来。

2. 职场即道场，我们一起持续修炼。人际关系处理好，和同事、和家人和朋友等等，便是人生的赢家，人际关系也是生产力。

3. 改变态度就能改变命运

a) 我们做的很多工作不是会不会的问题，而是好不好的问题，态度最关键;

b) 对事情百般挑剔，对人百般包容。真诚的尊重和欣赏每个人的不同，尊重和善用神圣的多样性

c) 佛教说，烦恼即菩提，碰到烦恼困难，克服了，人的技能和胸怀就进步;

d) 心态越阳光，命运越光芒!

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东方马拉松公司简介：

深圳市东方马拉松投资管理有限公司核心团队组建于2004年，是中国本土价值投资领域较早的探索者和实践者。经过十余年的发展，公司聚集了一批有实业工作背景和丰富投资经验的投资研究人员，形成了一套相对完整、成熟的价值投资体系，团队对行业有深刻的理解，擅长全产业链深度研究。公司总部位于深圳，在上海设立办公地点，且公司股东在香港注册资产管理公司，持有香港证监会资产管理类第九号牌照，是内地为数不多取得国际资产管理业务资质的私募基金公司之一。公司核心投资研究团队人员具备十五年以上的专业经验，为投资者提供长期的专业投资服务。