地产融资还要收紧？

　　【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林（联系人）

　　摘要：

　　当前，房地产市场销售快速恢复、土地市场热度持续坚挺、投资已经实现正增长，这些宏观方面的乐观因素构成了房地产调控的大背景。而以深圳为代表的部分热点城市房价上涨、居民中长期信贷持续大幅增长，引发了中央对于房价问题和房地产占用金融资源过多问题的担忧。从7月初以来，各地已经陆续出台政策收紧购房资格，从需求端对房地产市场进行调控；针对房企（供给端）的融资调控，与前期的需求端调控一脉相承。

　　近两年，房企融资政策本身就处于比较紧张的状态。从融资节奏来看，存在上半年相对宽松，下半年略紧张的现象。如果进一步收紧房企融资，下半年房企现金流压力将更大。从3条标准来看，几乎所有大型企业都将受到明显影响，政策影响面较广。

　　债务融资收紧，房企的现金流将更多依赖销售回款，一些回款较差的中小型房企可能出现信用风险暴露。此外，融资收紧可能将加剧房企将债务向表外转移。当然，更具体的监管措施落实尚需观察。

　　据21世纪经济报道，监管部门出台新规，将根据剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比等三项指标，设置“三道红线”，管控房企的有息债务增长和债券发行。房企融资再次收紧，该如何看待？

　　政策为何再次收紧？

　　随着疫情的恢复，一线城市及部分热点二线城市房价出现明显上涨的势头。2020年4月开始，部分城市新房备案价明显松动；宽松的货币政策又使得一部分资金流入房地产市场，推动了以深圳为代表的部分城市房价出现明显上涨的势头。

　　土地市场热度持续坚挺。截止2020年8月17日，百城土地溢价率已经连续22周超过10%，而2019年最多连续18周百城土地溢价率超过10%。土地市场的持续高热度，一方面说明房企资金面目前并不紧张，另外一方面也会助推房价上涨的预期。

　　房地产销售快速恢复，带动居民中长期信贷持续大规模增加，金融资源的占用问题或再度引发关注。从2019年7月底召开的全国银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会和2020年8月郭树清主席在《求是》的刊文来看，中央对房地产行业占用过多的信贷资源一直以来都是持续高度关注。而2020年5月以来，房地产市场快速恢复，带动了居民中长期信贷的持续增长。6~7月，新增居民中长期贷款历史上首次连续两个月超过6000亿，或也是房地产市场引发中央关注的原因。

　　7月份以来，上半年房价涨幅较大的城市已经陆续出台了更严格的限购政策（需求端），进一步收紧供给端也与前期的政策一脉相承。

　　如何看待融资政策收紧？

　　从房企的债务融资节奏上来看，上半年房企的融资相对宽松。年初，银行开发贷放贷额度比较充足，一般放贷量较大。从近三年的数据来看，一季度是银行开发贷集中放贷的时间。信托融资方面，时间节奏上相对不明显。信用债近两年开始实行借新还旧，一般上半年净融资较多，下半年融资相对较少。海外债房企存在上半年集中发行的习惯，从而也形成了上半年债务融资量大，下半年融资量较小的情况。

　　融资若进一步收紧，下半年房企现金流将更为紧张。行业的债务融资本身下半年就会明显减少，如果再进一步收紧，房企下半年的现金流将更为紧张。

　　我们按照房企剔除预收账款资产负债率为70%、净负债率为100%、货币短债比为1三条标准对销售额较高的50家房企进行划分。统计来看，剔除预收账款资产负债率大于70%、净负债率大于100%、货币短债比小于1等3个条件均满足的房企共14家，满足2个条件的10家，满足1个条件的14家，全部不满足的12家。而满足不同数量条件的房企，有息债务增速相差不大。3个条件均不满足的房企，有息债务增速平均值为16.2%，略高于3个条件均满足房企16.1%的增速。如果按照上述3条标准对房企进行管控，大型房企的债务融资将普遍受到影响。

　　即使按照3条标准对房企债务进行管控，可能也难以完全限制房企的债务融资，且可能加剧房企将债务向表外转移的力度。从房企近几年财报来看，大型房企的净负债率整体处于下降通道中，但我们同时也看到了房企少数股东权益占比的明显提升。无论是表内通过少数股东权益进行明股实债融资，还是将债务放到表外规避表内债务增长的现象可能都将进一步加剧。当然，合联营企业同样属于房地产企业，其同样会受到房企融资政策的监管，具体的监管措施尚需进一步观察。

　　小结

　　（1）当前，房地产市场销售快速恢复、土地市场热度持续坚挺、投资已经实现正增长，这些宏观方面的乐观因素构成了房地产调控的大背景。而以深圳为代表的部分热点城市房价上涨、居民中长期信贷持续大幅增长，引发了中央对于房价问题和房地产占用金融资源过多问题的担忧。从7月初以来，各地已经陆续出台政策收紧购房资格，从需求端对房地产市场进行调控；针对房企（供给端）的融资调控，与前期的需求端调控一脉相承。

　　（2）近两年，房企融资政策本身就处于比较紧张的状态。从融资节奏来看，存在上半年相对宽松，下半年略紧张的现象。如果进一步收紧房企融资，下半年房企现金流压力将更大。从3条标准来看，几乎所有大型企业都将受到明显影响，政策影响面较广。

　　（3）债务融资收紧，房企的现金流将更多依赖销售回款，一些回款较差的中小型房企可能出现信用风险暴露。此外，融资收紧可能将加剧房企将债务向表外转移。当然，更具体的监管措施落实尚需观察。