金融街：净负债率高企 信托融资凶猛

　　金融街（000402.SZ）又融资了。在有息负债逼近千亿元之际，金融街并没有放缓融资的步伐，有息负债突破千亿近在咫尺。

　　如今，稳增长、降杠杆成为房企的主流选择，金融街却选择了逆势加杠杆。在连续加杠杆后，公司的净负债率已经无限逼近200%。在规模房企中，金融街的营收虽不是龙头，净负债率已身居前排。

　　净负债率高企，如果再加上短期债务压力恐怕就更是雪上加霜了。原本没有短期债务压力的金融街如今现金已经无法覆盖短期借款了。然而，公司借款最大的来源不是银行而是高成本的信托，到期的短期借款若继续用信托借新还旧，利息成本不难想象。

　　依靠自身造血恐是杯水车薪。最近几年虽然加大了拿地的力度，但金融街的签约销售基本没有像样的增长。年签约销售不过300亿元出头，公司存货中的开发产品基本都在百亿元以上，项目积压可想而知。

　　即便如此，金融街对存货显得信心十足，存货减值保持零计提。如果按照谨慎的会计原则部分存货计提减值，公司本就个位数的利润增长是否还将存在？没有利润的增长，金融街管理层数千万甚至上亿元的激励基金还能落袋为安吗？

　　有息负债逼近千亿元

　　8月6日，金融街发布公告，公司计划发行不超过20亿元公司债。6天之后的8月12日，公司宣布20亿元公司债募集成功。

　　这是金融街年内第二次发行公司债，就在7月底公司刚刚发行了首期20亿元的公司债。这或许只是个开始，按照上限金融街最多可以发行181亿元公司债。

　　7月15日，金融街公告181亿元公司债申请获准，采用分期发行方式，首期发行自证监会同意注册之日起12个月内完成，其余各期为24个月内。

　　7月15日公告公司债获准，7月21日，金融街就公布了首期20亿元的公司债募集书，间隔不足一周。在7月27日年内首期公司债发行完成后10天，即8月6日，金融街年内第二期公司债发行信息出炉，6天之后第二期也顺利结束。

　　如果全部额度在有效期内使用殆尽，金融街将发行超过180亿元公司债，公司的有息负债将达到什么样的规模呢？

　　截至2020年7月末，金融街有息负债余额为948.04亿元，而2019年年末为869.51亿元。

　　根据金融街的公告，公司2016年年末的有息负债余额为504.8亿元，即4年半左右涨幅近乎翻倍至近千亿元了。

　　在有息负债不断膨胀的同时，金融街的货币资金并没有随之增长，所有者权益的涨幅也远远落后于有息负债，这导致了公司净负债率不断攀升。

　　净负债率一般是指“有息负债-现金/所有者权益”。近几年，金融街的货币资金基本在百亿元，偶尔还有所下降，这导致净负债率的分子“有息负债-现金”持续增长，而“分母”所有者权益涨幅明显落后。2016年年末，公司所有者权益为311.32亿元，2019年年末，缓慢增长至389.81亿元。

　　这一切都导致了金融街净负债率目前的高位局面。Wind统计，2014年年末金融街的净负债率首次达到100%为113.03%，之后的2015-2019年为162.19%、119.49%、150.82%、184.25%、188.87%。即从2016年开始，金融街的净负债率一路走高直至不断刷新历史纪录。

　　接近200%的净负债率意味着什么呢？2019年，A股上市房企中收入超过金融街的同行没有一家的净负债率能够与之匹敌。与之收入相仿的房企仅有一家超过了200%，目前已经陷入债务危机中。即便是在香港，收入过百亿元且净负债率在200%左右的上市内房股也寥寥无几。

　　一般情况下，净负债率越高意味着公司的杠杆越大，金融街不断走高的净负债率意味着公司在不断加杠杆，这与领先房企强调去杠杆形成了鲜明的对比。

　　当然，净负债率高的企业未必风险就一定大，因为在其负债组成中可能是大量的长期贷款占据绝对部分，短期借款占比不高，只要公司有足够的现金予以覆盖即可。之前金融街的短期借款并不多，账上现金也足以应对。不过随着长期债务的陆续到期，情况发生了改变。

　　现金无法覆盖短债

　　2019年年末，金融街的短期借款仅有5000万元，2020年一季度末也不过48.5亿元。与公司目前已经逼近千亿元的负债相比，这似乎不算什么，几乎可以忽略不计。

　　不仅如此，历史上金融街的短期借款也不算高，2016年年末为零，2017年和2018年年末分别为9.5亿元和30.11亿元。和公司数百亿元的有息负债相比，可以说微不足道。

　　短期借款不多不意味着公司短贷不多。2019年年末，金融街一年内到期的非流动负债为157.96亿元，2020年一季度末为130.83亿元，即公司2019年年末的短贷为158.46亿元，2020年一季度末达到179.33亿元。

　　2018年年末，金融街短期借款和一年内到期的非流动负债之和达到98亿元，已经是近几年的高位了，2019年和2020年一季度期末直接越过百亿元，直奔200亿元而去。

　　到期短贷规模急剧攀升，但与公司目前近千亿元的有息负债相比，不到30%的占比仍不算太高，只要公司有充足的现金即可，债务风险看似并不算大，问题就在于金融街的账面现金完全难以覆盖短贷。

　　2019年年末，金融街的货币资金为110.27亿元，2020年一季度末为87.18亿元，公司账面资金远不及短贷的规模。在此之前几年，金融街的货币资金都在百亿元以上，公司短期借款和一年内到期的非流动负债之和不到百亿元，账面现金完全可以覆盖到期借款，如今情况逆转了。

　　对外借款是房企增加现金的一大来源，金融街接连发行公司债即是如此。目前，在金融街的融资构成中，占比最高的不是银行借款，也不是公司债券等，而是信托资金。最近几年，在金融街的融资构成中，高成本的借贷资金占比增加，主要是信托融资增长迅速。

　　之前的情况并非如此。2015年年末，金融街年末融资余额为555.83亿元，其中银行贷款241.14亿元，占比远超40%。此时金融街的融资来源与主流房企并无二致，融资都是主要依赖银行渠道。2015年和2016年年末，金融街的信托融资规模仅有50亿元上下，占比不过10%左右，完全不是公司主要的融资来源。

　　2017年年末，金融街的融资余额为623.85亿元，此时182.81亿元的公司债是最大的融资来源，占比接近30%；银行、保险和信托贷款也都超过了百亿元，其中信托贷款为129.53亿元，占比从之前的10%左右一跃超过20%，成为金融街仅次于公司债的融资来源。

　　2018年和2019年，信托融资进一步成为金融街最主要的融资来源了。2018年和2019年年末，金融街的融资余额分别为804.97亿元和846.51亿元，其中信托融资分别为262.98亿元和287.17亿元，占比分别为32.67%和33.92%。

　　而原本是公司最主要融资渠道的银行贷款在2018年和2019年年末融资余额分别为150亿元出头和接近200亿元，占比在20%左右；成本更低的公司债在180亿元出头，规模上都不及信托融资。

　　一般情况下，无论是银行贷款还是公司债，其平均成本都是要低于信托融资的。仅以金融街为例，2019年年末，公司银行贷款的最高利率不超过6%，公司债券最高更是只有4.74%，信托融资的融资成本在5%-7.1%，5%的最低成本已经超过了公司债的上限，7.1%是所有融资渠道中的最高阈值。

　　是金融街在银行等融资渠道的额度已经使用殆尽了吗？显然不是，根据公司债评级报告，截至2019年年末，公司及合并报表子公司取得银行授信总额为588亿元，未使用授信余额为365亿元。

　　追溯至前几年，金融街每年同样有60%以上的授信额度没有使用。至少从数字上看，金融街在银行渠道上还有很大的操作空间。即便如此，公司还是选择了高成本的信托资金，银行借款成为“重要补充”，这很难说是一种商业性的选择。

　　主流房企尤其是大型国企融资结构中，银行贷款往往占据一半左右，其次是债券、票据等，信托渠道往往是作为融资的补充，占比少有超过两位数。

　　对于房地产开发商而言，融资期限越长、利率越低就更为有利，这也是众多房企主要借款来自银行、债券等的主要原因。

　　金融街“放弃”低成本的银行等资金，选择高成本的信托资金，这是公司的主动选择还是不得已而为之呢？

　　除了对外借款，增强自身造血能力即不断提高销售水平也是房企资金的另一大主要来源。在加大拿地力度之后，金融街的销售却没有多大起色，公司的存货不断积压，对此公司“信心满满”，没有做任何存货减值计提。

　　存货零计提

　　就在传统房企纷纷探索多元化之时，金融街反其道而行之，公司不断加码住宅开发，曾经安身立命的商务地产似乎已经变得可有可无了，但转身住宅开发为主之后，金融街的整体销售也没有明显的增长，这也意味着销售现金流也没有大幅的增加，指望通过自身销售回笼资金缓解债务压力似乎并不现实。

　　2015年，金融街仅仅披露了签约金额，而没有分类介绍商务和住宅地产的销售情况。在此之前几年，公司的签约销售始终以商务地产为主、住宅地产为辅。2016年之后，住宅地产开始占据半数以上的签约份额，直至2018年以后，商务地产成为金融街销售的补充，住宅地产已经占据绝对份额。

　　2016-2019年，金融街分别实现签约销售约276亿元、235.7亿元、307亿元和319.13亿元，其中住宅地产分别实现签约销售153亿元、155亿元、248亿元和266亿元，商务地产的签约额则分别为123亿元、80.7亿元、59亿元和53亿元。

　　住宅地产的签约金额逐渐放大、商务地产的签约规模一步步缩小，原本占比接近一半的商务地产连续两年的签约规模占比已经不到两成，以商务地产安身立命的金融街已经变身为一家住宅地产开发商。

　　从以商务地产为主到商务与住宅并驾齐驱、直至如今住宅地产已经成为金融街营收的绝对主力，曾经坚守的“以商务地产为核心，以住宅地产为基础，适当增持优质物业，提升全价值链运营能力”业务模式已经在金融街的年报中抹去了痕迹，取而代之的是“开发销售业务+资产管理业务”双轮驱动战略。

　　虽然住宅开发业务占比不断提升直至变身为签售主力，但金融街的整体签约销售并没有明显的涨幅。最近4年，公司的签约销售基本在300亿元上下徘徊，积极拿地并没有转化为最终销售的上涨。

　　根据金融街年报及其债券评级报告书，2016-2019年年末，公司土地投资权益金额分别为11亿元、247亿元、191亿元和169亿元，新增权益土地规划建筑面积51万平方米、300.15万平方米、358.7万平方米和234万平方米。

　　拿地之后金融街新开工面积明显增长。2016年和2017年，公司新开工面积105万平方米和110万平方米，实现开复工面积374万平方米和365万平方米；2018年和2019年新开工面积就增长至338万平方米和278万平方米，实现开复工面积550万平方米和717万平方米。

　　拿地和开工面积都有了明显的提升，最终的销售并没有随之同步增长。根据克而瑞数据，2020年1-7月，金融街的签约销售为180亿元，较上一年同期的192.9亿元反而有所下降。

　　因为有疫情的原因，房企销售在一季度受到不同程度的影响，但随着疫情得到控制，房企销售很快回暖。根据克尔瑞统计，2020年1-7月，百强房企整体业绩同比增长了2.7%，是年初以来累计业绩增速首次转正。

　　房企的开发产品一般是指已完工的项目，如果开发产品规模庞大，一般情况下意味着预售并不理想。

　　金融街的开发产品规模超过百亿元。公司存货中的开发产品2015-2016年年末在百亿元出头，2017-2019年年末分别为126.72亿元、160.62亿元和121.56亿元；公司签约销售只有300亿元出头，存货积压不言而喻。

　　即使是销售不畅，金融街也没有担心，公司对存货的零计提在房企中并不多见。即使行业龙头如万科等，也会都对存货有不同程度的减值计提，金融街零计提的会计政策颇为激进。

　　2019年年末，金融街的存货超过800亿元达到800.41亿元，但无论是开发成本还是开发产品，金融街全部零计提，2018年的情况也是如此，2017年也仅是对126.72亿元的开发产品象征性的计提了11万元。

　　在此之前，金融街虽没有给开发成本计提减值准备，开发产品却有明显的计提。2015年和2016年，公司开发产品分别计提了1.04亿元和3663万元的减值准备。

　　金融街预计2020年上半年净利润在2.11亿元-3.16亿元，下降幅度为70%至80%。不知道公司有没有计提存货减值准备，如果计提上亿元的存货减值，金融街全年的业绩还能实现正增长吗？

　　金融街年报显示，2016-2018年，公司连续3年完成业绩考核，分别提取激励基金1.27亿元、1.09亿元和6842万元。2015年，金融街净利润下降超过20%，没有达到激励基金提取标准，因此董监高失去了激励的资格。

　　实际上，2016-2018年，金融街归母净利润增速分别为24.46%、7.2%和8.72%，如果公司对存货出于谨慎原则计提减值损失，2017年和2018年仅仅个位数的利润增长是否还能维持就要打上问号了。

　　2019年，金融街实现归母净利润34.42亿元，增速进一步放缓至5.3%。仅仅是考核增长的话，金融街的高管们有望再次获得激励基金，原本计提减值的存货在近几年变成零计提，其中的深意不言自明。

　　截至发稿，金融街没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

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（责任编辑：张洋 HN080）