亟待多元资金参与 协同共迎科创立国之趋势

　　从私募股权投资行业的角度来看，在科创立国与科创板的推出的背景下，对于私募股权基金特别是创业投资基金无疑是政策春风，不仅有助于拓展基金退出渠道、缩短退出周期、提高投资收益预期，还将倒逼行业改革与提升，打通“募投管退”的投资闭环，实现“投资―退出―再投资”的良性循环。

　　在机遇与挑战并存的科创板时代，私募股权投资行业只有提升管理能力、回归价值投资、增强投后服务能力，引入多元化资金来源参与与市场化定价才能从容应对科创板的挑战，参与分享科创企业上市带来的投资收益，并以更大的力度支持国家科技创新事业发展。

　　首先，做强私募股权是科创立国下的必经之路，也是实现多方共赢的重要资产类别。多年的实践证明，想要实现金融去杠杆的目标，发展创业投资和私募股权投资才是最好的路径。作为直接融资的重要手段，股权投资推动实体经济企业有效去杠杆。实体经济企业通过股权融资，可以有效降低杠杆比例。2017年以来，伴随着股票二级市场的回落，股权融资超越二级市场融资，成为实体经济企业直接融资的最主要渠道，尤其是非上市的中小企业直接融资的主要渠道。

　　从投资回报的角度看，近10年中国PE市场经历了国企改制、一二级溢价和移动互联网的三波行业红利。其中，移动互联网基于人口红利、消费红利和技术红利，走上世界舞台，投资回报水平领先全球。在这10年间，中国创投行业可统计到的全行业所有项目的平均回报率是3倍，而美国同期只有2倍。可以说，10亿人用智能机，催生了无与伦比的市场。

　　然而，从LP构成来看，中国私募股权投资增量资金更多依赖政府。

　　海外的私募股权投资市场是个稳定的存量市场，旧资金退出项目后又会返投进新项目，不断地良性自循环。LP的资金主要来自于养老金、市场化母基金、家族信托、主权财富基金、银行保险等。因为资金来源分散，所以各自的诉求也是多元的。

　　国内的私募股权投资市场是个依赖增量资金的市场，LP国资渗透率呈现逐年上升趋势，70%的增量资金来自于政府系，如央地各级政府的引导基金、城投公司、国有企业等，由于资金属性、基金收益、运作效率等多方面差异，LP的国资背景与其投资基金管理机构的国资背景呈现出强相关性。

　　根据清科数据，2019年人民币基金LP国资渗透率超7成，即占比22.0%投资笔数的国资LP，贡献了全市场71.1%的投资。国有控股LP、国有参股LP和非国资LP投资分别约为4,700亿、2,000亿和2,800亿，单笔投资额分别为2.62亿、1.72亿和0.26亿。管理机构方面，国资管理机构管理LP投资规模近7成，国资控股管理机构、国资参股管理机构和非国资机构吸纳资金占比分别为34.8%、29.5%和35.8%。

　　从管理机构吸纳资金的LP国资属性看，国资LP资金有74.5%流向国资管理机构，非国资LP资金有61.5%流向非国资管理机构，LP的国资属性和管理机构国资属性关联度高，特别是国有控股LP和非国资LP更加偏好对应性质的管理机构，而国资参股LP对三类管理机构的投资额依次为国资参股管理机构、非国资管理机构、国资控股管理机构，对非国资机构具有一定的倾向性。这里面有一个矛盾，即政府系的资金是不能亏损的，而私募股权投资是个充满风险的市场。无论是科创板的设立亦或是注册制的落地，政策在直接融资的渠道完善与打开，是为了吸引更多的多元化与市场化资金的参与，以满足不同参与者的多元化诉求。

　　2020年上半年共122家具有VC/PE背景的中企实现上市，VC/PE机构IPO渗透率达到了65%。在同期，作为三方机构的引领者的诺亚财富共合作发行的PEVC基金共覆盖了22家优质企业上市，通过私募股权的方式响应国家监管政策，并为被投企业与合格投资者共创价值。

　　进一步看，几乎所有头部人民币机构都迎来了前所未有的IPO大年，此前单一年度IPO数量的最高纪录是26家，由深创投在创业板推出的2010年创下，这与当时创业板开通的政策利好也息息相关。我们相信本次科创板与注册制的政策春风也会给更多的市场参与者实现共赢与信心。

　　其次，私募股权的募投退环环相扣，募资仍然处于历史低位。2020年已经步入后半段，私募股权投资也进入下半程。从全年来看，2020年募资依旧处于下行趋势中。2020年上半年，新成立的私募股权基金仅1661只，认缴金额仅1012亿美元，与2019年同期相比接近腰斩。如果下半年按照相同的募投节奏，2020年私募股权行业募资投资还将同比下滑。

　　从清科数据来看，市场化母基金分别于2015年和2018年有10.7%和2.3%的小幅投资收缩，同期市场全量市场化母基金LP的投资增速为17%和10.7%；私募基金管理人于2015年有7.4%的投资收缩，同期市场全量私募基金管理人LP的投资增速为19.4%。究其原因，此两类国资LP在2015年市场投资热下，有一定的观望情绪；相较于于非国资市场化母基金，国资市场化母基金的投资谨慎性更高，于2018年跟随市场募资低潮同步收紧投资。

　　同时，以基金的备案时间为基准，国资背景的各类LP投资额年度变化趋势与市场总量各类LP投资额的年度变化趋势和原因基本保持一致，政府引导基金、政府机构/政府出资平台、企业三类LP占比整体呈增长趋势，金融机构（含险资）、富有家族及个人两类LP投资占比明显下降。

　　因此，在国资LP占比不断提升与资管新规的政策背景下，国资背景的市场化与非市场化LP都呈现谨慎观望情绪，在一定程度上影响了整体市场资金募集与投资的效率。

　　从市场角度看，融资持续不利将滞后带来至少两个负面影响。

　　投资机构、创业项目在2020年面临着较大的生存危机，募资窘迫使得不少机构放缓投资节奏。一方面是由于疫情使得项目的现场尽调存在阻碍，而另一方面则是由于募集端出现了大幅萎缩，其中值得指出的是资管新规加大了机构LP出资的难度，机构LP的违约率一再提升，使得私募股权的投资基金要么寻求股权转让，要么出现基金的缩募，这都将在一定程度上损害合格投资者与GP双方的利益。

　　数据显示，2020年上半年，仅发生1964起投资案例，投资金额631亿美元，而2019年全年投资案例有8899起，投资金额1832亿美元。此外，谨慎投资将使投资项目的集中度提升，这在一定程度上也不利于更多中小企业的融资与发展。

　　较为单一与集中的资金来源不利于项目的市场化的投资判断。

　　以细分行业的角度看，原先例如半导体与创新药等细分行业，参与投资的更多是政府背景引导基金与长线投资者，原因在于财务投资者认为此类项目退出难度较大，而并非不想参与其中，这在一定程上使得相关的科创行业发展与创新缓慢。

　　进一步看，私募股权投资是个以时间换空间的行业，投资周期相对较长，海外的资金普遍是长期限的。但是国内政府系的资金相对比较短，LP想赚快钱，GP的投资风格就会受影响，不得不去追热门风口，以便于快进快出。

　　目前，科创板与注册制的改革带来的包容性和多样化的上市标准以及注册制的高效率将缩短科创企业上市周期，进而缩短私募股权基金的投资退出周期，有利于私募股权基金的稳定运营和到期正常清算，促使更多的财务投资者愿意参与其中。同时，市场化的定价与商业模式也更加有利于科创企业的积极发展，财务投资者的生态资源也将为被投企业带来更大的协同效应，形成科创产业的正向循环。

　　以创投机构的角度看，他们也更期待市场化与多元化的资金来源，使得他们可以降低对单一资金来源的依赖度，为实现独立的投资判断奠定基础。这一点对于初设的具有潜力黑马投资机构尤为重要，机构LP通常更加关注历史业绩，而这一点将在一定程度上制约潜力黑马机构的实际募资额，将不利于扶持潜力投资机构的健康发展。

　　其三，不可忽视企业上市前移后融资性需求的大幅增长。

　　我们可以看到目前科创板设立与注册制落地使得更多有潜力的企业（尤其是科创类企业）上市前移，更多企业即使上市后仍需资金投入以进一步发展业务，因此在此政策背景的推动下，更多的企业仍将出现大量融资性需求。

　　以中国定增市场来看，共经历过三个主要阶段。第一阶段，13-15年定增爆发期。此阶段政策环境宽松，定增在并购扩张周期之下迎来发行高峰；第二阶段，17-19年政策收紧期。此阶段按照证监会再融资收紧和放松信号严格划分，监管收紧定增市场降温并回归理性；第三阶段，19年11月8日再融资新规意见稿以来。再融资新政意见稿发布，定增市场情绪复苏，上市公司此前受限的合理募资需求有望得到满足，市场迎来限制放宽但监管不松的新周期。

　　截止2020年8月，可以发现第三阶段的定增预案中科技占比明显提升，数目接近30%，其中电子规模占比最高（达10.3%）且倾向于竞价，这一特征符合新政策周期新兴产业倾斜诉求，私募股权投资机构依然是他们上市后再融资的重要资金来源之一。

　　此外，站在制度建设与政策改革的视角看，以个人合格投资者为代表的的多元化资金参与私募股权是所有制平权与间接相应“大众创业，万众创新”的具体践行。

　　综上，在科创立国的宏观背景下，作为重要直接融资手段之一的私募股权仍面临着募资低迷的客观现实与其带来的潜在负面影响，更多的企业也将存在大量的融资需求与IPO后的再融资需求，先行的优秀制度与政策也指向多元参与和平权是中国资本市场进一步开放与市场化的基石。

　　在资管新规有效打破“多层嵌套”之后，积极布局和参与私募股权投资的个人合格投资者大部分是以长期投资的理性视角合理配置自己的资产，也正在更加客观的去理解与管理投资的合理收益预期。当然，这个仍然需要更负责任的市场监管与三方机构共同做好投资者教育，引导投资者更加合理与理性的通过私募股权参与到中国未来更加长远的发展之中。

　　值得指出的是，中国的三方机构在私募股权市场中扮演者重要的角色，承接了个人合格投资者的配置需求与私募股权市场的重要募资渠道作用，同时每个项目的存续与每年不间断的投资者教育在一定程度上助力了中国投资者与成熟资本市场的链接。

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