看不懂的“降息”！如何解读目前的货币政策？

　　看不懂的“降息”

　　在国内，降息是一个歧义巨大的词汇，因为政策利率的种类繁多，有公开市场操作利率（OMO）、中期借贷便利利率（MLF）、贷款市场报价利率（LPR）和超额准备金利率（IOER）等等。此外，这些操作工具还有各种期限，有时候OMO做7天，有时候OMO做14天。不管央行降低哪一个工具的哪一个期限的利率，媒体都得喊一句，

　　央行又降息了。

　　然而，在美国市场，降息的含义却十分明确，美联储明确地把联邦基金利率（Federal Funds Rats）当成货币政策的中介目标，降息就是指美联储调低联邦基金利率的目标利率。

　　更为具体的，联邦基金利率是指联邦基金市场的无抵押隔夜拆借利率（Overnight Federal Funds Rate）。当市场资金充裕，市场利率低于目标利率，联储的操作机构会回笼一部分流动性；当市场资金紧缺，市场利率高于目标利率，操作机构会投放一部分流动性。操作机构通过逐日回笼和投放的操作使得市场利率紧贴目标利率。

　　尽管中介目标是政策性的，但是，它的实现手段却是市场化的。

　　不同类型的中介目标及其切换

　　之所以中国央行的货币政策难以用简单的加息降息来描述（或者说收水放水），是因为它的货币政策中介目标有两个特点：

　　1、 目标的种类多；

　　2、 每次侧重的类型不同；

　　以当前的货币政策为例，7月30日政治局会议对货币政策作出了如下表述：

　　货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。

　　用中介目标的视角来看，一共有三类中介目标，数量型、价格型和结构型，该有的种类齐全了。

　　要保持货币供应量和社会融资规模合理增长——数量型；推动综合融资成本明显下降——价格型；确保新增融资重点流向制造业、中小微企业——结构型。

　　从表达的语序来说，数量型目标摆在了核心地位。

　　然而，3月27日的政治局会议却大不相同，价格型目标处于核心地位——引导贷款利率下行，保持流动性合理充裕。

　　事实上，美联储也并不是一直锚定价格型中介目标，他们中间也历经多次切换。

　　比较典型的切换是，1979年，沃尔克入主美联储，宣布放弃联邦基金利率，改以货币供应量为中介目标来应对通胀，当时所选的货币层次是M1，主要控制工具是非借入准备金。1982年开始，美联储宣布用M2取代M1成为货币政策中介目标，不再特别强调实行货币增长目标制，转而更重视利率目标。直到1993年7月，美联储才宣布彻底废止使用货币供应量目标制，又回到以联邦基金利率作为中介目标的货币政策体系。

　　从美联储中介目标的变化历史中，我们可以得出两个小小的启示：

　　1、央行会根据实际情况来调整中介目标的类型；

　　2、价格型目标向数量型目标的切换往往意味着收紧。

　　这一次，我们央行并没有很正式地出来宣布中介目标类型的切换，因为他们的中介目标本来就很多。但是，高层会议定的基调的确变化了，数量型目标排到了价格型目标的前面。

　　中国式降息

　　在当下的债券市场里，不少投资者喜欢单纯跟随降息降准的预期投资——要降息降准了冲进去买，但实际效果并不好。然而，在美国市场的确可以这么干。这是因为中国式降息跟美国式降息很不一样。

　　在中国，认清央行主要中介目标的类型是准确解读央行操作的基本前提。

　　当央行的主要中介目标为价格型时，如果央行降低MLF利率，当然可以视为降息；当央行的主要中介目标为数量型时，如果央行降低MLF利率（有时候会增加投放），不要激动，央行只是在整理自己的工具箱。

　　2.95%的一年期MLF利率也好，2.2%的7天OMO利率也罢，都只是票面利率，它们不是市场利率。

　　它们只能起到信号传递的作用。

　　有一个案例可以很好的地揭示票面利率和市场利率的差别。

　　我们都知道，利率债每隔一段时间都会续发的，如国开行的十年债券200210，每隔一段时间开行会增发一些200210，增发债券的票面利率和到期日都不会变化，分别是3.09%和2030年6月18日，但是，投资者缴款金额所对应的到期收益率会变化。

　　目前该债券的市场价格在3.53%附近，如果国开行选择近期增发，一级市场发行价大概率会维持在3.53%附近。

　　3.09%是票面利率，反映历史，3.53%是市场利率，反映当下，二者无必然联系。也就是说，3.09%只反映了2020年6月18日附近十年国开债的供需情况，3.53%则反映了当下的供需情况。

　　现在我们进一步拓展这个故事。

　　如果国开行增发一只叫20国开10（降息）的十年债券，该债券的票面利率降低到2.8%，十年国开债的二级市场利率是否会降低呢？如果发行量不大，市场利率不会有变化，还是会维持在3.53%附近。

　　想明白这个案例，就能想明白前文的论断——如果央行的主要中介目标是数量型的，降低MLF利率至2.8%不会产生实质影响。

　　MLF利率只是一个票面利率，市场参与者无法无限度地从央行以2.8%的价格借入资金，市场价格仍会高于2.8%。面对票面利率式降息，市场只会困惑——为什么MLF利率降了，资金利率还那么高？

　　中国央行很少把一个具体的利率当成货币政策中介目标，这导致中式降息和美式降息有很大的不同：

　　1、中国式降息降低的只是票面利率；

　　2、降低票面利率只会带来心理作用，要起到实际效果还需要货币投放的配合；

　　3、有些时候票面利率的变化和市场的实际感受相反。

　　非正式的中介目标

　　中国央行的中介目标太多，所以，在中国的债券市场，要准确地理解央行的操作意图比较困难，需要很多背景资料，也需要分析师的解读。

　　那么，有没有办法找一个非正式的中介目标，以美式框架简单粗暴地去解读央行的货币政策呢？

　　还是有一些办法的。

　　首先，这个中介目标应该具备以下几个特征：

　　1、可得性，也就是说，机构可以按照这个价格融入/融出足够多的资金，所以，这必须是一个市场化的利率；

　　2、系统重要性，这个利率会影响绝大部分机构的行为；

　　3、 波动性较低，这个利率波动率不应该太大。

　　按照这个标准筛选一番，在众多短期利率中，只有同业存单的利率符合这个特征，为了和一年期MLF利率相对应，我们选择一年AAA级同业存单。

　　如果把一年期AAA级同业存单的利率作为央行货币政策的非正式中介目标，我们不难发现，进入5月份以来央行的货币政策收紧了两波：

　　第一波从1.6%提升到了2.4%；

　　第二波从2.4%提升到了2.8%。

　　这两波收紧使得央行的货币政策彻底地从抗疫状态回归常态化。

　　目前，央行一年期MLF利率在2.95%，投资者们不免有以下猜测，央行是否会把这个票面利率变成一个重要的参考利率。最可能的一种情形是，一年期AAA级存单利率以2.95%为底部。

　　此外，还有一种比较低的可能性——这个利率成为一个中枢利率。之所以我认为这个可能性比较低，是因为高层制定的货币政策中介目标是数量型的——要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，当非正式的中介目标和主中介目标冲突时，央行当然会以主中介目标为准。

　　在这种情况下，央行不一定会去调整MLF的票面利率2.95%，但一年存单利率会持续上行。

　　不说未来，对当下货币政策的解读，也充满了分歧，这就是中国债券市场的现实。

　　结束语

　　通过比较中美货币政策中介目标的差异，我们就可以对目前央行货币政策所处的位置有一个比较明确的把握：

　　1、主中介目标为数量型；

　　2、非正式中介目标正处于加息周期；

　　在这样的一个“加息周期”里，做多长债显然是不合时宜的。理由也有两个：

　　1、加息周期本身，柔和一点的说法是，货币政策常态化；

　　2、即便一年期存单利率接近疫情前的水平，但是央行的主中介目标是数量型的。如果货币供应量和社融增速有一些冒进，央行显然会进一步调整非正式中介目标，来完成主中介目标。

　　综上所述，单纯从货币政策的角度，我将继续看空债市，并增加看空成长股，但并不看空股市整体——如果经济复苏的势头得以保持，价值股还是有相当大的机会的。