黑极资产：投资者要理性面对经济测度的局限

刚好有宏观研究员就通胀，估值等问题主动探讨，提出了诸多困惑。期间，我们谈了自己的看法，特别是我们方法论背后与其不同的思考。相关思考与众不同，为了抛砖引玉，特将主要看法做一整理。

统计和会计是经济世界重要的测度和展示工具。其中，国民经济统计体系描述了宏观经济运行，财务会计制度体系则不仅向外部的股东和债权人展示企业的运行情况和各自的权益变化，也是衡量内部管理层经营能力的重要参考。但是，随着信息时代到来，经济格局和结构正经历深刻变革，企业的复杂程度和新兴领域企业的经营特征出现了根本性变化。目前看来，现在的统计指标体系和财务会计体系，成型于工业经济时代，其对经济和企业的测度的局限性在部分领域较为明显。如果未能充分认识传统测度理念和做法的局限，很可能得出很多令人困惑甚至误导的结论。

1.物价真的没有上涨吗?为什么总是和直觉很不一致

研究员很大一个困惑是：货币大量发行为什么没有推升通胀?未来会不会再出现通胀?我们知道，通胀问题对分析长期利率走势和经济政策非常重要，决定了资产未来现金流的贴现因子，从投资角度看是宏观研究的基础性课题。

实际上，最近10多年来全球经济政策的思路都在探讨对付危机和通缩的方法。大范围研究通胀主要集中在上世纪70年代滞涨时代，以及中国转轨过程中经历严重通胀的上世纪90年代。可以说，通胀背后是价格，价格背后则是货币，是供求缺口。在目前全球货币大规模发行的情况下，未来推动价格上涨的只会是供需缺口。其中，短期价格波动由产量缺口推动，长期趋势性上涨形成通胀则需要产能缺口。相比弗里德曼的年代，世界经济体系实际发生了比较大的变化：(1)相比传统意义自由经济，政府承担了更大的经济逆周期调控职能，货币宽松已经成为了全球主流操作。(2)低利率和便利融资，特别是部分国家资本主义支撑，工业经济为代表的重资产行业，垄断行业对盈亏不敏感，利润的下滑转变为低利率高杠杆经营模式，导致相关领域产能出清周期长，或者彻底不出清。长期的产能过剩，压制了价格上涨趋势。(3)相比工业化时代，资金成本并非优秀企业和第三产业最大的考虑因素，新兴经济增长对资金利率和价格敏感度明显下降，货币政策对相关领域有效性下降。其中，科技快速发展提升产能，带来成本下降效果更为明显(比如电脑价格，通讯价格，能源价格等)，货币供应和经济增长的关系，以及货币的传导机制是否变化值得思考。(4)人类实现了基本生活的保障，对基础性商品价格弹性和收入弹性降低。从产业结构和收入结构，全球收入分配以及居民收入分配，对具体商品潜在需求变化会有着不同影响。

虽然上面因素都可以解释通胀的问题，但另一方面的情况可能是：不能单纯由于CPI和PPI指数稳定，就简单地认为没有通胀，由此得到的结论可能会是统计错觉。其中最大问题可能是：商品还是按照类别统计，类别内部的差异无法得到科学刻画，没考虑商品质量溢价变化。比如，传统认为粮食是必需品和标准品，但实际上目前普通食品是生活必需品，高品质食品甚至是奢侈品，而低品质食品则可能是吉芬商品。从很多实际观察案例看，低品质基本生活品价格弹性低，价格确实没有涨，但个人提升消费品质付出的溢价越来越高。比如，普通白酒价格没有涨，但个人提升到茅台水准付出的溢价越来越大。从这个角度看，CPI和PPI等宏观指数的构成，不仅是构成和权重与实际存在较大偏差，而且未能有效描绘商品品质溢价等方面变化，货币发行和收入分化体现在品质，品牌和服务溢价拉开，个人在提升生活质量付出的溢价在不断增加。这些问题不是没有人关注过，而是统计层面的超级难题。但是如果没有关注这个问题，仅仅按照传统方法简单研究传统指标就对物价等做出判断，显然会得出令人困惑的结论。

2.亚马逊等互联网企业，疫苗等研发型公司，为什么没有利润资本市场还给这么大的市值?

复式记账是当代财务会计的基石，是人类进入商业社会最重要的发明之一，对推动人类社会商业社会的发展和进化具有里程碑意义。复式记账建立了现代会计制度的基础，但是复式记账的会计分录通过抽象概念实现了对收入费用和资产负债的抽象统一后，却失去了对纷繁复杂的实际经济生活的展现能力，因此不断增加的信息披露要求则越来越成为会计制度自我修正和与时俱进的标志，越来越长的会计报表附注和三张主表一起成为了资本市场发展的重要基础。如何用统一会计语言去准确描绘万千丰富且生机勃勃的企业一直都是持续挑战，在金融自由化和信息化时代尤其如此：一方面，金融市场深化发展，金融工具日新月异，不断模糊或者挑战会计基本的负债和权益的概念体系，比如，次级债，可转债，可交换债，优先股，金融衍生品等就是明证。比如2年期且有优先权的债权人，可能并不关心更长期限和更后清偿顺序后的债权债务关系，而越来越专业的划分准则的制定延后性则注定造成一段时期内的会计信息失真和扭曲。另一方面，现代会计制度对传统工业企业的评估非常有效，但明显对于新兴企业力不从心。如上所述，虽然会计准则的不断修改，但是三大表的核心体系并无新的理论突破，可以兼容传统企业和现代新兴企业，只能通过披露环境的不断拓展披露内容来试图紧跟时代脚步。比如会计估计和谨慎原则的运用，保险和银行金融机构基于大数据的大量假设后可以确认资产和利润，而医疗等研发型企业则由于创新造成的必然历史数据缺乏无法通过上述的成功概率等假设在报表上体现相应利润;还比如同样是客户资源的价值确认，保险客户的获取成本有精算理论支持可以通过一定程度的隐形资本化，数据资产，活跃用户是互联网企业最重要资产，可是互联网企业却并无相应的理论支持确认和后续处理。在这种情况下，越是复杂的企业(比如控股型企业，金融企业，多元化经营企业)，越是新兴的企业(信息型，研发型)，目前会计体系下对企业实际情况的描述偏离越大。如果仅仅以静态PE和PB角度评估金融，科技等类型企业，则必然会出现非常大的偏差。

3.投资分析中唯理论，唯指标，唯报表是教条主义，必须千方百计还原生动有趣的经济生活

投资分析的目标是形成对经济生活的正确洞见，给投资判断提供较为可靠的依据。面对困惑，无非有两条路可走。

选择一：想办法解决现有问题，建立自己的规则体系去“还原”企业实际情况。比如在物价分析上，可选择就是还原到主要商品价格和供求关系上，依托主要商品的产能缺口和平衡表，为建立宏观分析建立一定的微观基础。在财务信息运用上，则从自身利益角度，尽可能还原企业数据，以自己个性化的准则生成符合需要的报表。当然，上述做法对于投资者而言代价可能很高，而且由于数据缺乏短期难以落实，可以更多交给监管者和理论研究者探索。但从长远来看，未来在大数据时代且单个使用主体拥有充沛算力，现代统计和会计准则制度可能存在革命性变化的需要。随着科技进步，企业生产和提供数据的成本大幅下降后，那么未来更有效的做法是不是会不再是披露三张传统的报表，而建立规则，企业内部数据库技术上按照标准自动处理和提供各种模块化数据，使用者从自身角度以个性化准则生成报表，按照自己的准则体系还原企业价值。目前的时代，已经支撑统一数据披露规范，使用者个性化生成报表的体系，监管者必须有当年复式记账发明者一样的自我革命意识。

选择二：深知缺陷，现实投资中绕着红灯走，避免不准确对洞见带来的误导。作为投资者，干脆直接进入微观层面，采用自下而上解剖麻雀的方法做微观主体研究。即使资产负债管理，大类资产配置等宏观决策，也完全可以基于大数据，建立个性化统计分析体系和会计体系，最终直接将传统的宏观分析直接还原到具体标的比较对标之上。正如英特尔前首席执行官安迪格鲁夫所讲，技术开发过程中有一个拐点，进度时间的某个关键时刻，以往的理论不再奏效，新的技术随之诞生，有能力适应这一变化并运用新技术的，往往可以获取成功，而其他人难免失败。正因为如此，近年很多自上而下基于宏观驱动的交易类似算命，自下而上投资的优势不断凸显;基于静态财务指标的配置长期滞涨，而全球所谓看不懂，没有利润的新兴公司持续上涨。我们必须把自己的方法论和投资体系，建立在对现有理论缺陷的深刻认知之上。

《通论》结尾堪称经典：“经济学家以及政治哲学家之思想，其力量之大，往往出乎常人意料。事实上统治世界者，就只是这些思想而已。许多实行者自以为不受任何学理之影响，却往往当了某个已故经济学家之奴隶”。我们作为投资人要深刻认识到：大道至简，简单指标背后有着复杂的逻辑，而复杂逻辑背后往往潜藏着不易察觉的谬误;直击问题根源，关注最本质问题，是避免谬误的不二法宝。同时，拘泥于理论和指标，就容易在理论中转圈，抽象过程中容易忽略经济主体的生动活泼，更容易不经意成为某个思想的奴隶，最终成为经济指标的仆从而不是掌控者，不太可能在投资分析中真正做到独立，客观，理性。