肖钢：不失时机推进资本市场基础制度变革

三十而立，2020年恰逢我国资本市场建立30周年。从1990年沪深交易所开市到今天，我国资本市场从无到有，历经波澜壮阔和起起伏伏，但始终沿着市场化、法治化和国际化的方向前行。资本市场在实现自身跨越式发展的同时，不断提高直接融资能力，完善市场基础制度，为服务经济高质量发展发挥了重要作用。

变革，是中国资本市场30年来的重要关键词之一。“从某种意义上来理解，中国从来没有像今天这样需要资本市场，这是我国进入工业化后期实现经济创新驱动、产业转型升级和高质量发展的必然选择。”全国政协经济委员会委员、中国证监会原主席肖钢近日在接受《金融时报》记者采访时表示。同时，肖钢还就资本市场改革、注册制试点、资本市场开放等多个热点话题发表见解。作为资本市场的亲历者、见证者之一，肖钢在此次访谈中的观点，与他的新著《中国资本市场变革》一同成为肖钢对于资本市场回顾与展望的最新思考。

资本市场改革要努力实现七大转变

《金融时报》记者：我国资本市场走过30年的发展历程，为服务实体经济发挥了重要作用。您在《中国资本市场变革》一书中提及资本市场从来没有像今天这样受到如此高的重视，这如何理解？资本市场的地位提升对资本市场的发展有怎样的重要意义？

肖钢：党的十八大以来，习近平总书记对发展资本市场作了一系列重要论述，党中央、国务院一系列文件提出了明确要求，作出了全面部署，内涵之丰富、改革力度之大，是前所未有的。资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，具有枢纽地位，凸显了发展资本市场的重要性与紧迫性。从某种意义上来理解，中国从来没有像今天这样需要资本市场，这是我国进入工业化后期实现经济创新驱动、产业转型升级和高质量发展的必然选择。

2020年恰逢我国资本市场建立30周年。俗话说：三十而立。我国资本市场已经实现了跨越式发展，同时也面临许多机遇与挑战，在这样的时刻，回顾资本市场变革历程，探讨市场基础制度建设，应该是一件有意义的事情。

《金融时报》记者：对于当前资本市场发展，您提出要努力实现七大转变，改变“倒金字塔”结构。这七大转变要如何理解？其中有哪些是资本市场非常急迫需要进行的转变？

肖钢：为了适应未来发展趋势，我国多层次资本市场改革发展应当坚持以需求为导向、以竞争为基础、以创新为引领，努力实现以下七方面转变。一是在市场层次上，从塔尖到塔基，拓宽塔基，夯实基础；二是在市场组织上，从场内到场外，在建设场内市场的同时，有序扩大场外交易；三是在市场重心上，从融资到投资，从侧重融资功能到更多重视投资者权益保护；四是在市场募资上，从公募到私募，在弥补公募短板的同时，大力发展私募市场；五是在市场质量上，从数量到效率，既要重视投融资数量增加，更要重视资金使用效率提高，资源配置效率改善以及风险对冲与管理，积极发展衍生品市场；六是在市场开放上，从封闭到开放，加大市场双向开放力度，提高开放水平；七是在市场管理上，从管制到竞争，适当放松管制，鼓励竞争与创新，加强事中事后监管。

长期以来，在资本市场建设中，重场内市场，轻场外市场；重融资，轻投资；重数量，轻效率；重公募，轻私募；重现货市场，轻期货市场；重管制，轻竞争。造成这种现象的原因很多，比如说理念认识要有一个逐步深化的过程、初始条件和历史惯性产生的路径依赖、投资者基础和法治基础薄弱、政策协调成本偏高、监管资源不足等因素，导致资本市场的“倒金字塔”现象。

资本市场是一个复杂的生态系统，我提出的七大转变也并不一定全面，但是这七个方面基本上是互为条件和互相促进的，需要逐步协调推进。我们欣喜地看到，科创板设立一年多以来，解决了一大批科创企业的融资和定价问题，为推动落实国家创新战略提供了强大动力。新三板精选层也正式开板运行了，创业板注册制改革落地。总的来看，在市场层次的延展上，我们的推进速度是很快的。当然，也要看到我们的市场运行质量和效率可能还需要进一步提升。当前，急迫的事情是要研究如何拓宽塔基的问题，如何加快发展私募市场与场外交易问题。

《金融时报》记者：最近几年，我国资本市场迎来了改革深化加速期，过去呼吁多年的一些举措相继落地。您认为与此前相比，资本市场发展的外部环境有了哪些显著变化？

肖钢：我国资本市场发展的外部环境的确发生了很大变化。比如，我国宏观经济调控能力与效果明显增强，货币政策更加稳健、灵活与适度，宏观经济保持稳中向好趋势。法治环境进一步改善，新证券法系统总结了我国资本市场的实践经验，在许多方面作出重要修订。上市公司结构优化，质量提升，公司治理改善。市场监管制度进一步完善，监管执法明显加强。投资者教育与保护力度加大，各类投资者特别是个人投资者日趋成熟，投资者结构得到改善。诚信体系建设取得重大进展，信用信息覆盖面扩大，数字经济、数字金融迅速壮大，金融对外开放进一步扩大，所有这些都为资本市场改革发展营造了良好的生态环境。因此，我们应当不失时机地推进资本市场基础制度变革。

注册制改革是一项牵牛鼻子工程

《金融时报》记者：作为证监会原主席，您亲身参与了资本市场的制度建设和监管改革。在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的改革，对于我国资本市场而言，您认为有怎样的历史意义和经验基础？

肖钢：对于中国资本市场而言，“三十而立，注册元年”不是一个偶然。

推进股票发行注册制改革，是党的十八届三中全会明确提出的改革要求。此后，党中央、国务院一系列文件明确了注册制改革的目标任务和基本原则。2018年11月5日，习近平总书记宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，正式拉开了中国资本市场注册制改革的序幕。这次改革以科创板为突破口试点注册制，通过增量改革、局部试点、积累经验，以增量带动存量，符合中国国情和资本市场实际。

可以说，没有科创板这个增量市场板块、这个改革“试验田”，注册制改革将面临着很大的不确定性；没有注册制试点，科创板也将缺乏与之适应的生态环境，板块建设的目标也将很难实现。因此，增量改革路径的顶层设计是非常符合实际、非常富有智慧的。

设立科创板并试点注册制是中国资本市场发展历程中具有里程碑意义的重要变革，也是深化金融供给侧结构性改革的重大举措，必将极大改变中国资本市场的生态和机理，真正焕发中国资本市场的应有功能，并实现市场在更高水平上的均衡与发展。

《金融时报》记者：您曾经说过，注册制改革的核心在于理顺政府与市场的关系。也就是说把选择权交给市场、交给投资者。但有些市场人士认为，从目前的实践来看，交易所对科创板申报企业的审核工作仍然做得很细，问询问题多，对此您怎么看？

肖钢：这个问题确实有一定代表性，可以说反映出社会上对注册制改革理解还不够到位的地方。

首先，审核工作细致，问询问题多，与实质审核是两码事。从专业技术角度看，“实质审核”是有特定含义的，突出特征就是审核机构的工作对象不限于发行人和中介机构申报的文件材料，而是要对发行人开展的生产经营活动进行实质性审查与核实。从国际情况看，美国、香港等市场不进行实质审核，只对申报材料开展工作，这就厘定了监管部门行为的边界。从科创板的发行上市审核和注册审核看，显然都不是“实质审核”。

其次，审核工作细致，问询问题多，某种程度上恰恰反映出审核机构履行好信息披露审核职责的努力。我记得曾担任中国人寿独立董事的梁定邦先生说过，中国人寿在美国上市的时候，美国证监会问了3000个问题。

确如你所说，注册制改革的核心在于理顺政府与市场的关系。从让市场在资源配置中起决定性作用的角度看，发行人质量好坏、是否值得投资、以什么价格投资，要由市场自主判断，而前提就是企业要“说清楚”，要将商业模式、财务状况、经营风险、发展前景等重要事项，公开、真实、准确地讲清楚。从更好地发挥政府的作用的角度看，就是事前要精简优化发行上市条件，并转化为严格信息披露要求；事中履行好信息披露审核职责，督促发行人“说清楚”，中介机构“核清楚”；事后，还要督促发行人持续履行信息披露义务，落实好退市制度。

所以，当我们考查科创板是否问得太多、太细的时候，我们更要仔细看看，科创板有没有在公开的发行上市条件之外再设新的条件，有没有通过问询设置隐性的发行上市门槛？显然，科创板没有这样做，符合公开透明的发行上市条件的科创企业，普遍反映通过审核的预期更明确了。同时，科创板审核时间相比核准制明显缩短，通过率明显提高，这是非常说明问题的。

试点初期通过多问、仔细问来督促提高信息披露质量，注册制审核经验的积累、流程的磨合需要一个过程，这是必经之路，也完全是可以理解的。

《金融时报》记者：当前A股市场以散户为主，随着注册制改革的深入推进，A股市场投资者结构是否会逐渐发生变化？我们该如何多措并举、有序引导机构资金入市？

肖钢：随着注册制深入推进，A股市场投资者结构发生变化应该是大概率事件。研究表明，中长期投资者可以稳定市场预期，同时对上市公司治理起到积极作用，因此，发展长期投资者是落实资本市场供给侧结构性改革的关键举措。美国等境外成熟资本市场，也经历了早期以散户为主逐渐过渡到以机构投资者为主的阶段。随着我国资本市场逐渐走向成熟，对投资的专业性要求不断提高，机构投资者的比例应该会逐渐增加。

目前，在试点注册制的科创板市场，上交所正在积极研究推出鼓励、吸引科创板长期投资者制度，推动长期投资者深度参与新股价值发现、形成有利于科创企业和整体行业发展的良好投融资生态，进一步增强资本市场服务实体经济的能力。

资本市场未来发展任重道远

《金融时报》记者：近一段时间以来，我们看到国内有不少上市公司无视法律和规则，涉及财务造假等侵害投资者利益的行为。上市公司是资本市场的基石，您认为未来应该如何提升上市公司治理质量？

肖钢：上市公司财务造假、内幕交易、操纵市场等恶性违法违规行为的确屡有发生，这不仅破坏市场诚信生态，影响了投资者信心，更破坏了资本市场稳定健康运行的基础。我国证券监管部门对上市公司财务造假和操纵市场、内幕交易等证券欺诈行为一直以来均秉持“零容忍”态度，全力保护投资者尤其是中小投资者合法权益。资本市场过去存在“三高三低”问题，即违法成本低、违法收益高，守信收益低、守信成本高，维权收益低、维权成本高，这是上市公司财务造假等行为屡有发生的重要原因。新证券法按照重典治乱、猛药去疴的法治理念，加大了证券违法行为的处罚力度，大幅提高了资本市场违法犯罪成本，会对上市公司违法行为产生强大的震慑力量。

提高上市公司质量是一项系统工程，需要上市公司、监管部门、投资者及市场各参与主体的共同努力、久久为功。上市公司作为市场主体，提高自身质量责无旁贷，承担第一责任。要坚持走稳健合规发展之路，强化诚信契约精神，严格按市场规律办事，不盲目扩张、不偏离主业，尊重和回报投资者，积极践行股权文化。监管部门要通过有效监管、持续监管、分类监管、科技监管，完善市场机制，优化市场环境，稳定市场预期，提高上市公司信息披露质量。要加大退市力度，实现资本市场有进有出、新陈代谢的良好生态。中介机构要归位尽责，切实发挥好资本市场“看门人”作用，严格履行核查验证、专业把关等法定职责，督促上市公司规范运作、真实披露。

《金融时报》记者：近年来，我国资本市场开放取得显著成效。在当前国际市场不确定性增大的情况下，您对中国资本市场扩大开放怎么看？

肖钢：随着我国金融市场积极稳妥对外开放，全球投资者对中国宏观经济长期向好的信心不断提升，会进一步加大对中国资本市场的配置。从全球资本市场竞争力因素看，我国在市场规模、市场流动性、市场活跃度等重要指标方面已经排在世界前列，但在法治指数、营商便利指数上还需进一步提升。尽管在很短的时间内，我国资本市场在全球的地位得到显著提升，但总体而言，仍然是新兴加转轨的市场，未来发展仍然任重道远。

近期美国对中国公司出台了限制措施，这既不利于中国公司海外融资，也不利于美国资本市场发展，可以说是损人害己。当前正值我国科技创新活跃期，大量有活力、有创意的公司层出不穷，给A股市场注入了新的动力，同时也提出了新的更高要求，要进一步推进注册制实施，加强法治建设，着力提高上市公司质量，加大监管执法力度，切实维护投资者特别是中小投资者的合法权益。说到底，还是要坚持市场化、法治化、国际化的改革取向。

《金融时报》记者：当前，我国资本市场站在改革开放发展的新起点，任重而道远。对于中国资本市场的未来，您有哪些设想和期待？

肖钢：我脑海中的设想是，中国资本市场将会成为全球人民币资产配置中心，可以海纳百川，兼收并蓄。世界上资本市场产生发展已经有几百年了，对我国来说，资本市场属于“舶来品”，经过了引进、消化、吸收和创新发展，用30年时间差不多走过了西方国家上百年的历程，展现出极大的后发优势。

同时，我们也应看到，我国资本市场发育先天不足，市场结构不均衡，资源配置效率不高，市场波动较大，仍具有明显的新兴加转轨的特征，要实现我们的理想，还有很长的路要走，但我们充满信心与期待。