9月资产配置展望

　　展望9月份，基本面、流动性环境以及情绪面依然支持风险资产价格的上涨，但是中美关系仍处于很大的不确定性，可能形成短期的冲击。总体而言，风险资产走势仍相对低风险资产要好。

　　8月大类资产走势回顾

　　虽然8月出现了新疆、深圳等个别地区的小范围疫情，但是小规模新增病例已不再是市场关心焦点，而且全球疫苗正处于快速研发阶段，已有部分好消息，可能更多是批量生产落地时间和节奏。反而是经济基本面复苏速度以及宏观政策变化在更大程度上左右资产价格走向。虽然全球各国仍处于疫情的水深火热之中，但是我国疫情控制相对较好，也使得经济复苏节奏要领先于其他国家，7月份宏观经济数据继续改善，显示出了国内经济的较强韧性。与基本改善相应而来的是，货币政策和监管政策双重灵活调整，虽然8月份央行加强了公开市场操作力度，整体投放约6300亿元，一改7月的净回笼，但是其短期难以再进一步实施更大的宽松货币政策逐步得到市场的一致预期，市场已经逐步消化央行货币政策基调的变化，反映到了市场利率之中。而且，监管政策继续加码，监管部门接管明天系金融机构，凸显了处置金融风险的紧迫性；针对疫情期间的债务杠杆上升，已开始推动结构性稳杠杆和去杠杆，央行联合住建部，开始约束房地产企业债务水平和融资规模，这项举措可能在未来的几个月内逐步在房企经营和房地产行业投资数据上反映出来。总体来看，基本面的持续改善，带动了企业盈利能力的修复，虽然监管政策出现了边际变化，但是还没有进入快速收紧通道之前，对于投资者风险具有提振效应，体现为风险资产价格的上升以及低风险资产价格的调整。

　　当然，美国大选的推进，疫情的逐步缓解，是的美国政府腾挪出精力逐步恢复中美摩擦，8月份美国政府包括针对华为、抖音、微信等企业的制裁举措，已经短期形成市场扰动因素，但是依然无法改变市场趋势。

　　回顾8月份资产价格走势来看，整体投资收益率都较7月下降，体现了股市和商品市场在短期大涨后需要消化前期上涨态势。8月份，除了创业板和国债录得负收益以外，其他资产均录得正收益，其中以沪深300和工业品最高。具体来看，国债收益率为-0.6%，连续第二月录得负收益率；信用债收益率为0.1%，略好于7月；沪深300收益率为3.2%，较上月收窄9.6个百分点；创业板收益率为-1.3%，由7月的14.7%转负；工业品收益率近两月相对稳定，为2.2%；贵金属8月表现不佳，收益率仅为0.4%，相较7月收窄了15.5%个百分点。

　　图1：开年以来各类资产收益率表现

　　数据来源：WIND，下同

　　9月资产配置主线

　　基本面来看，后疫情时期，我国经济依然处于逐步修复阶段，这一趋势短期保持不变。从高频数据来看，虽然8月经济受到了洪涝灾害的影响，但是依然处于疫情后的恢复轨道，高炉开工率仍处于较高水平，水泥价格升高，出口运价继续回升，汽车消费仍较强劲，不过与房地产相关的高频数据有所弱化，进一步反映了近期房地产调控政策收紧可能逐步传导到微观层面。根据市场一致预期，8月份主要宏观经济指标继续改善，投资累积增速约为-0.1%；消费增速转正，约为2%；出口增速略有回落，约为2.4%；CPI增速为2.4%，通胀压力有所缓解。近期，部分国际机构也都上调了全年经济增速，显示了我国经济基本面的超预期改善。

　　流动性来看，9月为季末，叠加国庆节，可能形成的流动性压力要大于季内其他月份。具体看，9月并非传统的缴税大月，利率债供给压力目前看也不算大，当月到期的逆回购以及MLF到期量约为9600亿元，明显少于8月份，预计央行继续续作到期逆回购及MLF，并根据市场流动性需求，小幅增大净投放，保障市场流动性平稳。从近期看，受到央行持续投放流动性，DR001已经回落至1.5%以下，但是可能难以跌破1%；DR007依然较为坚挺，维持近期高位，预计后续可能跟随DR001有小幅下行趋势。整体来看，9月份流动性压力并会大，资金价格维持平稳，甚至小幅下降。

　　图2：金融条件依然较宽松

　　国际政治摩擦来看，虽然第一阶段中美贸易协定执行情况相对较好，而且我国仍在努力履行相关内容，但是仍无法扭转美国大选前的中美贸易冲突升级趋势，预计特朗普政府为了赢得大选，继续制造冲突事件。日本首相安倍晋三因病辞职，无论谁来代理首相一职，后续在中美关系处于微妙之际，都可能形成新的中日关系变化。9月，以中美摩擦为主导的国际政治环境不确定性有升高趋势，仍可能成为金融市场的冲击因素。

　　市场情绪面来看，当前市场环境有利因素多于不利因素，市场投资者情绪仍较为高涨，风险偏好较高，情绪面仍会有利于风险资产，而对低风险资产形成压制。不过，在部分领域的不确定性仍较高的情况下，市场情绪具有敏感和脆弱的一面，可能在预期外事件发生时，形成短期的市场较快而幅度较大的调整，维持市场波动较高的运行态势。

　　9月大类资产走势展望

　　结合当前金融市场走势看，9月份，继续看多股市和商品市场，而债市相对高位震荡，不过如果出现较大的外部政治冲突，债市仍有阶段性交易机会。从资产相对价格来看，目前股市收益率与10年期债券收益率比值为1.59倍，略低于历史中位数，显示了股市相对债市具有更大投资价值；商品市场投资价值也较高，从而有利于吸引资金进入两个市场。具体分析看：

　　图3：股债投资价值趋势

　　股市方面，股市向好的确定性仍较高，当前估值接近历史中位数，估值仍有优势，部分前期上涨较多的行业估值已处于较高水平。从投资风格上来看，8月消费、金融和周期投资风格占优，相关指数上涨幅度排名靠前。从9月份看，一方面，继科创板实施注册制改革后，创业板8月份正式开始注册制改革，这一改革短期释放的红利，有利于调动市场情绪，进一步吸引资金流入科技板块，而且加之双循环发展下，进口替代依然有利于科技企业的业绩加快增长，因此9月成长投资风格可能占据优势。另一方面，随着经济持续修复，具有低估值、业绩回升的行业依然有补涨可能，周期性投资风格仍具有结构性投资机会。此外，从主题投资来看，9月份一些水泥等涨价主题、与疫苗研发相关的主题、数字货币主题等领域仍具有投资机会。

　　图4：投资风格趋势图

　　债市方面，货币政策进入后疫情时期，市场逐步消化新的环境变化，加之在股热债冷的市场环境下，短期流入债市的资金会部分减少，进一步加剧市场波动。展望9月，经济持续复苏，基本面、政策面和情绪面都成为制约债市发展的制约因素，债市仍难有较大起色，不过短期看，债市收益率上升也有一定上限，最高还是难以超过3.1%，加之近期市场流动性有所缓解，可能推动10年期国债收益率可能在2.8%-3.1%之间徘徊。信用债来看，信用债投资价值相对利率债更大，近期信用债利差进一步收窄，反映了资产荒下，机构投资更加青睐信用债。从具体配置领域来看，城投债、房地产债以及部分景气度上升较高的行业依然具有配置价值，而且可适当进一步进行客户资质的下沉，博取票息收益。

　　图5：信用债利差走势图

　　商品方面，经济基本面的好转，继续带动商品需求的修复，预计9月份投资活跃度上升，相关需求会继续增大，仍可能带动大宗商品价格上涨；虽然农业仍丰收在望，但是全球粮食供给仍存在结构性缺口，加之近期力行节俭的政策也传递了未来粮食供给可能存在的突出矛盾，未来粮食价格可能小幅上涨；黄金经历了今年以来的大涨后，近期有所调整，但仍处于历史高位，当前投资和投机驱动的行情下，黄金走势波动性可能会加大，但是中期看，市场逐步消化了近期上涨的态势后，在美国低利率预期更为稳定后以及美元进一步贬值通道打开后，后续黄金价格仍有上涨空间。

　　图6：商品价格走势

　　汇率方面，经济基本面复苏，市场情绪更为稳固，以及美国调整货币政策实施规则都有利于人民币升值，但是中美关系的恶化以及全球局势的不确定性仍可能对于人民币升值施加压力。总体而言，9月份人民币仍可能呈现震荡中上升的态势。