2017年全球宏观经济及大类资产配置展望

12月17日，由私募排排网举办的2016(第五届)中国对冲基金年会在杭州举办，熵一资产管理(上海)有限公司董事长谢东海先生出席了活动并做了名为《2017年全球宏观经济及大类资产配置展望》的主题演讲。以下为演讲实录：

非常感谢私募排排网和永安期货给一个机会和大家一起来进行交流。

我们知道，从11月初开始，美国大选之后，特朗普当选了新一任的总统之后，全球的金融市场有一个非常大的变化。这个变化就在于说，持续了几年的央行的宽松的货币政策，持续了几年的低利率时代，持续了几年的通缩的时代，持续了几年的低增长的时代，持续了很多年的全球化的时代，会不会遇到一个拐点。为什么说会是个拐点?如果不是拐点，在市场有这样一种强烈预期的情况下，未来的资产价格会有一些什么样的变化?因为这一段时间是拐点，所以，当时在想，明年的时候有这么一个词突然就冒了出来，“乍暖还寒时候，最难将息”，拐点的时候有非常多的反复，也可能根本只是一个预期。

(图)这个图是美国十年期国债利率的长期变动。上世纪八十年代是一个分水岭，上世纪八十年代是一个利率的上行周期。上世纪八十年代之后是一个利率的下行周期。会不会是长达几十年的利率的下行周期到现在到了一个转折点?如果是，那可想而知，未来资产的配置会有一个翻天覆地的重新的再配置过程。

关于此，就引用一下莎士比亚哈姆雷特说的一句话，“拐点，还是非拐点”，这是一个问题，如果是一个拐点，也许我们面对的是“沉舟侧畔千帆过 病树前头万木春”，如果在明年，这个预期被证伪的话，又是一个转折，《红楼梦》中“正叹他人命不长,哪知自己归来丧。”所以，乍暖还寒时候最难将息。

去年有很引人关注的争论，这个争论来自于萨默斯和伯南克。萨默斯认为，经济长期增长停滞，包括人口问题、信行业所需要资本较少、资本相对价格下降。主要依据是经济增长的长期的停滞，人口老龄化非常地严重，新行业所需的资本比较少，这个时候长期的低利率时代会存在。解决的办法是扩张性的财政政策。伯南克说全球储蓄过剩，全球范围内储蓄意愿大于投资意愿，包括中国及其他新兴市场国家、颤悠国储蓄流入美国购买国债。

如果我们想到“格林斯潘利率之谜”。在二千零几年的时候，长期的国债收益率长期不涨，当时收益曲线基本是平坦化的，是因为这些出口国会购买美国的长期国债。

我们的框架是从经济周期去看宏观的现象，有长期的制度周期，因为它涵盖了制度、新技术等一系列的问题，这是一个影响了时代的周期。长周期是一个人口周期，中周期是信用周期，还有短初期。我们从这几个周期去看，我们现在是否面临着诸多的拐点。

首先，(图)这个图是美国十年国债的利率和美国的劳动生产率的倒数。图中越低，说明劳动生产率越高。那我们看到，上世纪八十年代之后的长期的利率下行的周期是与劳动生产率的逐步提高是正相关的。

那最近这些年，次贷危机之后，我们可以发现，劳动生产率的增加没有了，那是很平坦的，那段时间没有新的因素导致劳动生产率的增加。那为什么没有这样一些新的因素?大致是有这样一些原因，没有新的技术突破。上一轮的信息技术革命，现在是一个深化的过程，主要的一些经济体，美国、日本、欧元区，企业不愿意投资。现在我们知道，中国的制造业投资增速也再一个非常低的低位。没有一些新的制度性的变革，甚至没有另外一个提高劳动生产率的影响因素，全球的产业转移。

如果用全球的FDI流动描述全球的转移，从上世纪末开始，全球FDI的流动方向是新兴市场国家，流出的地方是美国、欧元区、日本等OECD相对发达的国家。次贷危机之后，美国FDI净流出的状况已经开始停滞。其他欧元区也变得平滑，只有日本对外的FDI的净流出还在加快。

我们从另外一个地方看全球的贸易余额和全球GDP的比值，这个贸易余额在2008年的时候达到了一个巅峰，现在还没有走过去。也就是说，全球化的产业转移、次贷危机在之前是一个高峰，那么多年，没有进一步的全球转移。而我们如果去猜想一下未来发生的产业转移应该是在中国和其他新兴市场国家之间。我们看不到有一些提升劳动生产率在产业转移这方面的新的贡献。因为产业转移的进程受阻，全球化形成的是伯南克所说的储蓄过剩的问题已经有所缓解。

我们可以拿全球的官方的外汇储备做一个代表，可以看到，全球的官方外汇储备从2011年开始，是一个小幅下滑的状态。而影响到长期走低的低利率的期限深水也在缓解。

也就是说，从技术周期上来看，长期的低利率时代有转折的可能性。但目前，我们观察到的这些还不足给出是会变成迅速的长期转折的支撑。如果有转折的可能性，不知道是否是一个长期的利率上升周期的开始，从其他的方面来看有没有可能?

那我们从人口周期来看。(图)人口周期图，美国十年期的国债利率(蓝线)，全球按贸易加权计算的全球工作人口(红线)，为什么按贸易加权?是因为印度、非洲、中东提供了大量的新增的劳动人民，但他们在全球经济的比重很低，所以，我们拿贸易加权。

大家看人口，我们可以看到，这也是一个倒数(红线)，朝下走是增加，我们看到，吻合度非常高，全球的利率持续走低是与全球的工作人口的持续走高相关的，这印证了因产业转移和劳动生产率的提升，故降低了所有成本，所以，利率持续走低是有支持的。而全球工作人工的这个曲线是2008年以后已经开始不再增长了。

如果我们再看，2015年是一个拐点。2015年，全球的主要经济体的工作人口的绝对量出现了首次的下降。右边的图是主要经济体的劳动人口的指数。从这个上面，我们看到的是日本的工作人口在持续下降中，且下降速度越来越快，欧元区已经开始下降，中国已经开始下降，但美国的工作人口还有持续的增长。因为美国的总和生育率还有2.01，够代际替换。而其他的地方总和生育率从1.18到1.28不等，那我们可以看得到的人口的周期影响，在这里可能会是一个拐点。

人口周期的另一个方面似乎有不支持，从需求端有不支持一个新的增长时代的提升。为什么这样说?我们从需求端(来看)，人口的年均增长率是一个持续下滑的过程，主要的经济体，除美国外，很多开始出现了负增长，而工作人口的占比也是一个下降的过程。65岁以上人口占比在持续上升，这个人口结构告诉我们，全球总需求的大幅增长还是一个遥远的事情。因为主要的需求贡献的人口(正)在减少之中。那在总需求没有大幅增长的可能性之下，增长的动力来自于何处?

我们再细分各国来看一下这个问题。因为这个还是跟劳动力市场直接相关的。从美国的情况来看，其就业已经回到了危机之前。我们从各种指标进行测算，都已经到了危机之前。

如果美国的经济开始有比较大的增长的话，在这种情况下，它的劳动力市场会不会过于紧?如果是偏紧的劳动力市场，工资增速是否会在现在温和增长的基础上去加快?如果加快，会对通胀带来一份压力。

我印象中，前天耶伦在答记者问的时候，有记者问过这个问题。美国通胀的劳动力市场的紧张能够持续到一种什么样的时间?

从全球主要经济体的人口的周期来看，拐点可能会在这里出现。这里边，人口结构最好的主要经济体中是美国。而美国目前的状况会在经济增速到了3%—4%，会带来工资的加速增长。当然，长期的东西太难看了，因为我们说要看20年的利率上涨周期到不到来，对投资而言，意义不大。而我们关心的是会不会有一段时间的利率的上升的出现，如持续1至3年，这就要看信用周期是否进入了一个扩张的过程。这里边我们是拿债务总量的增速来代表一个国家信用是在收缩还是在扩张。

(图)美国和中国都有一个温和的扩张，但日本与欧元区没有。它带来的影响是美国与中国是易于出现通货膨胀的，日本和欧元区是但的。那美联储的两大目标：第一是就业，我们刚才已经看到了就业状况不错;第二是通胀。如果美国开始通胀的话，货币政策的反向运动就会有越来越大的影响，因为美国在收紧，但日本和欧元区持续宽松。中国的选择会比较困难。比较困难的地方就在于目前还是一个去杠杆的诉求。因为看了昨天的中央经济工作会议的精神。那在去杠杆的过程中，利率上行的影响会让经济的动荡会比较重，但如果货币政策不收紧，通胀超预期，其中会有政策选择的问题。究竟会怎样选择?我们等下再去做进一步的分析。

美国会不会进入一个信用扩张期，虽然有一个温和扩张，有没有进一步扩张的可能?美国GDP中的70%是消费。那它是否能够有信用扩张?要看居民部门有没有信用扩张的能力。居民部门之中最大的占比来自于房贷。美国居民的债务增速是一个温和的上升，但结构性地来看，其中，房屋按揭的占比处于一个非常低的水平。企业的投资意愿仍然不是很大，但能够看到的是企业的投资意愿在增加。2008年危机之后，日本的企业在存钱，不借钱;欧元区的企业在存钱，不借钱;美国的企业，一开始也是存钱不借钱，但现在我们看到企业开始有新增投资的意愿。

另一个可以作为佐证的是我们观察美联储的基础货币。美联储的基础货币有一个轻微的下滑。轻微下滑的原因，因美联储未做资产负债表的收缩，此下滑主要是来自于商业银行的超额准备金的下降。商业银行在央行的超额准备金下降意味着商业银行开始放贷了。那从这里边来看美国温和的信用扩张是在进行中。但美国政府部门，这几年，欧元区做了财政紧缩，美国没说做，但美国政府部门的信用这几年是在收缩中的。这是为什么特朗普当选之后，大家会对美国的通胀预期开始起，是因为前述的几个方面，如增加企业的投资意愿、增加政府的财政刺激，都是要走向扩张的，减税是居民部门去走向扩张的。

其他的国家，日本，(图)左上图，日本企业(红线)，0以上表示在存钱，0以下表示在借钱，可以看到日本企业在继续存钱，新增投资意愿不强。比较有意思的是，在一个传统高储蓄率的国家，日本居民的储蓄已接近于0了。而日本是否能够启动一个新的扩张周期?我们看日本的，什么叫做“失去的20年”?从上世纪九十年代以来，与名义GDP相关的，工业生产指数基本没有任何增长，而且还有下滑。为什么日本国内的工业生产无法再增长，很重要的问题在于劳动生产力缺乏，因为劳动力是在减少的，如果想提高阐述，那就提高劳动生产率。

提高劳动生产率的几个方面：首先，企业要增加投资，但企业在存钱;如果投资不行，就做制度性的变化，是否能改成更能够激励员工去做更多事的制度安排，这个难度也很高;或是创新。但创新现在在日本年轻人的创业意愿非常地低，如果没有一群人去不断地试错的话，创新很难达成。

其中，我们就可以看到分析日本时看到的现象，日本的升与贬与出口之间的量的变化没有太大的关系。按理说，升值的时候出口量会减少一下，贬值的时候出口量会增加一些。为什么?因为日本可用于出口的商品量已经到了一个“天花板”。到了一个什么样的“天花板”?因为国内的工业产出无法再增加了。上世纪九十年代以后，靠的是出口的占比在增加出口，日本商品的出口量，从上世纪九十年代占其工业产出的30%增加至2008年的73%。日本生产出来的商品73%已经用于出口，这个比例已经无法再提升了。所以，我们会看到，其实日本的出口与汇率之间的关系不大，而日本的进口，与金额有关系，因为主要出口物是能源及其他原材料。只要原油价格上涨，那我们就会发现它的进口金额会增加;原油价格下跌，进口金额会下跌，它会受汇率和能源价格的很大的影响。

总之，从日本国内的情况来看，我们还看不到日本国外的信用扩张的可能。没有这个扩张的可能，日本的通胀很难达到日本央行所希望达到的2%。但在全球的通胀预期下，日本的通胀也有了改善，从轻微的通缩到了轻微的通胀。这会影响日本央行的决定。因为日本KOE(音)到9月份的时候预计到未来会有瓶颈。什么样的瓶颈?按照每年是800万亿日元的购买速度，到明年的某个时候，日本央行可能会无债可卖。所以，9月份，日本央行推出了一个新框架，做利率期限结构的管理、收益曲线的控制，做这个控制，它也是希望收益曲线可以陡峭化，日本十年期国债利率会压到0。上周四，日本十年期国债利率超过千分之五的时候已经开始购买国债了。这会导致的结果是，美国和日本的实际利差会迅速地扩大，其实，这也正是驱动这一段时间日元非常快速下跌的重要驱动力。因为日本央行会将长期的十年期国债的利率维持在0，而美国的国债利率在不断地攀升，就会出现套利空间。因为日本央行会去大量地购买，所以日本的金融机构可以很顺畅地出掉手中持有的日本国债去购买更高收益率的国债去做套利。

欧元区的经济有企稳和缓慢增长的苗头的出现，但我们看不到它现在有信用扩张的动力。(图)左下图，欧元区与日本一样，企业在存钱，企业不借钱。投资意愿不足，当然，每年对欧元区最大的变数不来自于经济，而是来自于政治。意大利公投虽然是一个拖沓的“连续剧”，但至少给我们放出一个信号说，意大利人民对现有的政策产生了怀疑。明年有法国大选，德国大选。法国大选，尽管大家认为会出“黑天鹅”，但从法国大选的安排上来说，出“黑天鹅”的机率也不高，因为法国的大选是分两轮，出“黑天鹅”的机率并不高。但持续的政治上的冲击，明年在欧元区会一个接一个地出现。所以，欧洲央行在这种动荡的预期下，是否会做政策的收缩，最近ECB开这个会已经告诉了我们答案，德拉基告诉我说不会，欧洲还没有考虑要收减欧元规模的问题。现有的每月购买80欧元QE的政策维持至3月份，4月份之后有缩减，但持久到明年底，每月购买60亿欧元。因政治冲击的可能性，欧洲央行会持续宽松，今年年初大家猜测过一种场景，美联储开始收紧，日本央行、欧洲央行等其他央行持续宽松，但今年没有兑现，因为有英国退欧、美国大选等原因的冲击，美联储迟迟未能够加息，直到今年才首次加息。虽然不希望能落在曲线后方，但种种因素的影响，起码现在没有走在曲线前方很远。这样会对明年美联储的政策产生很大的影响。

中国的信用周期是温和的扩张。今年制造业的新增贷款的增速非常低，制造业的新增投资增长非常低，扩张来自于房地产，新增的贷款之中，半数以上是用于房地产的，而主要的是用于放贷。房地产贷款占新增贷款的比例是非常高的。

但今天出来的中央经济工作会议，因此还没有好好地研读，所以很多精神还没有吃透。但其中提到的一些内容对中国信用周期彗有一定的指导意义。中央经济工作会议里说，明年的重点还是这几个方面。

首先，供给侧改革深化。但我们注意到供给侧改革里的提法会有出现更多的细节。一轮供给侧改革的主要是在于提高效率，关于房地产说，房子是用来住的，不是用来炒的。上世纪末开始的中国的房屋市场的制度性的变迁，现在有可能是会获得重新定位的，因为以前说房屋市场要市场化，现在说房子是住的，不是炒的，未来会不会在房地产有一系列的配套政策的出台，这一系列政策的出台会对房地产市场产生什么样的市场，我们能够看到的是近期房屋的销量开始下滑。如果不让炒的话，将来的信贷都只会针对自住，那针对其他非自住的贷款都会被停止，这会影响到房屋的销售量。而我们看到的是，货币政策现在开始有一定程度的收紧，M1的增速开始向下。今年与2009年最大的区别是当M1的增速起来之后，M2的增速迟迟没有跟上。所以，明年这一类的影响在国内的影响是综合性影响。而且明年的信用扩张是在投资上，如基建，这一次关于基建，看中央经济工作会议上，基建没有大家之前想象的那样被提及得那么多，财政的刺激政策主要落实在去产能的扶持。而房地产的投资增速在房屋的销量下降之后会比今年有所下降。制造业的增速的亮点是到了第四季度，制造业开展挑到向上，明年是否有更多的企业愿意新增投资?如果有，那还有一个扩张的持续，如果没有，那是一个问题。消费这一块，今年最大的贡献来自于汽车，明年的优惠的收率减半，不是完全取消。明年汽车的增速是不是有所回落，如果有所回落，对于消费还是有一支作用的。

刚才谈到了长期的、中期有没有拐点出现，那短期的拐点有没有出现?我们看一下库存周期。这里我只是简单地提一下。库存周期原材料，尤其是对商品期货市场会介入更多的朋友，今年是经历过一个“再库存”的过程的。因为今年底，很多产业的库存已经清到的极低的水平，当需求稍有恢复，再库存是很大的动力。而全社会的再库存，我们从PMI的分项指示上来看，可能会持续。因为在价格上涨的预期下，每一个产业的环节都会倾向于多增加一些库存。这个库存周期还会是一个支持作用的。

刚才说的是现在的一个状况，那明年的变数，最大的变数来自于特朗普党政之后，大家预期的这些是否会兑现?第二，欧元区会不会出现极端的事件?如法国的总统大选选出了一个要退欧的人，对于中国来说，明年特朗普刚上来的时候，中美之间的摩擦下，中美之间关系是什么样的?对于我们刚才分析的问题会带来一系列的问题。

简单说一下特朗普的主张，有很多分析，这里简单提一下。从财政政策上来说，特朗普希望采取的措施会让企业增加投资，固定投资增加，劳动力市场紧张，这都是利于美国通胀的。

减税的政策会刺激企业的投资和居民的消费、信用的扩张。

贸易政策上，如果从新增就业岗位上来说，会提高它的增长。但从贸易保护的方面而言，会让进口价格上升，推升国内的通货膨胀。

能源这一块会增加能源领域的投资增长。是否所有的这些都能够被兑现，还需要观察。

另外，全球化已经进行到现在这个程度，经济体之间的互相依赖程度是非常深入的。所以，特朗普所期望的贸易保护主义是否真的能够成立，这是值得怀疑的，但摩擦肯定是不断的。

不过，现在市场是这么一个预期。现在全球的交易主题都来自于美国利率上升的预期，而背后支持的是美国的通胀预期的提升。而美国的通胀预期又隐含了对美国明年就业的趋紧，经济良好增长的预期。而这个预期未被证伪之前，印象比较深的是安倍经济学的时候，安倍“三支箭”要用两年来证伪。只要预期存在，没被证伪，它会延续这样一些主题。而明年，以前所有的配置都基于低利率来配置的，哪怕有一年的上升周期，那所有的资产的重新配置会带来非常大的影响。据我所知，现在很多配置还没有按照一个新框架来进行，大家还是在观察。

刚才提到了政策的选择存在这些影响。

还有值得关注的是美国的收益率曲线开始变陡，陡往往意味着预期，预期未来的利率会更高，预期未来的通胀会更高，预期未来的经济会有更高的增长。

从变动上来看，中国是债券普跌，所以是平移，没有变得更陡峭，日本差不多，德国稍有一点，美国的收益曲线陡峭化比较明显。

大类资产，这一段时间的确是按照这个主题进行重新配置的，所以，我们看到了美元在涨、部分商品在涨及美股在涨。

刚才从几个周期的情况去看是不是拐点，到最后发现还是有待证实和证伪的一个问题，它还是一个问题。从利率上来看，我们能够看到长期的些许支持，但还需要观察。从中期来看，最重要的是美国的信用扩张是否能够进行。从短期来看，特朗普的政策是否可落实。各国的应对措施是怎样的?如应对美国收紧的货币政策，日本和欧元区应对应更宽松，那这个方向会更明了。各国的应对，通胀的拐点是否来临?其实与利率拐点是一个问题的两面，经济增长的拐点是否来临，也还是要看全球需求增长的恢复。“全球化”会不会到了一个结束的时期?因为现在“反全球化”的声音越来越多。如果是一个互相都以贸易保护主义为前提的全球经济，那是一个完全不同的方向。所以，有很多的东西还需要继续观察。

这里提一下，这是2017年的宏观报告的提纲，每到年底总要想想明年的情况是怎样的。其实，每年的推演，很有可能最后走的是不一样的。

我们的这个研究都是一种基于交易的研究，我们关心的是过去发生了什么?这是我们能够知道的;现在正在发生什么?这是我们需要去甄别的;未来可能出现的路径有哪些?哪些路径就我们目前的认知而言会更易于成立的;我们认为易于成立的这些路径在什么样的情况下会被证伪?这一系列的框架会决定整个资产的配置。此配置原则是“四维”配置原则，传统的配置是平面的，“二维”的，如经济增长和通胀。在经济增长和通胀在某一象限时，大类资产的表现会怎样，如著名的桥水，都是用两个维度去看。但我们更愿意在这几年的实际配置的过程中，我们更愿意加“一维”——预期。因信息技术的发展，现在的信息传递是非常快捷的，今天我们在这边谈的话在遥远时间的另一个角落的人正在网上看着你在说什么。导致预期的作用比以前更强，所以通胀和增长加一个预期，这个预期出现的时候是我们说有这样预期出现，什么样的情况下被证实，什么情况下被证伪，证实时怎样?证伪后怎样?还要再加一维，证实和证伪还需要时间。

在现在做投资更重要，那时候日本去做考察的时候，当时一个非常大的感慨，即“时间是不可逆的”，时间是一个向量。会根据市场的变动去做各种各样的微调。

简单地说一下明年的几种情景，第一种情景，如果拐点论被证伪，就哪儿来哪儿去了，又到了通缩低增长的状况。因为预期已经很高了，证伪之后，市场的反向会非常地迅猛。后面几种大惊醒，证伪只有几种结果，如果被证实还可以分几种。如果被证实，如果需求重启，信用扩张开始，这时候会进入温和通胀，经济开始增长，这是最好的时期。这个时候，虽然利率在上涨，会压低股票估值，但因企业收入的增长，股票还会有一些更好的表现。大宗商品在这种情况下会继续上涨。当然，债券会是缓慢下跌，体现为这种情形。

如果需求起来了，但供给瓶颈有了，如果美国采取贸易保护主义，不进口，短期工具又增不上来，如国内的供给侧改革，需求开始抬升时，我们还要继续去产能。如果出现这种情况的话，那我们就看到通胀就会很迅速，增长一般。是因为供给这一块油问题，这时候就滞胀。滞胀的情况是大类资产价格会出现滞胀的反应。

最后一点，进入到利用快速的扩张，供给上会有一定的影响，短期内起不来，美联储没有很快的做反应，也有进入恶性通胀的可能。但我倾向于认为这种可能会比较小。

这是粗略的预言，在四个维度里怎样去配置而做的一些粗略的预言。非常感谢，谢谢大家!