房企“三条红线”明年1月1日正式实行！房地产股权基金发展正当时

　　

　　来源：上海信托圈、中国金融40人论坛、结构化金融

　　房企融资“三条红线”正式来了！

　　8月28日，据经济参考报报道，近日，银行限制开发商融资的“三条红线”正式出街，将于2021年1月1日起全行业全面推行。

　　8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，会议上，明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，也就是此前业内多次传闻的“三条红线”。

　　

　　具体内容如下：

　　1、房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；

　　2、房企的净负债率不得大于100%；

　　3、房企的“现金短债比”小于1。

　　此外，拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标。

　　12家房企试点融资“三道红线”，

　　9月底前需提交降负债方案！

　　据了解，碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城(行情000671,诊股)等12家房企参与了本次会议。

　　12家房企中，其中位于“三道红线”中红档的有3家房企：融创中国（1918.HK）、绿地控股(行情600606,诊股)（600606.SH）、中梁控股（2772.HK）。

• 　　剔除预收款后的资产负债率分别是84.2%、82.8%、80.8%；

• 　　净负债率分别是214.1%、163.4%、120.9%；

• 　　货币资金与短期债务之比分别是0.57、0.67%、0.70。

　　位于橙档的是阳光城（000671.SZ）：

• 　　剔除预收款后的资产负债率是77.6%，

• 　　净负债率154.4%，

• 　　货币资金与短期债务之比1.15。

　　位于黄档的是碧桂园（2007.HK）、万科（000002.SZ）、新城控股(行情601155,诊股)（601155.SH）。

• 　　剔除预收款后的资产负债率分别是82.7%、76.5%、76.5%；

• 　　净负债率分别是55.3%、36.7%、14.2%；

• 　　货币资金与短期债务之比分别是2.14、1.68、2.42。

　　位于绿档的多位央企系房地产公司，包括保利发展（600048.SH）、中海地产（0688.HK）、华润置地（1109.HK）、华侨城（000069.SZ）；

• 　　剔除预收款后的资产负债率分别是67.4%、55.0%、56.4%、79.3%；

• 　　净负债率分别是57.1%、30.5%、32.5%、86.6%；

• 　　货币资金与短期债务之比分别是2.09、4.00、2.89、1.01。

　　易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，此次会议核心点在于，首次从房企的角度谈了长效机制，这样长效机制的工作就更加饱满了，包括市场、监管和企业。“所以这不是简单打压开发商，而更多是希望从融资角度去看开发商未来融资和发展。会议继续强调稳地价等内容，依然有助于稳定后续房企拿地。”

　　224家上市房企仅有68家位于绿档，

　　地产金融投放也要“有保有压”

　　按央行给出的“三道红线”标准，统计上市房企发现，224家房企中：

• 　　有51家均超过三条红线，

• 　　45家超过了其中的两条红线，

• 　　60家超过了其中的一条红线。

• 　　只有68家划入绿色安全档。

　　齐鲁晚报称，目前全国有9.6万家房企，绝大部分是中小房企，超高杠杆运营是常态，保守估计至少2/3的超过了一条或多条红线。

• 　　超过三条红线的房企，2019年债务平均增长7%，超过两条红线的房企，这一增速为12%；

• 　　超过一条红线的房企，平均增速为14%；安全区的，这一增速为15%。

　　因此，除了安全区的，绝大部分房企未来融资将受限，想高举高打、摧城拔寨、高价拿地等等，都要歇一歇了。

　　当然，也非一棍子打死。内外部形势严峻，地产对于支撑地方财政，支撑减税降费，支持新老基建布局，支持老旧小区改造，还有很重要的意义。特别是，配合“一城一策”，地产金融投放也要“有保有压”。

　　解读

　　“三道红线”补充了房地产长效机制

　　易德资本团队认为，现在房地产的金融属性渐强，“三道红线”等措施能有效促进中国房地产行业良性发展。

　　补充房地产供给端的长效机制

　　一般情况下，长效机制包括“限购、限贷、限价、限售”等行政手段，但这基本都是在需求端的，即控制购买能力的。但对房产市场供给端的房地产企业基本没有相应的措施。“三道红线”的提出，形成了房地产企业的资金监测和融资管理规则。从供给端补充完善了房地产长效机制。

　　“三道红线”限制房企的过速发展

　　如果房企融资无度，产生不切实际拿地的意愿和需求，在土地市场上激烈竞争，进而推高地价，则对人们的预期产生不当的引导。这不符合三稳中“稳预期”的政策要求。

　　“三道红线”对各档房企有息负债的增长都有控制，就算是三条指标都符合的房企，有息负债也仅能增长15%，整体上限制了房企的过速发展。

　　“三道红线”对房地产影响

　　影响无外乎房企梯队和阶层将趋于固化，大房企市场占有率只会继续增加，中小房企今后跨越阶层向上爬升的难度越来越大了。未来一段时间甩卖项目的情况应该会比较多见，甚至可能有大鱼吃大鱼的情况发生。未来生存在地产之林里的企业一定是全科良好的优等生。

　　真正的地产股权基金迎来机会

　　博人金融总经理宋光辉在文章《央行345新规收缩地产融资，真股权地产基金迎来发展机遇》中指出：在这种形势之下，真正的地产股权基金将会应运而起。

　　根据作者的地产行业模型，中国地产企业的本质正是地产基金。对于地产企业而言，投资和融资是核心竞争力，决定企业的发展。

　　产品定位、房屋建设质量、项目运营效率等等，虽然也很关键，但是却不是决定或影响地产企业发展的核心因素。我们往往发现，很多倾心于精心打造产品的地产企业如绿城等，反而发展不如抓住波段大干快干的企业。这正是地产企业的金融属性的外在表现。

　　地产企业通常还会进行融资，放大杠杆，因此，可以看做是杠杆化的基金。这种基金的业务，接近美国的权益型的REITs。

　　很多从事地产融资的金融机构，本质也是地产基金。这些基金和地产企业不同的地方，是进行债权投资，即主要为地产企业提供融资，支持地产企业放大杠杆。为地产企业提供融资的银行贷款、信托计划、私募基金等等，都可以视为是从事债权类投资的地产基金。这种基金的业务，接近美国的抵押型REITs。

　　国内的开展股权投资型的地产基金一直难以发展，而开展债权投资型的信托等发展迅猛，原因有很多。从商业逻辑来看，一个主要的原因就是:

　　股权投资型的地产基金，和地产企业从事的是相近的业务，两者之间存在竞争；而债权投资型的地产基金是为增企业提供服务，两者之间是合作关系。

　　在地产行业发展多年，企业普遍规模实力较大的情况下，和地产企业开展竞争的股权投资型基金的发展，比不上与地产企业合作的债权投资型基金的发展，也是情理之中。

　　因此，当地产企业这种特殊的地产基金的发展受到限制之后，从事股权投资的地产基金将获得更大的发展空间。

　　然而，虽然商业逻辑上可以如此推导，但是在实际操作过程中，地产基金要与地产企业竞争并且取得比较优势，还要突破人才、品牌、土地储备等不足，难度较大。

　　因此，更为可行的模式，仍然是地产基金与地产企业合作，各自发挥自身的优势。具体而言就是地产基金从事股权融资，但是不是控股项目，而是参股项目。

　　而在同时，由于”345”新规，地产企业为了规避触碰红线和控制有息负债，也更有意愿释放股权，与外部机构进行合作。

　　而在之前，土地项目属于稀缺资源，地产企业好不容易前期通过关系运作等各类方式获得的优质土地项目，通常更倾向于债权融资，而不愿意接受股权形式的融资。很多愿意接受股权形式的项目，都是较差的项目，这是逆向选择的结果。

　　无论是地产企业还是金融机构，在政策的限制下，双方都有开展真股权投资的地产基金业务的需求。现在的问题是如何落地。注意本文指的地产基金是从金融本质意义上理解的地产基金，即募集资金开展投资的特殊目的载体，这类载体既包括契约型基金、有限合伙企业，也包括信托。当前国内最主要的载体是信托，信托可以视为是从事债权投资的地产基金。

　　从债性到股性

　　鼓励推动房地产股权基金的发展

　　中金公司研究部原负责人、高瓴资本产业和创新研究院院长梁红在中国金融四十人论坛（CF40）发布的《2020·径山报告》指出：

　　房地产基金（尤其是股权基金）是房地产金融体系生态中不可或缺的一环，是改善我国房地产投融资当中债性过重所必须的基础架构。

　　中国房地产投融资由债向股的过程应当是渐进的，需要从深层次上改变行业生态，包括需要实现资金和项目的分立，引导资金方由银行转向机构投资人，从而令资金由债入股、由短向长。

　　从具体举措上来讲，需要对于非标投资（尤其是明股实债）继续保持较强监管的同时，引导开发商转向标准化的房地产股权基金（可备案、可监管）。同时还需要对机构投资人参与房地产投资作适当的鼓励，而不是让银行来对行业融资实行大包大揽。

　　为什么房地产股权基金

　　是一种更好的投融资架构

　　一个最简单的房地产项目股权投资基金（以下简称房地产基金）的架构包括：

　　？普通合伙人（GP）：承担项目募资、开发、运营、退出的整体管理，通常贡献小部分的股权资金（不超过20%），这一角色通常由具备丰富项目经验和专业能力的开发商或基金管理人担任；

　　？有限合伙人（LP）：扮演财务投资人的角色，不直接参与项目管理，但贡献股权的绝大部分（80%以上），在国外这类投资人的主体是养老金、主权基金、保险公司、捐赠基金等机构；

　　？债权投资人：主体通常是银行，提供开发或并购贷。但是发放额度有严格管理，当前银行借款占项目开发成本的比例普遍不超过50-60%；

　　？更加复杂的基金结构可能包括夹层股权投资人、过桥贷款债权人、高息债债权人等等，这里不予展开，总而言之其架设层次可以非常丰富。

　　同我们当前普遍实行的“批发式”房地产项目投融资机制相比，房地产基金的架构至少有如下的优势：

　　第一，风险隔离。实现项目风险与母体的隔离。房地产基金通常是一个“特殊目的载体”（SPV），可以实现破产隔离；

　　第二，更严格的项目风险甄别。引入外部股权投资人将迫使项目尽职调查的标准进一步提高，从而更好的甄别项目风险，合理提升投资门槛；

　　第三，直接基于项目资质的融资管理。目前我们银行给开发商融资仍是基于房企主体信用，按主体信用等级在集团层面统一调配融资额度，且成本也是固定的，这种机制实际上亏待了好项目，又可能包庇了烂项目。房地产基金直接基于资产主体资质融资，能够实现融资的精细化管理，引导融资力度和融资成本更趋合理；

　　第四，定制化的投资收益分配。根据GP、LP和债务投资人的协商，结合项目风险收益特点，可以实现定制化的收益分配规则，令各方的风险、收益、权责更加匹配，这同我们当前项目风险高度集中于开发商的格局不同。

　　得益于这种架构在多方风险收益分配上的相对合理性、结构方案设计上的可延展性和灵活性，房地产基金已经成为一种具有普适性的项目投融资架构，并可以应对多样化的投资需要和策略。国际上一些我们耳熟能详的机构，如黑石，都是房地产基金的管理人，是房地产市场的主要参与力量之一，广泛致力于资产改造、城市更新甚至企业孵化等高附加值业务，极大丰富了房地产行业的生态。

　　为什么我们需要房地产股权基金

　　认为鼓励运用房地产基金架构对于中国房地产投融资的发展具有现实意义。除了上文已反复提到的可以帮助盘活资产、隔离风险、以及为机构投资人创造股权投资平台之外，我们还认为有一些重要职能特别需要房地产基金来实现：

　　第一，建立项目投资层面杠杆水平的收敛机制。基金项目中杠杆水平的高低是一个策略问题，尤其杠杆率的高低决定了项目存续期内的经常性收益与项目退出的一次性收益的分配。很多股权方并不希望将收益的权重过度押注于相对不确定的退出环节，因此往往主动选择主动控制杠杆率以保证经常性收益的充裕程度。当前作为基金主要组成部分的核心型基金的杠杆率通常不超过30-40%。这同开发商更多追求周转效率，追求内部收益率（IRR），需要单边扩大杠杆水平的思路是完全不同的。

　　第二，通过对于专业能力的正向激励，引导房企更多注重投资管理内功。基金架构下管理人收益水平直接与投资成效直接挂钩，而非一味通过放大杠杆率来实现。若考虑管理人在运作环节的额外收费（管理费、开发费等）以及可能的超额收益（在项目收益率达到一定门槛后管理人可以享有超出其自身股权占比的额外分配），管理人在这种模式下能够实现的内部收益率可能更高。因此可以认为这是一种良性的激励机制，是对于管理人专业能力附加值的定价。一些海外龙头在参与项目时虽然自身股权投入非常有限，但考虑各项收费后其自身投资的内部收益率甚至可以达到50-60%以上，而这不需要依靠加杠杆便能做到，同时也不明显损害财务投资人的收益。

　　第三，迫切需要房地产基金来承担一些最需要创业精神的投资。房地产基金的投资策略非常多元，可以分为核心型、核心加强型、增值型和机会型。可以认为对应底层资产的改造程度由低到高、对应的风险收益水平由低到高、需要的专业能力由低到高、收益的主体由经常性收益为主到退出收益为主。我们认为一些更需要创业精神的投资（尤其是非标准化的投资），例如多元经营类物业的培育、城市更新等，属于增值型和机会型的范畴，这些投资在海外很多都由具备高度专业能力的房地产基金管理人来实践。

　　事实上，我们一线城市中不少核心的商业设施，包括北京的三里屯区域、上海的南京西路商圈中的大量项目背后都有国外房地产私募基金的影子。好消息是我们也了解到一些内地龙头开发商开始纷纷运用房地产基金的形式探索培育长租公寓、商场、仓储物流等经营性资产，但可惜LP中尚鲜有中资机构的影子。此外中国目前一些新兴的从事城市更新和资产改造的私人企业很多也是由外资风险投资机构扶持而来，我们认为内资仍多沉溺于住宅开发的“类债投资”，而将大量未来中国核心商业资产的权益让渡给境外投资人的现象，是为未来埋下了苦果

　　十四五期间房地产基金

　　可落地1-2万亿股权投资规模

　　我们认为房地产基金在十四五期间要能真正发展需要三个契机，且目前看来都很有可能具备：

• 　　一是机构投资人（以保险、养老金、银行理财子公司等为代表）的规模逐步壮大；

• 　　二是允许和鼓励机构投资人适度提高对房地产项目的直接投资配置比例；

• 　　三是维持对地产行业债务融资（尤其是非标融资）的管理定力以倒逼开发商使用房地产股权基金模型。