10年国债如期突破3.1%，9月债市维持看空观点不变

　　利率债周观点：上周10年期国债收益率上行5.6bp，向上突破3.1%，符合我们的判断。本周资金面公开市场净回笼4700亿元，符合跨月结束后月初逆回购回笼的特征。资金面较为稳定，R007小幅回落14bp至2.34%。本周债市调整主要受国债及地方债发行影响，同时PMI维持高位，基本面持续利空债市。9月债市整体继续看调整，“四大皆空”格局仍在。预计9月基本面向好趋势延续，资金利率及风险资产易上难下，整体利空债市。

　　债市大观点方面，我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。密切关注三大焦点问题：基本面、资金利率和风险偏好变动。宏观基本面：下半年经济复苏大方向持续确立，地产景气度延续、财政支出提速利好基建抬升，工业企业利润加速改善且库存结构优化，外需延续复苏亦存在推动。资金利率：稳健货币政策继续强调向实体传导，维持到年底R007中枢抬升至2.5%左右的判断不变。风险偏好：在基本面及盈利大势未变的情况下，风险资产易上难下，对债市形成压制。

　　近期关注：预计未来（R-DR）可能继续走扩，PMI维持高位，基本面利空债市格局不变

　　国内方面：央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，白皮书强调打造存款类金融机构间的债券回购利率(DR)为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性指标。预计未来R-DR可能继续走扩，R波动率将有所增加。一方面，在货币政策边际收紧的阶段，央行满足银行的合理资金需求，而对非银的资金需求放在次要位置。另一方面，银行年内仍面临较大的负债端压力，影响银行向非银的融出资金。

　　2020年8月中国制造业PMI指数报收51.0，环比微降0.1pct，走势基本符合季节性。综合来看，8月PMI环比微降不改变整体向好趋势，生产端仍处于绝对高位，外需复苏、就业改善趋势亦延续；企业端呈现出短期去库，价格指数高位上行；非制造业中建筑业景气度维持高位，服务业复苏整体提速。

　　海外方面：上周海外制造业PMI终值、制造业订单、美国8月非农数据表现偏平，但科技股下跌触发了风险偏好的大幅回落，VIX指数也明显上行。短期内市场对于后续经济复苏仍存在分歧，但预计不会成为中期压制风险资产的利空因素；鲍威尔也在最新讲话中对非农数据评价相对积极，并指出将在较长期间内维持低利率环境，流动性因素将持续为风险偏好托底。综合来看，8月美国非农数据显示整体就业市场维持温和复苏，其中服务业边际改善的趋势不变，前期市场因ISM口径非制造业PMI高位回落的担忧情绪将进一步缓解。海外制造业景气度继续修复，工业生产同步改善。自5月以来发达经济体工业生产指数也呈现上行趋势，欧元区改善节奏最快。

　　市场回顾：上周（08.28-09.04）国内债市走弱，海外债市整体收涨；国内股市均收跌，海外股市多数收跌。具体来看：债市：国内债市走弱，海外债市整体收涨。上周公开市场全口径净回笼4700亿元，其中隔夜上行幅度较大，7天利率小幅有所下行；国内债市方面，受国债地方债发行影响，债市情绪不佳；海外债市方面，海外债市整体收涨，美国、日本和德国国债收益率全部下行。大宗商品及原油：大宗方面，周内金价小幅下跌、原油价格下跌，大宗商品价格多数上升，其中焦煤、焦炭、动力煤、LME铜、螺纹钢和铁矿石价格上升，SHFE铜价格下降。汇率：美元指数小幅上行，人民币相对美元走强，英镑、欧元和日元相对美元走弱。股市：国内股市均收跌，其中上证指数收跌、深成指数收跌，海外股市多数收跌，其中日经225指数收涨，其他指数均收跌。

　　正 文

　　1. 利率债周观点：

　　上周10年期国债收益率上行5.6bp，向上突破3.1%，符合我们的判断。本周资金面公开市场净回笼4700亿元，符合跨月结束后月初逆回购回笼的特征。资金面较为稳定，R007小幅回落14bp至2.34%。本周债市调整主要受国债及地方债发行影响，同时PMI维持高位，基本面持续利空债市。9月债市整体继续看调整，“四大皆空”格局仍在。预计9月基本面向好趋势延续，资金利率及风险资产易上难下，整体利空债市。

　　债市大观点方面，我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。密切关注三大焦点问题：基本面、资金利率和风险偏好变动。宏观基本面：下半年经济复苏大方向持续确立，地产景气度延续、财政支出提速利好基建抬升，工业企业利润加速改善且库存结构优化，外需延续复苏亦存在推动。资金利率：稳健货币政策继续强调向实体传导，维持到年底R007中枢抬升至2.5%左右的判断不变。风险偏好：在基本面及盈利大势未变的情况下，风险资产易上难下，对债市形成压制。

　　2. 国内：预计未来（R-DR）可能继续走扩

　　央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，白皮书强调打造存款类金融机构间的债券回购利率(DR)为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性指标。目前我国货币市场、债券市场、信贷市场等基本上都已培育了各自的指标性利率。DR、国债收益率、贷款市场报价利率(LPR)等在相应金融市场中都发挥了重要的基准作用，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。

　　除了LPR广泛应用于贷款定价以外，其他利率主要反应市场资金供求，直接应用于定价基准的金融产品有限，由于DR充分体现银行体系的流动性和融资利率，未来将推广DR应用于浮息债、浮息同业存单，使其成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性指标。

　　预计未来R-DR可能继续走扩，R波动率将有所增加。实际上从5月份以来货币政策边际收紧，货币政策的拐点已现，降准预期落空，央行通过MLF+逆回购进行货币投放，7月份超储率经测算下降至约1.2%历史低位水平。一方面，在货币政策边际收紧的阶段，央行满足银行的合理资金需求，而对非银的资金需求放在次要位置。另一方面，银行年内仍面临较大的负债端压力，影响银行向非银的融出资金。央行对结构性存款的监管力度较强，结构性存款规模较4月份下降2万亿至10万亿。6月初，银保监会窗口指导国有银行、股份制银行，并且要求股份制银行结构性存款规模在2020年9月30日之前压降至年初规模，在2020年12月31日之前压降至年初规模的三分之二。我们按照全国性银行测算（资产总量小于2万亿元银行，除中农工建交、邮储和国开行，测算压缩规模有所偏大）至9月底仍有约4600亿元需要压缩，至2020年底仍有1.8万亿需压缩，压降压力较大，银行仍面临较大的负债端压力。

　　3. 国内：PMI维持高位，基本面利空债市格局不变

　　2020年8月中国制造业PMI指数报收51.0，环比微降0.1pct，走势基本符合季节性。综合来看，8月PMI环比微降不改变整体向好趋势，生产端仍处于绝对高位，外需复苏、就业改善趋势亦延续；企业端呈现出短期去库，价格指数高位上行；非制造业中建筑业景气度维持高位，服务业复苏整体提速。

　　主要关注以下几点：

　　（1）8月外需持续改善，生产端回落但仍处于高位，PMI维持偏强。从分项看，生产指数环比小幅下行0.5pct至53.5；新订单指数环比回升0.3pct至52.0pct，其中新出口订单为49.1，环比上行0.7pct，近期海外疫情反复并未显著抑制外需复苏；原材料库存环比下行0.6pct至47.3；从业人员指数环比上行0.1pct至49.4。综合来看，8月PMI显示外需向好、就业企稳的趋势延续，生产端略弱于季节性但仍处于高位，印证我国经济仍处于温和复苏进程。

　　（2）企业库存有所回落，价格指数高位上行。8月产成品库存指数环比回落0.5pct，原材料库存下行0.6pct，同时企业采购量下行0.7pct至51.7，呈现出短期去库格局；8月原材料购进价格上行0.2pct至58.3，出厂价格上行1pct至53.2，价格指数高位上行，全球商品价格受宽松货币环境持续拉升。

　　（3）非制造业中建筑业景气维持高位，服务业继续走强。8月建筑业PMI环比回落0.3pct至60.2，受下半年财政支出提速带动，建筑业景气预计维持高位。对比来看，服务业PMI上行1.2pct至54.3显著走强，新订单、从业人员指数均有所走强，交通运输、电信等行业连续4个月维持高景气，服务业复苏整体提速。

　　4. 海外：风险偏好短期受挫，基本面延续温和复苏

　　海外方面，上周海外制造业PMI终值、制造业订单、美国8月非农数据表现偏平，但科技股下跌触发了风险偏好的大幅回落，VIX指数也明显上行。上周海外风险资产在周中大幅下跌，标普500指数一周跌幅为2.3%，纳指周跌幅为3.3%，主要受科技股大幅跳水触发。从7-8月高频数据看，在前期复工带动的趋势回归因素相对弱化后，海外经济复苏的斜率趋于平缓，过程也存在波折，但下半年边际改善的趋势依然确立。短期内市场对于后续经济复苏仍存在分歧，但预计不会成为中期压制风险资产的利空因素；鲍威尔也在最新讲话中对非农数据评价相对积极，并指出将在较长期间内维持低利率环境，流动性因素将持续为风险偏好托底。

　　美国8月非农数据综述：8月美国非农就业人增加137万人，略强于预期，连续4月就业改善，对应用工需求持续好转；当月失业率下行至8.4%、前值10.2%。而从劳动参与率看，8月美国劳动参与率回升0.3pct至61.7%，当月劳动力人口增加97万人，就业市场活力进一步复苏。从结构看服务业新增维持偏强，制造业新增继续放缓：服务业总体单月增加就业98.4万人、前值142万，其中零售业改善持续性较强、休闲和酒店业复苏降速，但整体表现相对平稳、有助于缓解市场对于前期服务业PMI下行的担忧。总工时小幅上行，改善主要来自于服务业端；服务业时薪增速小幅抬升、制造业时薪增速维持较强。综合来看，8月美国非农数据显示整体就业市场维持温和复苏，其中服务业边际改善的趋势不变，前期市场因ISM口径非制造业PMI高位回落的担忧情绪将进一步缓解。

　　海外制造业景气度继续修复，工业生产同步改善。8月Markit口径美国制造业PMI终值为53.1，较前值50.9显著上行；前期公布的ISM口径制造业PMI也从54.2上行至56.0，而其中生产与新订单分项均位于63以上历史高位，可见美国制造业生产处于加速复苏。北京时间9月2日晚间美国7月制造业订单数据公布，7月耐用品新增订单环比增速11.2%，前值7.7%，其中运输类订单存在显著推动。自5月以来发达经济体工业生产指数也呈现上行趋势，欧元区改善节奏最快。从美国、欧元区、英国、日本、韩国这五大经济体工业生产指数来看，美欧英低点出现在4月、日韩出现在5月，自5月以来整体呈现出改善趋势；其中欧元区工业生产指数复苏较快、同比由-29%较快收窄-12%（6月值），而美国由-20%收窄到-8%（7月值），若当前节奏延续，至四季度时工业生产将修复至去年中枢水平。从对我国的影响看，全球供给普遍修复将使得前期出口替代效应弱化，但在外需整体复苏的环境下，下半年出口端仍有韧性。

　　5. 上周回顾：国内债市走弱，海外债市整体收涨

　　上周（08.28-09.04）国内债市走弱，海外债市整体收涨；国内股市均收跌，海外股市多数收跌。具体来看：

　　债市：国内债市走弱，海外债市整体收涨。上周公开市场全口径净回笼4700亿元，其中隔夜上行幅度较大，7天利率小幅有所下行；国内债市方面，受国债地方债发行影响，债市情绪不佳；海外债市方面，海外债市整体收涨，美国、日本和德国国债收益率全部下行。

　　大宗商品及原油：大宗方面，周内金价小幅下跌、原油价格下跌，大宗商品价格多数上升，其中焦煤、焦炭、动力煤、LME铜、螺纹钢和铁矿石价格上升，SHFE铜价格下降。

　　汇率：美元指数小幅上行，人民币相对美元走强，英镑、欧元和日元相对美元走弱。

　　股市：国内股市均收跌，其中上证指数收跌、深成指数收跌，海外股市多数收跌，其中日经225指数收涨，其他指数均收跌。