食品饮料“去泡沫”，从中会产生一些新的机会——专访雪球大V阿贵龙门客栈

（原标题：红刊雪球秀 | 食品饮料“去泡沫”，从中会产生一些新的机会——专访雪球大V阿贵龙门客栈）

红周刊 记者 | 齐永超

今年以来，贵州茅台、海天味业等食品饮料龙头股价创新高成了“家常便饭”。不过，进入9月，在一片看好共识声中，这些龙头却迅速回调，消化掉了近半个月的涨幅。

那么，食品饮料板块的行情接下来会如何演绎？这些个股的估值逻辑是否需要重新定义？本期，雪球大V阿贵龙门客栈做客《红刊雪球秀》，他表示，作为稳定增长的食品饮料板块，“80倍估值”基本代表了泡沫出现。近期下跌是对风险的释放，从中会产生一些新的机会。对于食品饮料的选股原则，他指出，要把未来“预期利润可持续增长”放在首要位置。

强调赛道论而无视估值带来的风险

快速下跌创造了一些新的机会

《红周刊》：您认为食品饮料板块近期出现快速分化调整的主要原因是什么？

阿贵龙门客栈：食品饮料个股今年以来并非齐头并进的上涨，而是分化极大的，真正上涨持续周期长，累计涨幅大的，还是细分的龙头，并且与业绩高度相关。近期板块出现的快速下跌，则是因为累计涨幅过大和估值过高。特别是8月在大盘已经进入明显震荡周期后，一小部分消费龙头特立独行，目空一切地加速上涨，引发短线资金进一步追加买入。同时，伴随着估值的大幅度上升，市盈率在一波行情中翻倍，从合理直奔泡沫区，中等市值的消费股冲击百倍，而这个时候，赛道论等居然无视估值，这种上涨方式以及达到的高估值，几乎必然会以快速下跌来形成阶段性拐点。

《红周刊》：市场普遍认为这是“机构抱团”大幅推高股价后，筹码开始松动的结果。

阿贵龙门客栈：对此，我有一些不同的看法。如海天味业是大家这几个月关注的明星股了，事实上，它的股东户数在今年以来就在不断地增加。比如今年一季报机构加仓的，它的股东户数为2.48万，在半年报，股东户数暴增到4.66万，而机构季报持仓由一季度的4033万股反而大幅减少到了3111万股。显然今年4、5、6月，出现了散户集中进场的现象。虽然三季度相关数据还没有公布，但这样的上涨结果只把它们归为“机构抱团”的合力未必准确，人们低估了非机构投资者追逐当下流行的潮流风格的力量。所以，食品股的波动加剧与短线、小资金的追加买入不无关联。类似情况在贵州茅台上也出现过，所以不要忽视散户跟风的力量。

《红周刊》：经过本次调整，您认为食品饮料从中长期来看更偏向机会还是风险？

阿贵龙门客栈：可以说，经过2019年的部分牛股第一波上涨，2020年有数量更多的消费细分龙头的扩散上涨，短期机会已经减少了。本次短期顶是确定，快速下跌发生了，累计跌幅已不小，这反而让我不再那么担心了，一是短线资金从来是追涨为主，短线不太可能再产生追涨型资金推动的行情了。不过，下跌快速地降估值，降预期，也是对风险的释放，并从中产生一些新的机会。

从中长期看，消费仍然是投资值得重点关注的方向。而且大消费细分板块非常多，不能一概而论，乳业、肉制品等很多细分上涨之后的估值也才30倍左右，所以，我仍然要强调，食品饮料谈不上整体的见顶，不过，局部过热是确定的，真正泡沫化估值的只是一部分，多数消费股的估值也基本合理的。最近这一跌，具有长线投资估值条件的公司只会更多一些。

消费类公司一定是要讲估值的

“80倍估值”基本代表了泡沫出现

《红周刊》：说到估值，部分食品个股上半年虽然实现了业绩不俗表现，但如海天味业、千禾味业当前（9月10日）动态市盈率均在近80倍高位水平。您如何定义食品饮料个股的合理估值？如何判断哪些高估值是泡沫，哪些是合理溢价？

阿贵龙门客栈：A股市场较大级别行情的大旗，主要是两类，一是业绩，二是概念，概念当然是不用讲估值的，主要是靠预期和故事，但是消费类公司属于需要业绩支撑才能走牛的类型，一定是要讲估值的。

食品饮料行业的个股，多数时候，盈利增长10-20%还是较普遍的，部分盈利仅个位数增长的，并不都是高增长，所以，估值可以主要参考市盈率。一般情况下市盈在20-50倍之间波动为主，30倍及以下，估值基本合理，奔向50倍就高估，越过50倍就高估还是产生泡沫了。对于盈利增速在30%以上的公司，要逐一分析对待，当然可以给予适当的溢价，但要分析研究其持续较快增长的原因和未来大致可持续的时间周期，这一类的合理估值可以提高到50-60倍，小盘股的话还可以再高一点，80倍，不能再高了。进一步假设，基于预期的估值溢价，一旦预期没有兑现呢，那可是要杀估值加杀业绩的，股价跌起来稀里哗啦。

食品饮料业绩均值处于市场中位值偏上

会继续有长周期增长空间

《红周刊》：今年上半年，食品饮料实现约10%的业绩增幅，也是上半年实现业绩整体增长为数不多的行业。但持续大涨后，当前食品饮料估值也处在近十年内高位水平。食品饮料整体高估值是否透支了上半年业绩？您认为下半年是否还有“超预期”业绩？

阿贵龙门客栈：食品饮料行业业绩平均增幅10-20%，一部分增速更快，不是超预期，是合理正常的业绩增长情况，与过去的增速差不多，只是疫情之下对比多数行业困境形成的业绩比较优势。接下来的三季报、年报的业绩情况，只是当前已经基本明确的业绩的延续，并没有新的重大超预期业绩。

但是，各行各业中一大批受到今年疫情影响的公司，却会从三季度开始，环比业绩增长明显，2021年一季报、半年报，将出现同比业绩的大增长，不在少数，到时候，消费类股的同比增长数据将泯然于众。

不过，拉长周期，食品饮料的业绩平均值在整个市场还是中位值偏上的，业绩增长的持续性较好是消费股长期的重要的优势之一，长期来看股价螺旋上升也是必然的。

《红周刊》：国内疫情不断好转，食品饮料行业的业绩预期也在发生变化，像典型“疫情受益食品股”的克明面业，近期三季度业绩预告显示环比下滑而当日股价出现跌停。食品饮料行业今年整体业绩水平能否支撑目前高估值？

阿贵龙门客栈：克明面业，这个例子比较典型。这家业绩缓慢增长数年的公司，股价也是平淡数年，巧了就在今年一、二季度业绩出现快速增长，股价也迅速反应翻番上涨。于是人们会惯性地预期这种增长会持续。不料业绩预告测算第三季度环比下滑，于是先跌停再说，这个时候人们又不去理性的研究一下历史数据，以前经常三季单季下滑，这可能是行业特征，或者季度盈利的合理波动。如果只从年报业绩估值来看，克明面业PE在20倍左右，还算合理偏低估。这种类似情况并非个案。

总体来看，食品饮料行业下半年的业绩既没有多少超预期，不过，也没有下滑的趋势，应该是延续常态化的两位数增长为主，大多数细分行业，除少数个股超涨外，多数估值基本合理。

回顾食品股估值变化历程，2018年行情杀得够狠，水份榨得够干，食品饮料公司PE只有一二十倍的非常普遍。在这样的基础上，经过了2019年的反弹复苏，今年出现了一部分走势强劲的消费龙头股，它们的PE到了80-100倍，要理性判断为泡沫期。但多数个股也只能算是涨得凑和，估值回升到30、40倍，还谈不上高估。所以，一定要因股而异，具体到个股谈估值。一些整体统计上的平均数据，让人们认识产生偏差。总体看，对于食品饮料介入的时机，一定要耐心等待其估值处于合理或低估的时候，泡沫时期不要心动。

关注个股“预期利润可持续增长”

这比利润高增长重要得多

《红周刊》：当前是上市公司的业绩真空期，您认为对于食品饮料细分行业如白酒、食品等近期都有哪些利好驱动事件呢？比如进入中秋、国庆传统消费旺季，食品饮料是否会进一步受益？

阿贵龙门客栈：食品饮料中，白酒一般与春节有一定的预期关系，多数公司与中秋、国庆弱相关，有一个很小众的细分行业——月饼，与中秋、国庆关联强一些，但对相关上市公司业绩、股价表现刺激是较弱的。另外，因为上半年疫情的影响，各行各业都想好好挖掘下半年的潜力，食品饮料也不例外，政策方面也会有一些鼓励消费的措施，包括比较直接的发放消费券等，当然，从力度上讲，可能各大电商，线下商超等打折促销等方式推动消费的力度更大更直接。不过，一般达不到市场以此为题材发动大行情的强关联性。这是食品饮料行业的特征之一。

《红周刊》：这些细分领域的目前业绩增速、估值与未来行情怎样呢？

阿贵龙门客栈：这几个领域中，白酒和调味品的龙头公司普遍进入了高估值区间，肉制品、乳品和食品综合主要是今年表现的，所以，市盈率还低一些。乳品在30倍左右，但其对应的是乳业龙头这两年也仅个位数增长，今年还接近于零。肉制品等也类似白酒业绩良好的都有了较为充分的表现，未来大的行情要等较长的时间，酱油类似。啤酒经过几年的低迷，有缓慢复苏增长，但是股价也基本上做出了反应，其它的表现多数没有过火。

个人认为这些细分领域其实是非常传统的、成熟的，变量都不大，增量也基本可测，并没有多大的想象空间。不要因为今年大消费行情，给所有的细分消费领域都戴皇冠与光环，业绩增速低，估值就会偏低，这合情合理。业绩增长和估值是未来股价的主要推动力，这两个方面，往往以业绩增长为第一要义，然后才可能引发估值提高。相比较在食品综合中，考虑一些产品相对创新性，细分新颖，普遍规模还不大，容易产生成长空间的公司，比如休闲食品、食品保健品、推出全新酒水饮料等的公司。经过这一轮调整周期后，其中那些温和表现的公司中还会出牛股。

《红周刊》：投资就是投未来，价值投资的两个核心要素是企业的未来空间和当前估值。对于食品饮料股您最看重的因素有哪些呢？

阿贵龙门客栈：观察或重视的方面，比如护城河、ROE等，个人比较重视细分行业没有明显天花板，财务要健康，负债不能高，毛利率尽量高一些，经营围绕主业，不搞乱七八糟的多元化等，准备买入时则非常重视估值是否合理。但最核心的价值是将来1-5年有“预期利润可持续增长”，不要看太短，比如下一季度，也不要看太长，比如二三十年，看不见看不清。我会在所有选择公司的因素中，把这一条放在第一位。

之所以认为“预期利润可持续增长”比利润高要重要得多，因为利润高是已经发生的事实，比较容易在股价中“已经”反应，但是预期利润增长会因为非常复杂的因素在不同投资者的判断中千差万别，充满不确定性，所以不一定在股价中已经反应，这也成为重要的投资机会所在。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）