黑极资产：对当期市场和操作的看法

今年市场由于疫情等因素影响波动较大。一季度美股连续熔断之后又创造新高，A股和港股出现比较好的涨幅，甚至少数股票涨幅巨大。近期市场波动较大，A股，港股和美股都出现不同程度调整，绝大多数投资人经历过去三年已经树立了信心，也有少数新的投资人对我们操作比较关注。经验证明：只要选择最优秀的公司，交易中没有使用资金杠杆，持仓股票基本面完全符合预期，那么这种情况下市场短期波动和净值回撤，更像跳高前下蹲的动作。

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市场一直担心美股调整和美国大选带来的全球市场大幅波动。一季度，美股连续下跌熔断，客观上给全球资本市场做了一个很好的压力测试。从结果看，美股大幅调整对其他市场影响程度，关键取决于该市场自身估值水平，A股和港股调整幅度远低于之前的担忧。因此，虽然目前市场担心美国大选前的市场扰动，担心美国股票市场崩盘式下跌，但是作为A股和港股投资者不宜对相关因素给予更高权重。

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中国人均GDP和人均收入等指标远低于当年日本，地域、阶层等差异注定中国有巨大的潜在需求，距离日本低欲望社会为时尚早;较为稳定的政治治理，可能一定程度会被诟病损害社会经济活力，但事实上可更好面对风险扰动，避免关键阶段像南美、东南亚等国家走入中等收入陷阱。中国经济长期增长应远未到天花板，中国企业未来10年甚至更长时间都将拥有全世界最好的增长环境;中国某种程度上已经是全球最大的统一市场，比如在金融领域，美国各州金融监管法规有很大差异，对跨区域经营有很多严格的条件;而中国金融领域会有中国银联、四大国有商业银行、全国性股份制银行、保险公司、大型券商等规模更大的金融机构，证券期货交易所可完全电子化;金融行业的信息技术系统投资边际效益极高，也会出现支付宝、微信支付等全国性现代支付手段的崛起。目前看，中国人口结构变化、行业内集中度提升、消费逐级升级、进口替代以及强势政府下的高债务和高货币增速，都将不断提升优质资产的吸引力。

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股票价格短期取决于资金，长期取决于公司的价值。近年来全球市场风格较为极端，体现了经济结构的分化特征。如果说股票投资机会有三类，一是靠算账能够算出来的;二是依靠行业趋势和企业增长评估出来的，其有巨大成长空间，能够依靠企业家精神最终实现;三是传统炒作领域，业绩长期无增长，价格短期波动大，所谓的割韭菜工具。目前，大量传统行业不受待见，使其中的优质企业通过算账，其长期的资产价值、股本回报、股息率有很大安全空间;科技、消费、医疗等部分新兴行业，新的业态和模式层出不穷，快速变现，在中国这样的大市场上，优秀产品的需求可以得到更大保障，优秀企业家有足够的表现空间，企业长期成长的潜力都非常巨大。

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市场前期处于亢奋阶段，我们反复告诫自己不要犯颠覆性错误，不要屈服于市场正反馈逻辑，在市场水位普遍较高情况下不要轻易介入新的、不熟悉的标的和领域。前期A股资金连续流入，相关投资机构盈利较好，但是A股传统的投机氛围下，价格容易透支未来业绩。市场亢奋阶段，普遍性地只看趋势不看估值，只关心企业长板而忽视企业短板，对增长潜藏着笃定信念导致交易拥挤。交易拥挤后的调整往往是必然的、普遍的，但同时调整如同污垢的清洗剂，好的公司能够通过业绩增长重新创造新高，依靠时间让投资人再次发现重新评估，往往损失的时间通过更凌厉的上涨给予补偿;差公司则在一轮一轮调整中，投资人的价值逐渐湮灭。近期，我们反复评估确认：黑极所有产品目前持有的均为优质公司，因此价格下跌实际将会成为产品组合结构优化的契机。

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我们始终告诫自己的是守住初心，守住投资的本源，守住投资中第一性的要素——企业价值。我们对所有投资标反复复盘推演，怀着谦逊之心，坚守专业判断。要知道，在牛市中，割韭菜的工具往往价格上涨最为凌厉，今年这样的市场环境中，这部分股票配置的缺失会损害短期业绩;但从长期视角看，这些领域的公司都是股东灾难，避免配置确保了长期的稳健安全。目前A股机构化特征明显，从观察看估值短期偏高、美股回调和人民币汇率升值使外资有更大兑现动机;大量境内机构年度业绩分成的收费模式，使资产管理机构从自身利益角度出发兑现年度绝对收益，确保机构收入落袋为安考虑较重，总体看有行业切换和加仓的动机。在资金有流出意愿的情况下，前期交易越拥挤的领域，短期调整幅度也就更大。从这个角度看，割韭菜的各种工具会有较大风险，而同时提供了优质资产更好的“上车”机会。

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目前黑极价值精选1号，2号和5号持仓，可以说绝大多数是通过算账可以评估，有明确底线的公司(也有一定比例有明确成长空间的优质企业)，长期看牛市会相对偏弱，调整时会体现较好防守型，长期复利能力很强。目前，上述产品配置方向主要包括保险、地产等领域的优质且便宜的公司，也有医疗等领域具有较大成长潜力的企业;黑极价值精选3号只投资于医疗行业：医疗具备巨大空间的行业领域，这也导致其依靠算账不能简单得到答案，必须结合细分领域空间、企业家精神等定性评估。目前，3号产品依旧配置在医疗器械、连锁药店、CXO等细分领域，在调整中会对优质企业的配置比例动态微调，稍微平滑短期波动，但是不会像大多数机构一样采取减仓、止损、分散等技术手段刻意控制短期价格波动而损害长期回报，依旧采取持股不动的策略。因此，希望投资人应对3号产品成长股投资模式，天然带来的产品高波动高收益特征有充分理解。

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短期市场对企业价值增长视而不见听而不闻非常正常，我们在对企业价值有把握的时候，对价格不涨会有充分的耐心。比如2016年初大规模买入内房股、2018年大规模买入医药股，2019年买入K12教育股等，前期都经历了市场底部萎靡的较长阶段。从目前持仓看，一年多来对寿险公司比较看好，1号，2号和5号配置了较高仓位，其中既看到了存量保单巨大价值，和寿险利润计算模式带来的稳健利润和分红;也充分测试了中国金融风险释放、保险市场总体不增长、寿险商业模式颠覆等不利因素。目前，龙头公司估值甚至低于其他市场濒临破产的边缘寿险公司，但市场的担忧需要时间证伪，买入后相关股票尚未有较好上涨。但从目前情况看，前期市场对低利率情况下的保险商业模式担忧，对新单保费增长的担忧，对保险资金质量的担忧已经开始被逐步证伪，预计低估值的弹簧压得越久，最终反弹力度往往将会更强。

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我们所有投资决策都会基于对历史和当下深入研究，结合各种因素尽量对未来做出相对合理判断。从经验看，市场对成长型公司的评估习惯在极度悲观和极度乐观间切换。在市场对企业成长非常担忧的时候，投资人可以通过比市场更为深刻的研究，对未来的确定性有不同意市场的判断，而这往往可以带来非常超额回报。回头看，成长逻辑被市场质疑时，很多问题往往短期无法证实和证伪，唯有依靠基本面变化不断自我证明，但是这种证明需要时间，而时间需要投资者的定力，定力来源于投资人的自信和认知。相关公司价格经过调整后逐步合理甚至偏低，正在将迎来新的配置契机。

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看待阶段性回撤有需要总结和完善的地方，但从根本上有不能完全消除回撤的逻辑，优秀公司长期结果看穿越股市牛熊周期。价格和价值之间关系从长期看有效，但是持股过程看短期颠簸屡见不鲜，短期调整不能影响持股信心。历史上，腾讯、苹果、茅台、特斯拉等公司都出现过50%以上跌幅，段永平投资网易后甚至成为仙股。从经验看，成长股遇到波折时，更重要的是再次确认细分领域潜力，并选择相信优秀企业家的能力。比如，我们始终对骨科赛道看好，前期市场过于乐观给予了短期偏高估值，近期市场拥挤后下跌，而下跌过程中容易对江苏关节带量采购降价幅度较大等利空因素有放大倾向，不排除市场冷静评估和恢复信心需要数次报表的时间，也许三个月半年，也许会超过一年。近期，我们对带量采购政策后各方都做了深入交流和思考，可以说并没有改变按照10年以上周期配置的初衷。客观而言，前期短期偏高时未作更多交易难免遗憾，且短期波动完全取决于市场的情绪，不排除此轮调整幅度较大，调整时间较长，难免影响3号产品短期业绩，但我们通常只会由于基本面变化减仓，而不太由于价格下跌减仓，更多会把大幅调整作为资金有相对舒服配置价格的机会。

上海黑极资产管理中心(有限合伙)